影子银行体系的微观运行机制、宏观影响及研究方法

曲昭光，王 湃

（1.辽宁大学 金融研究中心，辽宁 沈阳 110036；2.辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

影子银行是金融创新的产物，在相当程度上，它们甚至就是金融创新自身[1]。在补齐传统的以商业银行为中心的金融环境短板的同时，影子银行也给金融监管和货币政策理论和实践带来了前所未有的挑战。面对这样一柄“双刃剑”，如何扬长避短、趋利避害，值得我们深入研究。

一、影子银行体系的定义

对影子银行的准确定义是开展研究的前提，特别是金融危机后，识别、监测并监管影子银行体系成为监管当局的重要任务。

（一）国外（美国）影子银行的定义

一般认为，“影子银行”一词最早由太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年提出，他将影子银行定义为“吸纳未获保险的短期资金的非银行投资中介、工具和机构”。国际清算银行副总经理Herve Hannoun认为，影子银行是“银行和其他放贷人向借款人发放贷款，然后将这些贷款打包成资产支持债券（ABS）、担保债务契约（CDOs）、资产支持商业票据（ABCP）及结构性投资工具”。Paul Krugman 2008年将影子银行描述为通过财务杠杆操作，持有大量证券和复杂金融工具的非银行金融机构，其组成主要是投资银行、经纪商、私募股权、对冲基金、保险公司、货币市场基金、结构性投资工具及非银行抵押贷款机构。Gorton和Metric认为，影子银行发挥着与传统银行同样的功能，只不过参与者的名字不同，不受监管或者受到很轻的监管[2]。2011年，金融稳定委员会（FSB）从广义和狭义两个角度定义了影子银行体系：广义层面上，是指传统银行体系之外的信用中介体系（包括信用中介机构和业务），重点强调是“信用中介”；狭义层面，影子银行是指正规银行体系之外，易引发系统性风险和监管套利的信用中介机构和业务，特别是包括期限和流动性转换，容易引发不完善的信用风险转移和一定程度杠杆累计的信用中介机构和业务。但FSB同时也提出，具体何种机构和业务才算是影子银行，可能不存在国际通行口径，要视不同经济体的金融体系和监管体系的具体情况而定。

（二）中国影子银行体系的定义

与发达国家相比，中国的影子银行有自身的特殊性。中国人民银行行长周小川认为，中国影子银行的构成与发达市场国家存在较大的区别，从规模到问题都要小得多,绝大多数非银行金融机构的金融活动处在监管之下。FSB提出的定义在中国没有直接的对应，这一观点已得到大部分学者的认可[4]。

部分学者尝试通过影子银行的特点对其加以定义。易宪容认为，只要涉及借贷关系和银行表外业务都属于“影子银行”。张孝君、钱瑶认为，只要在国内金融市场上创造信用且没有像央行缴纳存款准备金的机构和业务都属于影子银行范畴[5]。闫庆民、李建华将具有期限转换、流动性转换、高杠杆、信用风险转移这四个特点（具备一个以上），且不受监管或监管程度较低，能够引发系统性风险和监管套利的非银行信用中介机构或业务定义为影子银行[6]。

为进一步明确研究对象，有学者从具体产品、业务和机构入手对我国影子银行的运行机制开展定性（量）研究。袁增霆指出，中国的“影子银行”主要指银行理财部门中典型的业务和产品，特别是贷款池、委托贷款项目、银信合作的贷款类理财产品[7]。何德旭表示，中国影子银行的出现是对正规金融的替代，它不同于美国的影子银行，它既包括银行由表内移到表外的理财业务，又包括企业转贷、信托公司等进行的“储蓄转投资”业务，还包括民间借贷和贷款融资创新等形式[8]。王力、李建军明确了中国影子银行的具体形式，包括影子银行产品（银行、银信合作等理财产品）、民间借贷型影子银行（融资担保、小贷公司等）、地下金融（私人钱庄等）、货币影子银行（回购、货币市场基金资产证券化等）、信贷影子银行（资管、信托、金融租赁等）、灰色互助金融（商会、俱乐部借贷等），并在此基础上估算了我国影子银行规模[3]。卢川认为，中国影子银行包含两部分，一部分是银信合作等融资业务，另一部分是地下钱庄等不受监管的民间金融，并基于银信合作业务对影子银行的运营模式进行了研究[9]。

