行为股利理论研究综述

张文娟

[摘 要] 对“股利之谜”的研究历经半个多世纪的发展，理性人假设受到质疑。在现实生活中，由于公司的管理者和投资者不是完全理性的，从行为学角度考虑市场参与者的心理因素成为新的研究热点，对股利政策的研究逐渐转向更为真实、更为人性化的视角，行为股利理论随之成为研究主流。基于行为股利理论的心理学基础，对行为股利理论中西方研究进行了综述，行为股利理论侧重于从行为学角度研究人们的心理特征对股利政策的影响，拓宽了金融学家的研究视野，从而为研究我国股利分配中的非理性行为拓宽渠道，丰富和修补现有的股利政策理论。

[关键词] 行为股利；心理学；非理性

[中图分类号] F276 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0169-03

近年来，我国金融市场的股利分配异象备受学术界、实务界的关注。我国资本市场兼具新兴和转轨的特点，在股权结构、市场结构和监管体系方面的独特性决定了我们在借鉴国外经典股利理论的基础上必须结合我国实际深入研究我国股利政策行为。通过借鉴西方国家较为成熟的行为股利政策理论进行本土化研究，试图梳理出中西方股利政策理论的发展脉络，为研究我国股利分配中的非理性行为拓宽渠道，丰富和修补现有的股利政策理论。

一、行为股利理论的心理学基础

行为股利学是研究管理者和投资者心理特征如何影响股利政策行为，其理论基础之一就是实验心理学，股利行为学的心理学基础主要有：

（一）过度自信（over confidence）

Gervarls、Odean和Heaton（2002）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。心理学家通过大量的实验观察和实证研究发现，人是过度自信的。人们往往将成功归功于自己的判断和能力，忽视了偶然性在其中的作用，而将失败归因于外界无法控制的因素，这种“自我归因”偏差使得人们过度自信。

（二）认知性偏差（attributional bias）

行为者和旁观者对同一行为的归因分析往往是不同的。行为者强调外界环境的影响，即外部动因；旁观者则强调行为者特质的影响，即内部动因。比如学生往往将考试成绩不好归因于题目太难、运气不佳等外界客观因素，而教师则认为是学生准备不充分、态度不认真等内部因素造成的。

（三）损失厌恶（loss aversion）

同样数量的收益和损失给人们带来的效用的绝对值是不相等的。大多数人宁愿无风险地获得3000元，也不会选择有80%的概率赢得4000元的机会，而在面临损失3000元与45%的概率损失5000元的选择时，大多数人会选择后者，即人们在面对损失时，是风险追逐者，在面对风险收益时是风险规避者。

（四）锚定效应（anchoring effect）

锚定效应是指人们在做决策时倾向于把对将来的估计和以前的估计联系起来，更加注重历史信息而对新信息反应不足，同时易受他人建议的影响。对事件评价结果的好坏是相对于以前类似事件，人们在做决策时会过多重视最初获得的信息。比如听惯了“上有天堂下有苏杭”，当人们问起哪个城市美时，我们会不自觉地认为是苏州和杭州，即使我们从未真正到达过这两座城市。

（五）从众心理（herd behaviors）

“从众”是一种比较普遍的社会现象，心理学家将其解释为，个人行为易受外界群体行为的影响。当个人与周围大多数人的意见或行为不一致时，个人往往选择放弃自己的意见或行为，保持与群体行为一致的现象。不少商家利用人们的从众心理通过广告将自己的商品炒热，达到盈利目的。

二、行为股利理论研究综述

行为股利理论侧重于从行为学角度研究人们的心理特征对股利政策的影响，拓宽了金融学家的研究视野，主要包含以下几个理论：

（一）心理账户理论

行为股利学认为行为人会根据资金的来源、用途等的不同，设定了几个心理账户。对每个心理账户采取不用的决策，心理账户中等量的资金之间不存在完全的替代性，每个账户有其特定的心理运算法则。由于“心理账户”（Thaler.R.H，1985）的存在，人们在行为决策时常常偏离“理性人”的法则，把股利收入和资本利得看成两个独立的账户（Shefrin、Statman，1994），并把股利收入看成是真正的收入，以支付日常生活开支。而资本利得是意料之外的收入，所以他们会要求上市公司持续的派发股利，否则，他们会卖出股票，导致公司股票价格下跌。

我国的学者得出不同于国外学者的研究结论。饶育蕾、马吉庆（2004）认为投资者对现金股利的大幅变动没有好感，把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，也有相当一部分投资者不注重现金股利。饶育蕾、成大超（2008）认为我国投资者往往忽视现金股利的发放，很少将股利作为日常开支所需的必要收入，因此，股利收入对风险的承受能力较之国外的投资者要高一些。股价上涨带来的资本利得比现金股利具有更大的增值空间，现金股利并未受到我国投资者的重视。

（二）股利迎合理论

早在上个世纪70年代，美国学者JohnLong发现在CitizensUtilities公司中，虽然现金股利和股票股利是等值的，但投资者更愿意在发放现金股利的股票上支付更高的价格。Baker、Jeffrey通过分析美国上市公司1963-2000年长达半个世纪的大量数据，发现上市公司现金红利支付倾向与迎合动机正相关。股票价格因投资者对现金股利偏好的变化而变化，公司管理者为获得股票溢价而迎合投资者的偏好，即“迎合理论”（Baker、Wurgler，2002）。Li和Lie于2005年對迎合理论进行了改进，将迎合理论拓展到支付水平的问题上，对股利支付额在一个连续区间上的变化进行了检验。研究表明，股利支付率与股利溢价存在显著的正相关关系，不仅解决了是否分红的问题，还分析了分红力度的问题。

