企业兼并的产业绩效问题研究综述

李瑞海，王冰洁

（上海立信会计金融学院，上海 201620）

企业兼并作为一种经济现象，对于产业结构调整、国民经济的供给侧改革，以及应对日益激烈的国内外市场竞争和产业结构调整都具有重要的意义，西方五次并购浪潮是经济结构大调整的浪潮，也是西方市场化进程中供给侧主动性的改革。在我国经济迈向中等发达国家的进程中，企业兼并对产业结构优化和企业国际竞争力的培育都有重要的现实意义。但不同于西方成熟市场经济条件下企业兼并的单一反垄断主题不同，我国企业兼并活动具有双重性：一方面，基于供给侧结构性调整的需要，加快转变经济发展方式，需要改变当前产业集中度低、市场竞争力较弱的产业结构问题，促进产业结构优化升级，提高产业绩效；另一方面，行业市场集中度较高必将损害消费者福利水平，产业绩效就需要兼顾反垄断问题。

企业兼并的产业绩效，不仅仅需要研究参与兼并的企业绩效，也要从产业关联层面来分析兼并活动的影响，涉及的利益主体包括企业兼并事件对兼并参与者（兼并方和被兼并方）、竞争者以及上下游产业链相关厂商等。兼并绩效来源主要有三种学术假说：效率理论假说、垄断势力假说、买方（卖方）势力假说。企业兼并虽然有横向兼并、纵向兼并和混合兼并之分，但是由于混合兼并缺乏产业协同，不在产业绩效的研究范畴。

一、效率理论假说

效率理论假说是支持企业兼并的主要理论。其认为企业兼并可以通过更有效产出或者更低的成本（如生产设备或营销渠道整合）带来更有效的企业边界（Jensen，1993），这种更有效的企业边界理论上存在规模经济，也就是通常所说的X-效率（也叫前沿效率）。

有关效率理论的实证研究成果较多，支持效率理论的成果主要包括：Ellert（1975）早期研究认为，收购企业在兼并活动前几年有正的剩余值，而被收购企业在前几年剩余值为负，收购企业的兼并收益与垄断理论不一致，所以其研究结论支持兼并活动的效率假说。Healy、Palepu和Ruback（1992）使用公司合并后的会计数据研究了1979-1984年美国50起重大兼并活动收购后的产业绩效，其研究结果表明，行业调整后兼并业绩得到了显著改善，这种改善不是来自于劳动力收入的支出，而是来自于资产管理的改善，从而支持效率假说。Agrawal（1992）等采用了规模效应和β加权市场收益进行兼并业绩分析，发现收购企业的股东在兼并完成后的5年中损失了财富的10%，也支持效率假说。针对美国制造业（Wu，2005）和美国银行业（Kohers，2000）的兼并研究成果都发现超常收益与目标公司在兼并后的X-效率正相关。

对效率理论持怀疑态度的研究也很多。David（2009）采用数据包络方法分析了财产保险行业兼并活动中企业市场价值和效率之间的相关性，其采用账面价值（book-value）估计兼并效率，而采用市场价值（market-value）来进行事件研究，对效率理论持有怀疑态度。John（2010）把DEA方法应用于分析美国电力行业的兼并效率，认为企业兼并对成本节省没有起到显著作用。Erik Devos（2009）等把企业兼并绩效增加的效率协同分为运作整合（收入）和财务整合（成本），通过现值模型估算兼并前后的理论绩效，把理论绩效与兼并后的实际财务绩效进行对比，从而区分兼并的效率动因或市场势力动因。Huyghebaert（2013）分析了影响欧洲横向兼并活动价值重构的产业结构因素，认为产业销售额集中度和兼并双方的规模与该产业最小经济规模比率两者与兼并价值创造显著负相关，产业销售增长和兼并收益是U形相关；外国企业的竞争强度、产业技术集中度、产业管制放松等与兼并的财富效应不相关。

兼并效率不仅仅体现在兼并参与方，对同行业竞争者也有影响：一方面，兼并企业的同行竞争者可能带来负面影响，这主要是因为兼并企业的效率提高可能导致产业竞争强度增大；另一方面，兼并企业的效率增加可能意味着竞争对手可以从产业层面上提高自身效率，竞争对手可以从兼并企业效率增加方式上获益（Eckbo，1983；Walkling，2000）。 Stillman（1983）着重讨论兼并活动对兼并企业竞争对手剩余值的分析，研究结果也支持效率假说。Husayn（2005）借助投入产出表进行产业链的划分，运用事件研究法分析了横向兼并对竞争者、供应商和客户股价绩效的财富效应，发现总体上都有正的财富效应，同时产业集中度对上下游关联企业的财富效应影响为正，而对竞争对手的财富效应影响为负，从而支持效率假说。

