金融风险态度对消费者股票市场参与行为的影响研究

□王 茹

（安徽财经大学金融学院 安徽 蚌埠 233030）

上海、深圳证券交易所自1990年12月和1991年7月在上海和深圳接连挂牌开始交易以来，中国的股票市场已经发展了有将近28年的历史。我国资本市场在当前环境下仍然处于初级发展阶段，金融产品的品种和数量增加，股票市场市场化的程度提高，各种量化交易的手段复杂，在这样的背景下，个人投资者将会面临比以前更大的风险。在任何的投资市场中，消费者们都是多元化的存在，他们中间有一部分是风险规避型的，有一部分是风险中型的；同样，这些投资者有理性的也有非理性的。不同的投资者拥有不同的个人特征，而且不同的特征交叉存在。因此，消费者在股票交易的过程中，投资者的买卖行为会发生不同，最终导致投资收益会有所不同。

1 国外研究综述

股票作为一种典型的风险金融资产，根据资产组合理论（Markowitz，1952，1958）和两基金分离定理（Tobin,1958），投资者将按照其不同的风险态度选择资产进行投资，他们投资的产品可以是风险性比较高的资产，也可以是风险性较低的资产。而居民对股票投资决策的判断受到风险规避不同程度的影响，在给定股票的回报率和消费者所面临的风险情况时，消费者是否参与股市进行投资以及投资的情况是不相同的,股票投资的比例也不一样[1]。

在国外的一些相关文献中我们可以看到，国外大量的文献研究发现，风险态度与家庭的风险投资是密切相关的。Stephen在1973年通过研究发现当投资者为绝对风险厌恶时其股票投资收益满足一阶自回归这个结论通过建立模型检验是不现实的。在1985年，Mehra和Prescott在研究中发现为什么股权存在溢价的问题可以通过风险偏好的一阶风险厌恶得到很好的解释。Haliassos和Machaelides(2003)认为，居民对风险越厌恶，就越有更强的动机进行预防性储蓄，足够的财富使得他们参与股市投资得到提升。金融资产中股票作为一种经常的选择，在居民资产组合中占据一定的比重,是以消费者参与股市进行的投资决策，也受居民对风险规避程度的差异影响。

Goetzmann和Jorion（1999）通过研究发现，现实中居民理想的最优资产配置中的持股比例高于他们手中实际持有股票的比例，在投资者的风险偏好程度是一定的情况下。Gollier（2001）研究发现，消费者持有的金融资产组合会因为消费者不同风险偏好程度而有所不同。Hong,Stein和Kubik（2004）认为消费者在配置家庭金融资产时，也会因为社会互动而产生明显的影响，亲戚朋友或者其他群体的意见，会在投资者进行金融资产投资比例多少时作为重要的参考意见。

2 国内研究综述

2.1 风险厌恶对股票的参与行为

在国内文献中，唐英凯和赵宏宇（2006）在中国市场的资产投资目标是股票和债券，把目标投资者效用最大化作为投资的目标。在基金投资者风险厌恶程度不同的约束下，基金投资者的风险厌恶程度越高，高风险资产在资产配置结构中的比重越低，反之则会越高。尹志超、吴雨、宋全云在（2014）通过研究表明，金融市场的家庭参与度有关知识呈正相关关系，并会加重家庭股票的投资。发现风险偏好程度将不同程度推动家庭参与金融市场并投资购买相关的风险资产，例如股票等[1]。张琳琬、吴卫星（2016）在风险态度与居民财富的研究中，使用中国微观的数据调查发现财富的变化改变了投资者风险水平，其中最重要的是背景风险，高财富的人群对于风险的厌恶程度较低，参与股票等高风险资产的程度较高[2]。

