货币政策传导机制研究

(长沙理工大学 湖南 长沙 410076)

一、关于货币传导机制的传统观点

(一)凯恩斯学派关于货币传导机制的观点

凯恩斯学派关于货币作用于经济的传导机制的传统观点,可以简要表述为:货币供给↑→利率↓→投资↑→总产量↑。凯恩斯学派这一传统的传导机制理论强调利率的作用，货币政策能否发挥作用关键在于货币供给能否引起利率的变化以及投资对利率是否具有足够的弹性。凯恩斯主义货币政策传导机制的进步在于,直接把利率作为连接货币与产量的枢纽,从货币量的变动通过利率的变化解释产量的增减。

(二)货币主义关于货币传导机制的观点

现代货币主义的代表人物米尔顿·弗里德曼对早期的货币数量说作了修正和更加精细的表述。其传导机制可简要表述为:货币供给→金融资产→消费与投资支出→价格→总产量。弗里德曼认为利率是不可靠的,不应该将注意力完全集中于范围狭窄的金融资产的利率上,货币供给量的变动会以多种形式影响支出。

(三)托宾的货币传导机制理论

在上两种理论的基础上,托宾发展了一种有关股票价格和投资支出相互关联的q理论。托宾将企业的市场价格与资本的重置成本之比定义为q值。如果q值大于1,投资就会增加；如果q值小于1,企业就不会去购买投资品。q值理论可简要表述为:货币供应量↑→股票价格↑→q↑→投资↑→总产出↑。其含义是:当货币供应增加时,社会公众发现他们持有的货币超过了他们的需求,于是就会通过支出来花掉这些超额货币。花掉的方法之一就是购买股票,社会公众对股票的需求增加,股票的价格就会提高,股票价格上升就会引起q值提高,投资支出也会增加,最后导致总收入增加。这一传导机制发挥作用的程度与资本市场的发展程度以及货币市场与资本市场联系流通状况相关。

二、20世纪90年代货币传导机制理论的新发展

(一)实际利率渠道

随着宏观经济学的发展,经济学界对于传统的观点提出了质疑。20世纪70年代末以来,借鉴新古典宏观经济学在理论上的新发展,在坚持原凯恩斯主义理论信条并修正其理论缺陷的基础上,新凯恩斯主义者以工资粘性、价格粘性和非市场出清为假设前提,发展了凯恩斯的货币传导理论。新凯恩斯主义者继承了凯恩斯强调的货币需求利率弹性和投资利率弹性等内容,但他们进一步明确了在货币传导理论中应当给予关注的是实际利率。20世纪90年代的新凯恩斯学派开始从粘性价格的产生角度,结合市场结构探讨货币传导机制。新凯恩斯一般均衡模型在价格粘性的基础上,强调货币政策通过实际利率作用于消费,进而对实际产出发生作用。与封闭经济下实际利率渠道的理论发展方向相同,许多学者在以个体最优行为和浮动汇率为基础的开放经济两国模型中引入垄断竞争市场和菜单成本价格粘性假设,来说明实际利率传导中的汇率途径。

(二)银行信贷渠道

20世纪80年代,一些经济学家强调了金融机构在货币传导过程中的作用,提出了银行传导渠道,但只包括银行负债途径。针对这种情况,一些新的凯恩斯主义者在90年代开始思考与负债相对应的银行资产在货币传导中的作用,并由此创造出新的传导途径理论——银行信贷渠道。信贷传导渠道有两种表现形式,一是银行贷款渠道,二是资产负债表渠道。

1.银行贷款渠道

银行信贷观点是一种典型的信用传导机制理论。这种观点认为,在信息不对称环境下,商业银行的资产业务与负债业务一样,具有独特的政策传导功能。伯兰克与布林德以一个类似于IS—LM模型的理论框架率先对货币政策如何经由银行借贷传导进行了探讨。其传导机制可简述为:货币供给↑→银行存款↑→银行贷款↑→投资↑→总产量↑。中央银行增加了货币供给,银行存款随之增加,从而也就增加了银行贷款的可供量,一些只能从银行不能从其他来源筹措资金的借款人就可从银行取得更多的贷款,银行贷款的增加引起投资支出的增加。上述信贷观点所隐含的重要意义是:货币政策对中小企业的影响要远大于对大企业的影响,这是因为中小企业更依赖银行贷款,而大企业可以通过股票和债券市场进行直接融资。

2.资产负债表渠道

资产负债表渠道又称财富净额渠道,在表现形式上非常接近银行借贷渠道,即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化,然而实质上二者存在显著差异:前者从银行贷款供给角度解释信用对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度解释信用在传导过程中的作用。资产负债表渠道的具体传导机制如下:其一,从净现金流量看,利率的上升导致利息等费用开支增加,从而直接减少净现金流；销售收入下降则从间接渠道进一步减少净现金流。其二,从资本价值看,利率的上升意味着股价的下跌从而现有资本品的价值随之减少,资产状况相应恶化。由于上述原因,借款人担保品价值下降,贷款的逆向选择和道德风险问题趋向严重,结果部分资信状况不佳的借款人既无法从市场直接融资,又无法获得银行贷款,导致投资与产出额外紧缩。资产负债表渠道不以中央银行能够影响银行贷款供给为前提,因而适用范围更加广泛,但同样需要满足货币政策非中性及贷款与债券的不完全替代性两个基本前提。

三、货币传导理论的最新前沿

弗里德曼在分析资产组合调整渠道时曾经指出,与凯恩斯传统利率传导途径一样,该渠道的有效作用前提是货币供给变动所产生的四个效应中流动性效应至少在短期内要大于收入、价格水平和通货膨胀预期其他三种效应。

20世纪90年代一些学者开始从货币需求以外的其他角度重新研究流动性效应问题,这些研究虽没有实质地改变资产组合渠道的框架,却因触及作用前提而成为重要的理论发展。与传统的经济模型中货币供给总是被假设按财富状况同比例地平均分配给所有的经济主体不同,卢卡斯等人提出假定只有部分经济主体有参与货币供给增加条件下的金融交易的权利,居民户和厂商不能获得因货币供给增加带来的额外货币余额,那么流动性效应的产生就将与借款人的货币需求无关,而与贷款人密切相关。因为在这种情况下,为了将更多的新增加的资金贷出去,只要名义利率大于零,金融中介就愿意以利率下降为代价换取贷款规模的上升,流动性效应由此产生。此时居民户和厂商手中用于商品购买的货币价值和金融市场中用于借贷的货币价值是有差别的,利率作为金融市场中货币价格的体现将随货币供给增加而下降,进一步地,一方面有价证券的价格上涨使厂商的q增加,投资需求也随之增加;另一方面,非货币金融资产价格变化使居民户财富水平发生变化,并在财富效应推动下增加对耐用消费品的支出,货币的冲击从一种资产波及到另一种资产,直到所有资产的收益率在边际上重新一致,这时就业、投资、消费和产出都将实现更高的均衡。

四、结语

随着金融市场的不断发展，货币政策实践的不断深入，有关货币政策传导机制的研究也会不断深入，相关理论也会进一步得到补充完善，取得新的发展突破，更好地服务于地区、国家和世界经济的良性发展。