国内学者在该领域也进行了大量的研究工作。例如，冯益湘采用配对T检验对深市1997年重组公司两年后的财务运行状况进行了分析，结果显示：对外并购扩张的业绩显著下降，资产剥离、股权转让和资产置换的业绩变化不明显，所以认为我国资产重组并没有起到优化资源配置的作用。翟进步（2010）等采用现金收益（即股权自由现金流量÷资产总市值）来界定财务绩效，并分析财务绩效与股价绩效的相关性，其采用预期绩效和现实绩效对比的方式进行研究。刘笑萍（2009）等引入产业周期因素来分析产业周期阶段与兼并绩效的相关性；国内其他很多学者也对企业兼并的绩效进行了研究。这些研究主要借助事件研究法和股价分析法，针对并购方和目标公司的绩效进行分析，但这些研究较少针对特定产业结构特征的分析，也缺乏同行业竞争者和上下游厂商绩效的研究，以及绩效背后效率动因的阐述。

二、垄断势力假说

企业兼并垄断势力假说的主要代表者是芝加哥学派，其认为兼并可能导致垄断而降低运作效率，这将带来负面的产业绩效，这是各国制定反垄断法的主要理论依据。

从横向兼并研究来看：横向兼并行为减少了产业组织中的企业数量，从而降低了垄断串谋的成本，增强了与竞争对手串谋的可能性（Stigler，1964）。Eckbo（1983）通过研究兼并企业竞争对手的绩效情况来检验串谋假说，没有发现明显证据支持垄断假说，Song和Walkling（2000）的研究也不支持垄断假说。Dockner（2001）认为在动态cournot竞争中，兼并总是有利可图的，且未兼并企业利润也增加，而静态cournot市场中只有当参与兼并企业达到一定比例后，兼并才有利可图。但Singal（1996）对1985-1988年航空产业的兼并活动研究成果却同时支持效率假说和垄断势力假说。Brien和Salop（2000）的研究认为，兼并导致的产品价格上升压力来自两种相反的势力：一是兼并后参与兼并双方直接竞争的消失导致了竞争强度下降，从而产生了价格上升压力；二是企业兼并行为带来的运作协同效应，导致了边际成本下降，从而带来价格下降压力。Farrell和Shapiro（2010）则假定了一个兼并后价格压力为零的临界状态，分析两种相反价格势力的作用机理和消费者剩余变化。

从纵向兼并研究来看：Volker（2007）认为纵向兼并导致垄断势力主要取决于两个方面：一是网点效果（outlets effect），纵向兼并使兼并企业获得了更多的上下游固定供应商或销售渠道，从而获得竞争优势；二是惩罚效果（punishment effect），当竞争对手不保持垄断串谋默契时，兼并企业可以利用纵向一体化的成本优势，进行价格或产量惩罚，从而获得垄断串谋效果。Kedia、Ravid和Pons（2008）研究了纵向兼并给兼并企业带来的财富效应，发现以市场为基础的兼并交易越不确定，兼并带来的财富效应越大，这种财富效应很大程度上是垄断势力造成的。Villas-Boas（2007）构造了一个基本模型，检验了当中间交易过程不被观察条件下上下游产业链中的定价结构。很多学者（Sudhir 2001； Villas-Boas， 2005； Villas-Boas， 2007）通过实证产业组织方法研究了市场势力和不完备市场条件下纵向兼并产业链中定价行为变动问题。Mark（2010）实证研究了汽油产业中纵向一体化导致垂直产业链中市场势力问题。Husayn（2005）研究了兼并导致的垄断行为对上游和下游产业组织绩效影响情况：如果存在垄断势力，兼并企业将通过压低上游厂商（供应商）的产品价格，造成上游产业负的产业绩效；与此相类似，兼并企业通过提高下游产业厂商（客户）的产品价格，也造成负的产业绩效。