（三）影子银行体系在本质上仍是一种信用中介活动

尽管当前学术界对与影子银行形成机理以及产出效应方面还没有形成完全的共识，但基本都认同影子银行是一种信用中介活动。闫庆民、李建华认为影子银行体系与传统商业银行体系有三方面联系：一是二者功能类似，都履行信用中介职能，保证了资金从储蓄者流向贷款者；二是业务联系紧密，传统商业银行向影子银行提供最初产品（各种抵押贷款）、流动性支持、信用支持和业务支持；三是最终负债都是个人资产，传统商业银行负债是储蓄，影子银行负债是个人持有的货币市场基金等[6]25-51。影子银行体系依附于传统商业银行体系或附属在传统银行表外从事类似业务，二者相互融合、高度关联，在融资结构、资金流向与资产运用方面不断趋同。袁增霆指出，影子银行体系的本质内涵不单只具备法人独立资格的金融机构，还涵盖进一步细分的各种类似或替代传统银行业务的业务部门和金融工具，即不仅包括非银行金融机构及其业务，还包括银行机构内部的影子银行部门及业务[7]。李波、伍戈也指出，影子银行体系与商业银行体系一样，将全社会的储蓄者和借款人联系起来，但方式不同于商业银行的吸收存款——发放贷款机制，而是以与现代金融市场联系非常紧密的各种金融工具形式出现[10]。

中国影子银行体系同样呈现出以类信贷业务为主、与银行业务密切相关等信用中介特征，但复杂程度相对较低[11]。中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组认为，由于中国证券市场发展并不完善，因此中国影子银行承担了补充银行融资的功能，是典型的融资性金融活动，它主要通过向个人或企业进行资金募集，本质上属于零售融资业务[12]。中国人民银行认为，中国的影子银行可以概括为正规银行体系之外，由具有流动性和信用转换功能，存在引发系统性风险或监管套利可能的机构和业务构成的信用中介体系[13]。

二、影子银行体系的微观运行机制

（一）以资产证券化为代表的国外影子银行体系

Greenwood等和Pozsar认为，机构投资者的可投资现金远远超过了短期政府债券和其他安全投资品种的供给，这些资金追求安全和高流动性的资产，导致了原有风险资产体系的重构（证券化，打包，分层），从而满足了这些投资需求[14][15]。Bario和Zhu、Adrian和Shin认为，长期低利率的环境推升了资产价格，促使影子银行不断扩张资产负债表[16][17]。Gorton等学者的研究发现，市场对于安全资产的需求相对于的比例长期来看都比较稳定，如果安全资产的供应跟不上经济增长的速度，就会催生将安全资产和其他资产打包再出售的需求[18]。

影子银行主要通过发行资产支持商业票据、资产支持证券等金融工具从批发性融资市场融资，为其提供融资的是货币市场基金、养老基金等金融机构[19]，影子银行的投资对象则是经过重复打包后的金融资产。正如Adrian和Shin指出，商业银行和其他金融机构通过融入批发资金互相购买对方发行的证券，以提高短期回报率[20]。而在这一过程中，大量非银行金融机构参与其中，发挥着银行某一项或多项金融中介职能，被掺杂了大量复杂的衍生工具和密集的（再）抵押投资，从而形成了高杠杆的风险链条[19]。

而影子银行体系这种过度虚拟化、过度衍生化、高杠杆化导致了其“先天”的脆弱性。影子银行需要滚动发行资产支持票据融资，其融资能力取决于所持结构化产品的质量和贷款资产质量，一旦影子银行体系的资产状况出现问题，都有可能触发其投资者（影子银行体系“储户”）撤出市场，“挤兑”风潮可能会接踵而至[21]。对短期批发融资的依赖提高了杠杆，导致影子银行体系运行具有固有的脆弱性[11]。周莉萍也指出，由于高度依赖货币市场进行短期融资，影子银行很容易受制于市场的流动性状况[22]。李志辉、樊莉提出，流动性相互转换并没有减少影子银行风险，只是在经济繁荣期内被隐藏了起来，当经济一旦发生逆转，以证券化为主导的融资模式的风险就会全面暴露[23]。

