2018年股市的变与不变

许亚岚

中国股票市场既是中国经济运行的晴雨表，也受到全球政治经济外部环境和国内外货币政策、监管政策的影响。2018年股票市场运行面临更为复杂和严峻的外部环境。

两极分化与结构调整

2018年，股票市场也面临一些积极因素，全球经济复苏带动中国进出口的快速回升，经济出现企稳迹象，企业盈利回升改善股票市场估值。同时2014年-2016年的债务置换大幅改善银行系统的资产负债表，去产能与供给侧结构性改革极大地优化了产能和经济质量，这些都是经济运行出现的积极因素。但这并不意味着牛市的来临。

解禁压力成悬梁之剑

股市面临的消极因素同样不少。“一方面是美联储加息和全球通胀压力会使国内货币紧缩压力持续上升，市场流动性的预期依然悲观，国债利率仍然有上行压力；另一方面地方政府债务的处理在2018年将趋于明确，地方债务的信用风险会得到一定程度的释放，将冲击资本市场定价。”长城国瑞证券总裁王勇对《经济》记者称，房地产的长效机制和居民去杠杆的压力会带来房地产价格下跌的风险，特别是一线城市已经出现价格回调；金融监管的继续强化会影响到资本市场的围观结构，客观上也构成了价格波动的因素。

华创证券研究所副所长牛播坤向《经济》记者表示，2018年非标回表压力比较大，同时全球还在加息的周期当中，中国不排除会跟随美联储做MLF操作调整的可能。“所以不管从利率上，还是从整体资金面上股市都不具备全面牛市的条件。”

虽然今年A股市场全面牛市的概率很低，但英大证券研究所所长李大霄告诉《经济》记者，蓝筹股的牛市概率相对比较高，一些绩差股的熊市概率也比较高。“今年是一个两极分化、结构调整的过程。”

对于A股市场，2017年企业盈利改善程度超出市场预期，但流动性偏紧导致全社会资金的无风险收益率上升，在业绩没有发生改变的条件下，受冲击最大的就是估值高的股票。

新时代证券首席经济学家潘向东告诉《经济》记者，在这种情况下，理性的投资者会抛售高估值的股票，去选择业绩相对确定估值偏低的股票，“所以白马蓝筹股受到了机构投资者的追捧，而中小市值的股票遭到了投资者的抛弃”。

“从2017年四季度一直到2018年二季度，解禁压力都是悬在A股市场的利剑，资金面越紧张，减持压力对股价压力越发凸显。”博时首席宏观策略分析师魏凤春对《经济》记者表示。

外部环境有利于A股

“首先，全球经济从温和复苏到繁荣过渡，金融市场面临的通胀压力上升；其次，全球货币政策正常化进程加速。全球货币政策推出量化宽松政策，加快正常化的进程，对国内股票市场会带来较大的冲击；最后，全球金融市场波动性加大。”王勇表示，从全球市场来看，2018年已经进入到一个新的增长周期。

申万宏源证券研究所副总经理王胜对《经济》记者称，由于全球经济的产出缺口，需求的增长容易导致一定的通胀问题，这时全球的貨币政策边际上是收紧的，在这种格局下，全球股市的估值难以大幅提升。

中泰证券首席经济学家李迅雷对《经济》记者称，外部环境总体还是有利于A股市场的，第一，欧美经济复苏，全球需求上升，中国的出口企业已经让我们的GDP增速相对企稳；第二，由于加入MSCI，中国市场会更多引起全球的关注，而且过去一年中全球股市涨幅都非常大，A股市场的涨幅相对较小，因此A股市场上涨能腾出一定的空间；第三，中国要继续推进稳中求进，在这样的政策导向下，股市也算平稳。