国内很多学者对兼并的垄断假说检验扩展到开放经济视角，陈宏民（1998）等分析了开放经济条件下横向兼并对企业、国内社会福利及整个经济系统的影响，指出开放经济环境与封闭经济环境下企业兼并对社会总体福利的影响有显著差异。徐忠（2009）等对我国银行业的市场结构和产业绩效进行了实证研究，认为我国银行业市场集中度过高，降低市场集中度会有利于提高银行业的效率，降低不良贷款占比。国内对于兼并的垄断势力的研究：一是侧重于模型而非实证研究；二是侧重于横向垄断而轻视纵向垄断问题研究，而采用实证产业组织方法（empirical industrial organization，简称EIO）和基于产业链的纵向垄断问题，是产业组织理论领域研究的最新方向。

三、买方（卖方）势力假说

买方（卖方）势力是指购买者（销售者）在商品交易中具有从供应商（客户）那里获得竞争优势的能力，这是一种基于产业链的垄断行为，包括：①卖方垄断：兼并企业更容易与竞争对手串谋限制产业总产出到垄断水平，从而提高产品价格，对消费者福利造成损失（Stigler，1964）；②买方垄断：兼并企业通过和竞争对手的串谋将采购数量限制在垄断水平，从而降低原材料价格，对上游产业造成损失（Robinson，1933）。

Galbraith（1952）首先提出产业集中度的提高，使兼并企业可以作为买方挤压上游产业绩效。Ellison（2001）理论上把这种买方势力分为两种情况：当上游产业存在垄断行为时，兼并企业的买方势力对供应商产品价格影响并不明显（（Stole，1996）；但当上游产业存在串谋可能性时，兼并企业的买方势力可以增强串谋企业之间的竞争强度（Snyder，1996，1998）。对于买方势力如何挤压供应商的绩效方面，基于产业内和产业之间的实证研究成果很多，产业内的研究表明：一个上游产业绩效与下游产业的买方势力存在负相关性（Schumacher，1991）；产业间的研究也表明，更大的购买力会享受更低的供应价格（Ellison，2001）。对于兼并企业的竞争对手，由于兼并企业造成的买方垄断增强了上游供应商竞争强度，可以通过获得更低的上游产品价格而获益（Snyder，1996）。David（2010）研究了企业兼并活动买方势力存在水床效应（Waterbed effects）的产业结构特征，给出了相关政策建议。

在横向兼并的产业绩效问题方面，Galbraith（1952）认为产业集中度的上升可以导致兼并企业对供应商带来买方势力。相关学者研究（Snyder，1996，1998；Stole，1996）也指出：兼并导致企业规模扩大，作为购买方通过垄断或者寡头的手段可以降低投入成本，这可以通过与兼并企业相关的上游产业股价绩效的异常波动反映出来。Frank和Solomon（2002）通过对案例的研究认为：Disney和Viacom作为电视内容提供商的兼并行为，利用其卖方势力，对下游电视频道公司收取更高的版权转让费用；同样，电视频道公司把这些费用转嫁到消费者头上，从而损害了消费者福利。横向兼并造成的垄断行为，对上游产业的影响远远大于对下游产业的影响（Becker和 Thomas，2010）。Fee（2004）也分析了横向兼并对竞争者、供应商和客户所在产业的绩效影响，虽然不支持垄断串谋假说，但某些程度上支持买方势力假说。Bhattacharyya（2011）分析了企业兼并对供应链厂商的影响问题，其借助现金流和销售额的比率来衡量兼并绩效问题，扣除通胀因素后的产业PPI指数来衡量兼并对产品价格的影响程度，通过对比同一产业组织中企业兼并的参与方和非参与方两个样本，分析产业集中度、资本密集度、资本支出和广告费用等因素影响兼并绩效和产品价格变动情况，从而研究买方垄断问题，认为在一定的产业特征下，存在买方垄断现象。Kim（1993）和Krishnanand（2003）针对航空产业和医院产业的实证研究也支持买方势力假说。