（二）以商业银行为中心的国内影子银行体系

由于我国金融市场发展的不足，当前我国影子银行的运行机制与美国等发达国家存在明显差异。中国影子银行产生于2010年信贷大幅紧缩的背景下，是为了逃避信贷管控的“监管套利”行为，影子银行根植于中国的商业银行系统，商业银行扮演了影子银行流动性提供者的角色，通过影子银行的运作，这些流动性被输入无法从商业银行体系或正规直接融资体系获得融资支持的实体[24]。Funke等学者借鉴了Verona等人对企业风险异质性的划分，将我国企业分为低风险（国有）企业和高风险（中小微）企业，受制于监管要求，商业银行只能对低风险企业贷款，而影子银行对高风险企业贷款。从总体上看，我国影子银行的运行机制比较单一、直观，更多承担着给传统商业银行“补位”的职能，是典型的融资型金融机构[25][26]。

在资金来源方面，不同于国外影子银行依赖短期批发融资，我国影子银行的资金主要来自于商业银行与居民。影子银行产品的投资方主要是中国居民，也包括企业与金融机构[27]。张霄岭指出，银行同业市场已经成为中国金融体系最重要的批发融资市场和部分影子银行业务的重要资金来源通道[28]。Funke等认为，中国影子银行的资金来源于居民的投资，居民可通过选择投资于无风险的商业银行存款和高风险但收益也更高的影子银行，并通过收入约束下自身效用最大化确定二者的数量[25]。作为影子银行体系组成部分之一的银行理财产品，银行业理财登记托管中心2016年数据显示：截至2016年底，银行同业类产品①指专门面向银行同业发布、由其他银行表内资金购买的理财产品（原作者注）。和机构专属类产品的存续余额合计13.51万亿元，占全部理财产品存续余额的46.5%，个人类产品存续余额13.46万亿元，占全部理财产品存续余额的46.33%,显示居民和商业银行是我国影子银行流动性的重要来源。

在资金使用上，影子银行募集的资金一部分满足实体经济发展的需要，一部分资金在金融机构之间循环满足流动性需要。但值得注意的是，近年来出现的货币在金融体系内部“空转”的现象。耿同劲认为，传统银行和影子银行监管差异导致的监管套利是引发货币空转的途径之一[29]。李祺也认为，影子银行体系是我国货币空转的重要传导渠道，而融资性票据和表外借贷平台是其中最主要的两条途径[30]。任泽平提出了“影子央行”的概念，即大型商业银行和广义基金将从中央银行获得的流动性搬运给中小银行，发挥类似央行的职能[31]。其机制为：中央银行——大型商业银行和广义基金——同业存单——中小商业银行——同业理财——委外投资——二级市场或实体项目。最终，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部，形成“货币空转”，这将导致资金“脱实向虚”，此外“空转”层层加杠杆，放大了信用风险和期限错配风险。

综上所述，中美两国影子银行存在较大的差异：在功能方面，美国影子银行通过资产证券化，实现了金融工具价格泡沫的自我实现，属于“交易型”影子银行；中国影子银行实质是变相放贷和“银行的影子”，属于“融资型”影子银行。在资金来源上，美国影子银行依赖于货币市场超短期融资和基础资产的反复抵押，收益主要来自基础资产价格的变化而非资金的时间价值；而中国影子银行主要通过空转套利、委外套利、监管套利等方式获得收益。在监管方面，美国影子银行一般游离于监管之外，主要依靠资本市场发挥调节作用，或根据影子银行机构自身的风险偏好自发的对经营行为加以约束；而目前中国影子银行基本都被纳入“三会”监管范围或各部委和地方政府监管范围。

三、影子银行体系的宏观经济影响

（一）影子银行体系对金融、经济发展的积极促进作用

影子银行体系作为一种跨越直接融资和间接融资的新型金融运作方式，有促进实体经济发展的积极作用，开辟了多元化的居民和企业投资渠道，提高金融体系融资效率，惠及中小企业，推动商业银行转型创新。