政策引导价值投资

在经济企稳和复杂多变的外部环境之下，国内货币政策和监管政策的方向将保持连续性、前瞻性和灵活性。

北京股商研究所所长赵力行对《经济》记者表示，今年还是会守住不发生系统性风险的理念，加杠杆或者信贷资金大规模流入股市的可能性不大，市场不会暴涨暴跌。“今年的新股比去年可能会有所减少，去年发了436只新股，融资2300亿元，今年可能也就350到380只，在这种情况下，市场有一个喘息的机会。”

王勇表示，2018年国内股市的政策环境，一是在积极的财政政策基础上，继续严肃财政纪律。中央和政府预计会进一步强化对于地方政府债务的规范，限制地方政府举债冲动和投资冲动，完善地方政府和地方融资平台的治理结构，维持赤字率在合理水平，保持债务的可持续。

二是货币政策在稳健的基础上，积极配合金融改革和开放。预计央行在上半年采取跟随性政策，适度上调利率，下半年则会保持稳健甚至适度宽松的货币政策，以利于推进金融体制改革和金融市场开放的进程。

三是金融监管有望继续强化。预计2018年金融监管政策可能进一步得到强化，特别是在统一资产管理办法和债券市场投融资领域都可能出台更多细化的政策法规。

四是包括股票市场的直接融资市场将继续受到政策鼓励。预计2018年将进一步推动创新性企业上市、鼓励存量企业的并购重组、推动债转股、资产证券化、REITS、可转债等市场的做大做强。

“2018年货币政策存在边际宽松的可能，但全面宽松的可能性很小，很难看到全面降准降息，出于支持实体经济目的定向宽松货币政策出现的概率更大。”太平洋证券股份有限公司总裁助理韦桂国表示。

今年股市外围市场面临的波幅扩大，李大霄称，今年中国证券市场国际化步伐加快，市场化加大，在整个国民经济的地位提升，直接融资比例也会加大。

总体来说，王胜认为，政策是在不断引导价值投资，“我们之前看到很多上市公司集体讨论自己是否实施高分红，如何实施高分红，对于这些违规或者信息披露方面有明显问题的上市公司，监管上也给予比较多的关注，所以整个监管环境是更加偏向于引导价值投资”。

投资遵循“龙头思路”

“慢牛格局、绩优为王、重结构、选龙头”是投资者今年参与市场投资的主要策略。

从大方向看，2018年价值投资的逻辑会得到延续。党的十九大之后，我国经济进入平衡增长期，结构性牛市将得到延续和深化，坚持从投资驱动转型为消费升级和创新驱动，以消费经济占主导的股票市场将平稳上升，消费品和先进制造是很多机构价值投资的核心标的。

魏凤春称，展望2018年，由于宏观经济增长保持稳定，供给侧结构性改革特别是去产能政策即使不会加码，但只要不走回头路，那么周期板块的盈利就有望保持稳定。基于上述判断，一季度的A股配置仍建议以稳为主，稳中求进。“稳”的基调是股市不会大涨，风格仍会偏向价值。

李大霄则建议投资者关注恒生国企指数、上证50、沪深300、中证500和创业板。其中，中证500和创业板是投资者需要谨慎的。“今年的投资首先是要把杠杆去掉，在无杠杆下投资；其次，要防止巨幅波动带来的震荡，拥抱低估的蓝筹股，远离高估的黑五类，方能保住自己的身家财富”。

而就具体投资操作上来说，根据股市的整体走势分析，当前中国股票市场的估值水平依然不高，特别是一些有实际业绩支撑的蓝筹股，因此王勇建议，对于普通投资者而言，在一个必定要大波动的时代，最佳的应对策略是要做好防守。一是要将资金投向资产负债表质量最好的资产，分别是中央政府债务，部分库存消化较快的优质地产公司；部分优质保险公司，即较早进行资产负债表调整的公司。二是要将资金投向未来现金流预期较好的资产，分别是消费升级和先进制造业公司。三是要将资金投向监管鼓励的资产类型，如ABS、REITs等。

对于一些对风险收益比要求比较高的投资者而言，王勇则认为可以布局两类交易。一类交易是波动性交易，通过期权参与波动性增大的交易；一类是套利型交易，包括大类资产之间的套利和传统的衍生品套利交易。