在纵向兼并的产业绩效问题方面，最早的研究成果追溯到Horn（1988），其研究了买方势力或下游的兼并行为会降低供应商的讨价还价能力。Yongmin（2001）的研究认为，纵向兼并可以减少交易摩擦，降低交易成本；但对于兼并企业的竞争对手而言，可以通过更换供应商来降低成本；纵向兼并既可以带来效率，也可能带来串谋效果；这主要取决于更换供应商的成本，以及下游产品的差异化程度。当下游企业针对单一的上游供应商时，只有当下游产业竞争强度足够大时，才能改进消费者福利（Chen，2003）。当上游产业不是单一供应商时候，如果采用两阶段定价法，下游寡头企业的兼并活动将增加产出，提高消费者福利（Ziss，1995）；Gans（2007）研究了纵向兼并对上游和下游市场集中度的影响。George（2010）分析了差异化条件下寡头垄断针对下游产业的兼并行为，竞争行为是数量竞争、针对一个统一的投入品价格且上游代理商（Agent）是独立（公司或工会）的时候，将存在下游企业和上游代理商之间的谈判，不管谈判的结果是否被竞争对手观察到，下游企业之间的兼并可以提高消费者剩余和整体福利；然而，当存在价格竞争或上游代理不独立或谈判涵盖了投入价格和产出水平时候，下游的企业兼并行为会减少消费者剩余和整体福利。Kenneth（2010）则针对上游企业（卖方）和下游企业（买方）都存在一定市场势力情况下（如炼油行业和汽油零售业等），研究纵向兼并对上、下游产业绩效的影响，这种产业上下游的产业结构也被称为双边垄断（bilateral oligopoly）。

四、影响兼并绩效的产业因素

产业组织中的产业结构要素最终影响了兼并绩效。Rodrigues（2001）研究认为，非合作内生兼并绩效由行业内企业个数、预期的竞争性程度与兼并节约固定成本的可能性大小这三种因素所决定；在兼并前市场集中度较低的行业内，如果预期的竞争性程度非常强且兼并节约固定成本的可能性非常有限，则非合作内生兼并对社会福利产生有利影响。Horn（2001）等对市场集中度较高的产业合作博弈内生兼并行为进行了研究，认为市场集中度高时，兼并将导致一种行业利润更大的市场结构。Gowrisankaran（1999）将企业兼并、投资、行业进入及退出行为作为企业追求利润最大化条件下理性决策变量，开创了研究内生动态兼并行为研究的新领域。Gowrisankaran（2004）运用主导产业模型，研究了影响产业绩效的要素，认为产业组织中除主导企业外的其他企业供给弹性、产业需求弹性和折现因子对兼并绩效影响最大。Besanko（2004）利用双寡头垄断模型，研究近似同质产品行业中短期和长期的动态产能积聚问题。Ericson（1995）采用马尔可夫完美均衡框架来分析兼并产业演化问题，研究发现：企业面对在事前相同的成本结构、接近满产能利用率和相差不大的边际成本，但受到外在特殊冲击情况下，产能和市场份额最终产生显著的差异。该模型的研究显示：消费者福利会下降，且长期福利恶化比短期福利更加明显。这种恶化是因为兼并企业在发生兼并行为后，通过缩减产能来优化利润，所以导致价格上升和消费者福利下降。

从原理上讲，企业兼并带来的垄断行为主要是因为资源的稀缺性（Kedia，2008），这种稀缺性决定了企业的谈判地位，这种稀缺性在某种程度上可以通过厂商的market-to-book（M/B）比率表示。在纵向兼并中，这种稀缺性主要考虑客户可以方便地切换到不同投入要素或者不同厂商的相同投入要素，供应商的相对稀缺性和顾客的依赖性，造成了独特的输入供应商的市场力量。目标公司的相对资源稀缺性（尤其是市场势力），以及产品的市场依赖性（尤其是供求关系）可以解释兼并的收益问题。这种相对稀缺性可以通过几个要素进行刻画，主要包括：盈利能力、M/B比率、产业集中度和产业内盈利的可变性。稀缺性意味着投入产品的可替代性，这可以通过该产业投入品的技术替代边际比率来计算。Kenneth（2012）采用三个可测量维度来计算投入品的替代情况：第一个维度是从单个企业层面计算每个兼并企业的价格-成本边际（pricecost margin，PCM），计算方法是用销售额减去销售成本和一般行政管理费用，这个维度主要通过计算产品销售价格在边际成本上的溢价来反映企业产品稀缺性；第二个维度是从产业组织层面计算PCM，由于产业组织的溢价很难通过销售额减去成本和费用的方法获得，其采用了产业利润来反映稀缺性，因为利润高意味着产品的替代性不强；第三个维度是同一产业中产品的异质性，企业层面的异质性可以通过计算相同产业代码中PCM的方差，而产业层面的异质性可以通过计算不同产业类型的PCM来获得（Peress，2010）。产业集中度也是一个反应产业链中转换供应商难度的指标，这可以通过排名前几位厂商的市场份额情况计算得到（MacKay和Phillips，2005）。关于产品的同质化程度，Hoberg和Phillips（2010a，2010b），提出了一个实证的方法，其通过产品介绍材料中描述产品特性的文字数量来计算产品的同质化程度，描述产品特性的相同文字越多，产品同质化程度越高。M/B比率也表示竞价能力的差异性（Rhodes-Kropf和Robinson，2008），较高的M/B比率意味着更高的稀缺性，从而在兼并M/B比率较低的目标公司后，获得更高的协同收益。周绍妮（2013）认为不同产业演进阶段有不同的并购动机，从而带来兼并绩效的差异性。王凤荣（2012）的研究也认为企业的产业周期阶段影响了兼并企业的绩效。