毛泽盛、万亚兰认为，中国经济长期高速增长，正规金融机构的信贷供给难以满足经济增长的需要[32]。于是，影子银行应运而生，成为社会主义市场经济体制下中国金融体系的有机成分与必要补充。影子银行在中国经济的腾飞过程中发挥过巨大的积极作用，其规模变化能够相对准确地反映中国私营企业和个体工商户信贷缺口的发展规律和发展趋势。巴曙松认为，我国影子银行对提高金融体系效率、支持实体经济融资具有重大意义[33]。张敏锋、林进忠认为，我国影子银行的产生和发展，与欧美国家机构投机者过度追求利润有较大区别，是经济中投资者和筹资者的多样化金融需求得不到满足的表现。我国理财类影子银行产品的收益明显高于银行存款利率，这为投资者提供了不一样的市场选择。它扩展了传统金融服务的边界，并推动了我国的利率市场化改革，部分解决了中小企业融资难问题，在一定程度上缓解了金融抑制带来的不利影响，提高了商业银行经营利润和金融服务功能，有助于提高金融体系的储蓄投资的转化能力与资源配置效率[34]。封思贤、居维维、李斯嘉认为，应该强化影子银行的金融创新功能[35]。作为金融创新的一种表现形式，影子银行在满足社会多样化融资需求方面发挥了独特的作用。对待不会给经济发展和金融稳定带来负面冲击的影子银行创新业务，中国应从改善中小企业融资难状况、拓宽货币政策传导渠道、推进利率市场化进程、促进金融监管部门合作以及优化社会融资结构等角度积极鼓励和推进。

黄益平等以信托贷款为关注点探讨了中国式影子银行，认为这类影子银行是中国金融创新的一种形式，是对中国的金融抑制和紧缩货币政策的反应，是一种自下而上的利率市场化形式[36]。宋国良、高超、宋成指出，利率管制是影子银行兴起的重要原因,影子银行的存在的目的就是要突破各种管制,采用市场化定价方式,体现了实际的社会资金供求状况[37]。例如,作为存款替代品的银行理财产品,其收益率受到银行系统流动性、银行吸收存款的意愿、理财资金收益等因素的影响,其趋势在一定程度上反映了市场利率。

（二）影子银行体系对货币政策理论和实践形成严峻挑战

影子银行体系独特的运行机制独立于传统货币政策调控范围之外，对货币政策的理论和实践形成诸多挑战：一是影子银行体系通过金融稳定渠道对货币政策产生系统性影响；二是影子银行体系对货币政策调控目标形成挑战；三是影子银行体系对货币政策工具效力造成直接冲击；四是影子银行与资产价格之间的关系加大了货币政策调控的难度[10]。周莉萍提出，影子银行体系的存在意味着一个新的货币创造机制存在[38]。此时，传统的信贷渠道被动地弱化和扭曲，货币当局通过调控商业银行的存款准备金不能正常地传导至实体经济变量，传统的货币乘数论失去了作用，变成了一个事实上已经扩大化的货币乘数，却不被货币当局准确预知。王增武指出，中国的影子银行产品模糊了央行货币政策的窗口指导口径，干扰了货币政策目标的制定。非银行金融机构发挥信用创造作用，使货币流动性结构和货币总供应量发生了巨大变化，在此背景下传统的以M1、M2、M3作为中间目标的货币政策已不适合[39]。

崔百胜指出，货币政策变动对正规金融与非正规金融的影响存在差异[40]。当利率上升时，厂商通过正规金融机构获取贷款的成本和难度增加，部分需求会转移到非正规金融部门，但随着非正规金融部门可贷资金成本的提高，非正规金融部门的利率上升幅度迅速超过正规金融部门的利率水平，从而两部门之间的替代作用消失。同时，受初始资本获取成本不变及希望提高市场占用率等因素的影响，非正规金融短期内会降低贷款利率，这与国家货币政策的紧缩方向相反，会影响国家宏观政策的实施效果。