而就具体板块来说，2018年的宏观主题有三个大的方向，王勇称，一是通胀压力，对应的是大消费和周期性商品板块；二是防范金融风险，需要关注避险型资产的表现，大银行板块、库存消化较快的优质地产公司板块和医药板块；三是供给侧结构性改革的推进路线，即环保和能源。

在消费板块中，王胜今年更看好大众消费，而不是去年的可选消费。“大众消费是受益于CPI上行的一个大格局，业绩超预期的概率比较大。”此外，他还看好地产的龙头，“如果愿意看未来的十年，相信中国的地产公司龙头集中度会大幅提升，比如有可能会从两万家变成两百家”。

同时，王勇表示，由于2018年金融市场波动性加大，同时地缘政治风险爆发的可能性依然较高，未来黄金板块、军工板块也可能异军突起。

不仅如此，2018年处于改革开放40周年的重要时点，积极关注政策动向，相关政策性、区域性大主题可择机参与布局，包括海南板块、雄安新区、租售同权、自贸区、国企改革、节能环保等。其中环保是个趋势性机会，韦桂国建议，投资者可重点关注非电大气治理、水污染和危废处理，以及光伏、风电、新能源汽车产业链等环境友好型产业。“金融长期看生产型向消费型的转变，短期看政策新格局下的利率变动，上半年排序是保险>银行>券商，下半年排序则是券商>保险>银行。”

上市与退市同需常态化

最近两年以来，监管机构在企业IPO、退市等方面推出了一系列政策举措，总体方向即脱虚向实，对资本市场的导向作用明显。

IPO通过率下降

2017年，IPO实现常态化。2017年A股共有436宗IPO，筹资2304亿元，分别较上年同比增加92%和53%。企业IPO周期缩短。2017年以来IPO企业从发行申请受理到完成上市，平均审核周期一年3个月左右，较之前需要3年以上的审核周期大幅缩短。与此同时，发审委制度和发审流程进一步完善，IPO审核通过率大幅下降。2018年1月以来，全部上会企业共49家，成功过会仅18家，另有24家被否，3家暫缓表决，4家取消审核，过会率仅36.7%。

2018年以来IPO周均批文数和过会率有所降低，随着新股审核从严常态化，新时代证券首席经济学家潘向东预计，全年IPO批文数和过会率会继续减少，但IPO从严有利于促使更多的优质公司上市。

英大证券研究所所长李大霄认为，今年IPO会更加市场化，改革力度还会加大，对实体经济的支持也会加大，“上市、退市制度也会更加均衡，机构投资者力量能够壮大，养老金入市、外资入市力度加大，今年机构化、国际化、市场化、法制化等都会加强”。

就企业IPO来看，审核周期大幅缩短，对上市公司质量要求提升，并建立了发审委监察委以及对发审委员的终身问责制度。可见严控上市公司的准入是未来IPO常态化能持续的基本保证，提升上市公司质量和挂牌的标准，将从根本上为证券市场稳定健康发展创造条件，因此，太平洋证券股份有限公司总裁助理韦桂国也认为IPO通过率低将为成为短期常态，即使未来A股上市制度进入“注册制”时代严审核的标尺依然不会松动。

2018年证监会系统工作会议提出改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。因此今后对待一些有一定规模和影响力的新兴产业拟上市公司，可能在某些盈利指标上适度放松，同时加快排队进程，让高质量的新公司优先上市。

瑞安基金副总裁张忠伟告诉《经济》记者，原来IPO可能积累了四五百家企业，消化掉以后还要鼓励一些好的标的去上市。“整体来讲，A股估值会慢慢趋于合理的位置，不可能太虚高。”