Baker和Wurgler的股利迎合理论忽视了上市公司股权结构的特征。相对于法律制度比较健全的美国，我国上市公司股权高度集中，股利支付仅仅是迎合了大股东的需要，支付现金股利很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。董洁、徐向真、任莉娜（2016）通过上市公司2007-2012年的经验数据，上市公司通过分红为大股东输送上市公司的现金提供可能，公司迫于大股东的控制权不得不去迎合其对现金股利的需求。

（三）过度自信理论

DeAngelo、Skinner（1996）通过调查145家NYSE公司的股利决策情况，发现68.3%的公司在收益下降后仍然提高股利支付水平。并且，绝大多数公司的管理者在盈利下降时都对未来的盈利预期非常乐观，即使这些公司没有任何的盈利状况改善的迹象，这表明过度自信的认知偏差使管理者高估公司的盈利能力，导致股利的过量分配，维持或提高公司的股利支付率。

然而，有学者却得出相反的结论，即由于过度自信的管理者高估投资项目的收益，具有过度投资的倾向，从而降低股利支付率利用内源融资来满足过度投资的需要。Heaton（2002）研究表明过度自信的管理者认为市场低估了公司股票的价格，从而在融资时他们优先选择内源融资，而不愿意发行股票进行外部融资，导致公司不愿意发放现金股利。Deshmukh、Goel和Howe（2008）发现管理者过度自信的公司股利发放水平较低。李春玲（2010）发现管理者的过度自信行为导致公司的高额派现，从而利用股利信号理论，向市场传递公司未来发展前景良好的信息。梁国平、吴超（2011）以沪深两市房地产上市公司为样本，研究管理者过度自信对现金股利政策的影响，结论显示过度自信的管理者会选择多发放现金股利。陈其安、肖映红（2011）提出现金股利支付的力度随着管理者过度自信程度的增加而提高，进一步证实了李春玲的研究。

（四）后悔厌恶理论

在现实经济决策中，人们在不确定的条件下对于风险的态度往往是有悖于完全理性的。1979年Kahneman和Tversky指出在投资者心目中，等量的损失要比等量的收益重要。此理论解释了公司股利政策中的某些异常现象，如减少股利支付率比提高股利支付率引起的市场反应更为强烈。Loomes和Sugden（1982）通过调查指出，投资者希望获得持续而稳定的现金股利，而不是卖掉股票以满足当前的消费需求。因为如果卖出股票后股价上涨，他们就会感到后悔。Dong等（2002）对荷兰2723个投资者问卷调查，结果显示投资者偏好获取现金股利，验证了不确定性选择下的后悔厌恶理论。可见，后悔厌恶理论可用于解释投资者偏好现金股利的现象（Miller，1986）。

郭强（2006）认为，对于投资者来说，由于后悔厌恶心理的存在，使得投资者偏好现金股利而不是资本收益；而对管理者来说，由于其本身的后悔厌恶心理，也倾向于支付现金股利。

（五）羊群效应

羊群效应产生于决策者的“从众心理”，是指在信息不确定的条件下，受群体压力和社会因素的影响，个体放弃私人信息而模仿他人，采取与群体决策一致的非理性行为。Froot、Scharfstein和Stein（1992）认为金融市场上存在很多套利者，在不完全信息情况下，在针对同一信息做出决策时，他们可能会产生羊群行为。

Beckmanna（2008）指出，公司管理者在决策时出现“羊群行为”的概率在崇尚集体主义的东方国家中往往更普遍。黄娟娟（2009）发现我国绝大多数上市公司分配的每股现金股利集中在0-0.2这一较低的水平上，首次提出“股利群聚”的概念，并指出这样现象的主要原因在于决策者在进行股利分配决策时大都采取了追随群体的做法，即管理者羊群行为。胡秀群、黄芬（2015）根据我国股权分置时代之后的2008-2012年沪深A股市场上市的经验数据为样本，研究发现我国上市公司在股利支付水平上存在羊群行为，而在是否发放股利的决策上羊群行为不显著。张莉芳、蒋琰（2010）结合我国资本市场的独特性和上市公司股利政策的异象，深入剖析了管理者和投资者有限理性的理论依据。指出在未来确定的情况下，投资者会进行理性投资，然而在不确定条件下，受“羊群行为”和媒体、舆论以及政策的影响，往往导致投资者的非理性投资。

三、结论

完美假设在现实生活中难以存在。Simon的有限理论纠正了传统理性选择的偏激，向传统的财务理论发起挑战的同时为股利理论的发展开辟了新的研究思路。行为股利理论是在批判传统财务理论的基础上发展起来的，但是其研究并非否定并推翻传统财务理论，而是将传统财务理论引向更人性化的方向发展，为目前存在的无法解释的股利异象寻找更合理的解释。

纵观国内外关于行为股利理论的研究文献，大部分学者是基于经验研究对有限理性的企业股利政策“异象”进行理论分析。首先，定量方面的研究还很少，且未能建立有效的、普遍被认可的实证模型进行验证，而且有些衡量行为因素的变量存在很大的主观性，是否有效尚存在争议，比如用三年内并购次数在3次以上作为衡量管理者过度自信的替代变量。其次，行为股利理论以实验心理学为基础，而实验状态与现实有很大差距，且难免存在以偏概全的弊端。最后，股利政策反映的是公司内外部相关利益主体之间的利益分配关系，是市场参与者的博弈过程，如何使各方达到共赢，实现帕累托优势，是未来的研究方向。

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[責任编辑：高萌]