裘翔、周强龙研究显示，影子银行体系影响了货币政策传导的有效性，这在央行的加息周期中表现得非常明显[24]。具体来讲，影子银行在加息冲击下反而会放宽贷款条件，导致高风险企业综合借贷成本降低，从而刺激高风险企业家加杠杆并增加投资，这种逆周期行为，削弱了央行原本旨在抑制投资的货币政策效果。

（三）影子银行体系自身脆弱性引发金融体系的不稳定

影子银行在资产和负债段都存在固有缺陷：一方面，由于投资者的不完全理性和信用评级机构对金融资产的错误定价，使得证券化产品隐含的风险被低估，市场上充斥着低信用产品，从而使影子银行的资产质量下降，逆向选择问题加剧；另一方面，影子银行倾向于进行短期负债，极易遭受资金流失，引发流动性危机[41]。Meeks等指出，影子银行的杠杆操作和对资产证券化的过度依赖最终会导致金融系统的不稳定性、金融衰退和影子银行业务的急剧收缩，且危机时政府对影子银行的救助措施会对其他金融机构产生溢出效应，从而削弱政策干预的有效性[42]。Ferrante指出，影子银行体系增加了经济的脆弱性：一方面，通过增加资金杠杆和投资于高风险项目，影子银行放大了经济外部冲击，特别是对不良资产的冲击；另一方面，一旦出现影子银行产品投资者撤资（runs），将引发影子银行体系大规模的资产甩卖（fire-sale），进而压低资产价格，对投资产生负面影响[43]。Daniel Sanches认为，影子银行系统内的危机将显著的降低商业银行的贷款创造能力，给依靠银行贷款的家庭和企业带来持续影响[44]。

影子银行借助金融创新无节制地快速扩张信用，而信用的快速扩张导致金融市场内在不稳定[45]。何德旭、郑联盛认为，在影子银行与金融体系稳定性的关系中，影子银行体系的高杠杆率在市场下行中将放大风险，造成一个自我强化的资产价格下跌循环和系统性风险[46]。一是期限错配易导致流动性危机；二是影子银行体系对市场信息的敏感将导致金融体系的资产价格更加波动；三是影子银行体系与商业银行体系的业务跨界给商业银行带来不稳定。陆晓明认为，中国影子银行体系不仅具有美国影子银行的一般风险特征，而且在我国特殊的金融环境中滋生了其他的风险暴露[47]。如我国监管模式落后，影子银行产品透明度低，缺乏二级市场且与传统银行之间关系不明晰，缺乏风险隔离措施，因而具有系统性风险。张敏锋、林进忠指出，影子银行对宏观经济的影响机制主要有三个方面：一是改变了商业银行的货币供应和创造方式；二是改变了市场的货币供给和货币需求；三是挑战了中央银行宏观经济调控能力[34]。上述机制导致影子银行的系统性风险很容易进入宏观经济，造成宏观经济过度波动，对经济增长产生稀释甚至是灾难性影响。

四、影子银行体系的研究方法

随着2007年“影子银行体系”概念被提出和随后全球金融危机的爆发，国外关于影子银行的研究开始大量涌现；同时国内也产生了许多关于影子银行的研究成果，但初期多限于对国外经验的介绍以及对国内情况的定性讨论，将影子银行与货币政策的执行和传导联系起来的规范性研究较少。

为了准确研究这一问题，传统计量分析方法被引入了影子银行研究，通过选取与影子银行和宏观经济相关的经济变量，分析、比较经济变量之间的数量关系（相关性、因果关系、时间序列关系等）来研究影子银行与宏观经济变量之间的相互影响。毛泽盛、万亚兰采用1992—2010年的年度数据对中国影子银行规模和银行体系稳定性进行测度，并在数据模拟的基础上通过Granger检验研究两者关系，得出影子银行规模的稳定性阈值[32]。刘林川将委托贷款、信托贷款和未兑现的银行承兑汇票作为反映影子银行规模的变量，构建了向量自回归（VECM）模型来实证分析影子银行对货币供给渠道与信贷渠道的具体影响[48]。许少强、颜永嘉基于传统银行体系和影子银行体系的简化资产负债表构建理论模型，推导了影子银行体系发展对不同利率之间传导路径的可能影响，进而采用向量自回归（VAR）方法对理论模型的推论进行了实证检验[49]。