同时，将主板发审委和创业板发审委合并，对参与IPO发审的专家委员终身追责，间接提高了创业板上市标准，回到了扶持而不是放水的核准思路。博时首席宏观策略分析师魏凤春对《经济》记者称，由于股市低迷影响融资功能，政府便会通过监管或其他手段激活市场，提振市场人气之后再集中放行IPO，因此使得A股历史上的IPO总呈现大小年之分。

退市率低于成熟市场

在企业退市政策方面，长城国瑞证券总裁王勇表示，中国市场整体退市率低。从2001年以来，A股累计有60家上市公司因亏损和欺诈发行、私有化等因素退市，A股累计退市率为1.83%，2001年以来17年的年均退市率仅为0.11%。据中国证监会研究中心统计显示，纳斯达克每年有大约8%的公司退市，其中大约一半是强制退市。纽交所的退市率大约为6%，其中约1/3是强制退市，中国股市退市率明显低于成熟市场。

退市制度趋于严格。中国证监会于2001年2月23日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订，中国的退市制度正式推行，此时主要以盈利指标为判断公司退市的标准。2014年，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，对退市制度进行改革，核心改革措施有两个，一是增加“主动退市”情形，二是确立“重大违法公司强制退市制度”。2016年以来，退市制度进一步得到强化，2017年5月17日，深交所公告对*ST新都作出股票终止上市决定，*ST新都成为2017年“退市第一股”。2018年部分已连续多年亏损的上市公司都有可能会加入退市队伍。

监管层加大退市制度执行力度。但是，王勇表示，目前推动企业退市主要有两个方面的困难。一方面，退市制度有待进一步完善。目前国内在强制退市方面有“重大违法行为”退市标准、市场交易类退市指标、财务类退市指标、规范类指标。其中在财务类退市指标中，“连续三年亏损”这个指标影响力大，但是漏洞也不小，不少亏损公司靠领取财政补贴、卖房卖地、高价债权转让、高价出售应收账款、债务豁免等保壳术规避这一指标，避免退市。更多的亏损企业通过卖壳的形式进行并购重组也能够规避这一指标。“加大退市政策的执行力度也需要进一步完善集体诉讼制度、中小投资者保护制度。”

另一方面企业退市涉及利益过多。上市公司被强制退市，会影响企业的声誉和商业信誉，涉及地方政府和中小投资者的切身利益。企业退市会导致利益格局的重新调整，牵一发而动全身，因此阻力很大。

潘向东也告诉《经济》记者，在退市制度上，我国资本市场退市率较低，一些质量较差的“害群之马”仍然没有被剔除出去，主要由于退市制度的不完善。“在今后，可以考虑细化并改善退市的财务指标要求，同时加强对财务真实性的审查，防止标准过宽和财务报表作假导致一些质量差的企业仍在市場存活。”

韦桂国预期监管部门将推出改善后的上市公司退市制度，此前单纯依靠政府补贴、出售资产等实现业绩改善而避免退市的行为，将不再有效。这些举措若出台实施，肯定能让不少“垃圾股”退市，有助于股市良好生态的形成。

王勇认为，从现行退市制度来看，虽然有一些法律法规条款，但从有效性与市场化的角度来看，仍然需要完善，通过相应的政策修订，以更加严格的制度安排，堵住各种各样的漏洞，重新审视“借壳”与退市问题，不仅有利于实现资源的有效配置，也是在积极保护投资者利益。“监管不仅要注重效率，更要注重实质。持续深化会计审计监管，对利用财务造假、利润操纵来扭亏摘帽，规避连续亏损戴帽、暂停上市及退市等行为从严监管，进一步加大对上市公司和会计师事务所等中介机构关注和问询力度，强化风险提示、督促勤勉尽责、保证审计质量，从而促进市场整体信息披露质量的提升，充分保护广大投资者的合法权益。”

张忠伟告诉《经济》记者，现在A股的估值整体来讲还是偏高的，甚至有的高出五六十倍，国家政策导向让它的估值下降，IPO发行的速度实际上是鼓励更好的标的上市，不行的企业就退市，估值才会慢慢趋于一个合理的空间。