综上所述，企业兼并的绩效虽然可以从三个层面进行阐释，但是却有千差万别的研究方法和结论，主要是因为评价指标和产业特征的差异性，但对这种差异性却缺乏理论层面的阐述，本课题将力求通过实证检验理论假说，并根据产业结构差异升华形成新的理论，从而更深入地理解我国企业兼并现象。

五、反垄断的公共政策

国外针对兼并政策的研究主要是针对反垄断的主题。从美国针对兼并的政策来看，正义与联邦贸易委员会往往根据成本非对称模型来考虑横向兼并的绩效，主要考虑兼并行为可以节省生产设备或者降低边际成本。很多学者利用结构模型来分析行业中产品差异化的问题 （Baker和Bresnahan，1985；Nevo，2000；Pesendorfer，2003；Pinkse 和 Slade，2004；Dube，2005；Thomadsen， 2005）。这些研究一般假定兼并导致产品价格上升。在一般情况下，非对称成本模型可以很好地解释行业中不同企业市场份额的差异性 （Hopenhayn，1992；Werden和Froeb，1994），不同厂商产品的细微差异化程度可以忽略不计。美国很多针对近似同质产品行业（如水泥、工业气和食盐行业）的并购案调查中，往往采用成本非对称模型。但是在一些行业，成本差异化却是次要的，产能的差异似乎更能合理解释行业中厂商的异质性问题，研究比较多的一个例子就是美国铝行业，该行业厂商的市场份额差异巨大，但产品同质化程度很高，也有类似的技术和大致相同的边际成本（Froeb 和 Geweke，1987；Rosenbaum， 1989；Yang，2002）。

在公共政策制定过程中，兼并绩效的动态评估比静态评估显得更加重要。这种动态评估主要是比较一个产业中兼并企业和没有参与兼并企业的长期绩效情况。Compte、Jenny和Rey（2002）借助Bertrand模型，研究了重复条件下带有产能约束的横向兼并问题，其研究表明：当产能有限制时候，任何兼并行为都损害了串谋行为，兼并绩效不佳。Carlton和Gertner（1989）研究了耐用品存在贬值条件的动态兼并活动，认为兼并可以存在福利改进的情况。Werden（1998）研究了兼并和行业壁垒问题，认为如果兼并活动不能带来绩效的显著提高，则兼并造成的垄断不能阻止产业进入行为。但Pesendorfer（2005）的研究认为，旨在垄断的兼并活动不一定带来企业利润增加，而在集中度不高产业中的兼并活动却可能有利可图。Berry（1993）借助动态寡头垄断模型，发现在产能投资的条件下，动态模型的结论与静态模型存在显著不同。Nocke（2010）建立了一个动态最优化策略模型，便于反垄断部门优化预期条件下的消费者剩余，并严格假定只有预期内的消费者剩余不减少，才能支持兼并行为；Maria（2008）对美国和欧洲横向兼并的反垄断理论与实践进行了总结，认为判断兼并是否带来产业绩效的核心是价格，如果兼并后销售产品的价格出现下降，则支持兼并效率假说；反之，如果兼并后产品价格出现上涨，则兼并存在垄断串谋的可能；Jerry（2005）利用Volo-Scania兼并前后价格变化模拟检验效率理论，为欧洲反垄断实践提供借鉴。

综上，企业兼并的产业绩效问题不仅需要研究兼并企业业绩变化，也需要从同行业竞争者以及上下游产业厂商的视角，结合产业结构特征进行研究，国内在这方面的研究较为缺乏。另外，对于兼并案例中垄断程度的判定，以及如何采用客观有效的评价方法和标准，缺乏统一性，需要有针对性地进行研究。

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