与传统的计量方法相比，动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium，后简称DSGE）严格依据一般均衡理论，利用动态优化方法对各经济主体（居民、厂商、政府、金融机构等）在不确定环境下的行为决策进行详细的刻画，得到经济主体在资源约束、技术约束和信息约束等条件下的最优行为方程，具有显性模型框架、理论一致性、微观与宏观完美结合、长期短期分析有机结合等优点，在宏观经济分析中越来越受到重视。因此，有部分学者将影子银行纳入到动态随机一般均衡框架下开展研究。Verona等以美国经济为研究对象，建立了商业银行、影子银行、厂商、企业家和居民五部门模型，并模拟了预期的与非预期的货币政策冲击对经济的影响[26]。Mazelis运用DSGE模型考察了在影子银行存在的情况下货币政策的信贷渠道传导效应，其中传统银行通过资产负债表渠道对政策冲击产生反应，影子银行通过贷款渠道对政策冲击产生反应。近年来，国内外学者也开始尝试在此框架下开展中国影子银行的宏观经济效应研究[50]。崔百胜建立了居民、厂商、金融中介和货币当局的四部门DSGE模型，并将金融中介部门进一步细分为正规金融部门和非正规金融部门①可视为影子银行，作者注。，在此基础上分析了二元金融体系下正规金融与非正规金融部门之间的作用机制，并对模型进行数值模拟[40]。裘翔、周强龙在一个DNK—DSGE框架下引入了包含影子银行的金融中介体系，将影子银行视为商业银行信贷投放体系在高风险领域的延伸，同时在影子银行部门引入了单边支付（Side Payment）机制，讨论了影子银行经营者的委托代理问题[24]。刘喜和、郝毅、田野将影子银行体系纳入到经济运行系统中，建立了影子银行与正规金融双重结构下的DSGE模型，并依据2010—2012年的数据，比较分析影子银行贷款额、影子银行贷款利率、国内产出、通货膨胀对货币政策规则变动冲击的影响[51]。Funke等建立了包含家庭、厂商、高（低）风险企业家（entrepreneur）、商业银行、影子银行、中央银行等部门的封闭DSGE模型，分析了货币政策、商业银行与影子银行之间的相互关系，特别是在利率市场化下货币政策的传导[25]。

五、总结及未来的研究方向

作为金融创新产物的影子银行体系，因2007年全球金融危机“声名鹊起”，得到了学界的广泛关注。历经国内外学者10年的不懈研究，对其定义、内涵逐渐从模糊不清到明晰深入，对其态度从“洪水猛兽”到视之为一柄“双刃剑”，对其研究方法由定性到定量再到纳入一般均衡框架，显示出学界对其研究不断完善、不断深入的过程。

近年来，我国影子银行规模经历了爆发式增长，2016年资产规模已达64.5万亿元人民币②据穆迪2017年5月发布的《影子银行季度监测报告》。，接近当年全国GDP 70万亿水平，其对宏观经济的影响力已不容忽视，对金融监管和货币政策的理论和实践都提出了严峻的挑战。尽管学界如周莉萍提出了“在金融市场中找到一个几乎无限供给优质抵押品和接手被市场抛弃的抵押品的证券最后贷款人以避免影子银行体系的崩溃而造成的负外部性”等设想[52]，但在具体实践当中，监管部门工作依旧围绕着传统商业银行为核心展开，金融监管和货币政策的创新落后于金融创新的脚步。在金融环境日趋复杂的背景下，如何能让影子银行扬长避短、趋利避害，需要监管部门深入研究。

此外，应该看到，我国影子银行所发挥的功能和存在的形式也并非一成不变。影子银行是金融发展的必然结果，在不同阶段会以不同形式存在。在利率放松管制之后，当前中国以融资为目的的影子银行规模可能会下降，但是以交易为目的的新型影子银行的规模很可能会增长[53]。要更好地适应这种变化，就需要我们对影子银行存在形式变化背后的经济、金融规律做更进一步地深入研究。

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