2.2 风险偏好对股票的参与行为

王聪、田存志（2012）在一些相关研究中发现风险态度是股市参与程度的重要因素，研究结果表明居民的风险偏好程度越高，越倾向于选择高收益、高风险的资产[3]。谭松涛和陈玉宇（2012）研究发现，由于消费者的投资经验积累，股东的选股能力和择时能力得到了显著改善，进而提高了投资者的收入。投资经验也会推动消费者的风险偏好，影响消费者股市的参与行为[4,5]。尹志超等（2014）研究发现，风险偏好与有关知识呈正相关关系，金融市场中家庭的参与度因金融知识的增加而提高，增加家庭在股票资产等的风险资产的选择。汪勇祥、梁衡义和吴卫星（2006）通过研究发现过度自信的消费者可能更喜欢风险，在股市中有更高的参与度。胡振、臧日宏（2016）在过度相信知识素养是否影响投资在股票市场的投资的行为中，运用中国城镇家庭的微观数据研究发现，过度的金融素养自信对家庭股票市场中家庭的参与程度产生的影响，研究结果表明，股票市场参与对金融知识过度自信有显著的正向影响；股票资产的持有量和金融资产的比例对同样的相关知识过度自信也有显著的正向影响[6]。吴庆跃、周钦（2015）在风险偏好、医疗保险与家庭风险金融资产投资中根据“中国家庭金融调查”2011年数据从微观视角实证研究发现不是所有的家庭对参与股市可能性具有促进作用，显著的影响反映在风险中性和风险偏好家庭中[7]。同时，股票资产在家庭投资组合中的比重提高，只有在风险偏好的家庭中参与股票市场的行为会有这样的变化，边际效应为0.243。雷晓燕、周月刚（2010）研究发现在决定中国居民家庭资产组合的影响因素中发现不同的健康状况人群的风险偏好不同，对股市的参与程度不同[8]。

2.3 风险态度对于股票市场的参与没有影响

李涛与郭杰（2007）通过分析居民投资行为的调查数据发现了与国外不同的研究结果，我国消费者对风险的规避程度对他们是否参与股票没有影响，显著的反向关系在那些社会参与度低的消费者，投资股票的可能性与对风险的绝对厌恶程度有着明显的体现。社会参与度高的消费者具有不一样的结果，他们与绝对风险厌恶并不存在相关的影响[9]。风险态度的不同在样本间有明显的体现。同时，居民参与股市的可能性会因为消费者与周围亲友的互动程度、对金融中介的信任程度有关，这些因素越高，消费者股市的参与程度越高，积极的互动会提高消费者对股票市场的投资，在受教育程度低的消费者中有明显的体现。李涛(2007)在分析参与惯性对居民投资选择的影响时,发现消费者是否参与股市与中国居民规避风险的程度并没有显著影响，他是通过构造一个中国居民相关风险指标来进行度量的，这个指标与文献一致[10]。何兴强、周开国、史卫（2009）首次通过实证研究劳动收入的不确定性对居民投资风险金融产品产生的影响，研究结果表明劳动收入不稳定及拥有商业健康保险的消费者，投资风险性较高的金融资产的概率更低，投资股票的概率并不会受到消费者身体健康状况和风险规避程度的影响，对消费者参与股票市场的行为也并没有产生影响[11]。

3 结束语

通过对国内外学者的文献综述进行梳理，发现有的学者认为消费者持有股票资产占家庭资产组合的比例与消费者的风险态度呈显著的正相关关系，消费者更愿意参与股票市场。即，具有风险喜好态度的投资者会提高资产组合中股票的比率。同时，投资股票带来的收益多少与消费者对风险的规避程度有着显著的正相关关系。当前，从风险厌恶的消费者收益来看，风险偏好的消费者在股票市场上更能获得收益。因此，因为风险态度的不同，风险厌恶的消费者和风险偏好的消费者在股票市场上有着不同的交易方式。有部分学者认为风险态度对股票市场的参与并没有影响。微观居民的积极参与将会对中国股票市场的持续健康发展产生积极的影响,而股票作为一种风险性叫较高的投资,居民认为投资风险的存在是消费者需要充分注意积极投资股票的因素。这说明消费者的风险态度影响着消费者对股票的投资。中国实际情况却与此并不完全相同,在中国存在这样的现象，消费者是否选择投资股票与他们的风险偏好没有显著的影响。如果政府想要满足市场的需求，那么政府的方针应该不仅仅只是提示消费者投资股票存在风险，还应该对消费者的素养进行提高。已有许多的研究关注风险态度影响消费者对股票的投资，之后可能有更多的学者会更深入的研究在什么因素影响下，消费者风险态度会发生偏差，消费者的风险态度是如何影响消费者进行股票等风险资产的投资。