关于并购融资方式的资本成本比较分析

孟家怡

摘要：现代经济社会中一种非常重要的经济活动就是并购，是现代企业在市场经济中生存和发展的有效手段。而并购融资在企业并购活动中扮演着非常重要的角色，对资金来源的状况及资金运用的效率产生直接的影响，决定了企业并购的成败。所以，如何对并购融资方式进行合理的选择成为企业重点关注的问题。本文详细概述了企业并购融资的方式，然后对不同并购融资方式的资本成本进行比较和分析，为我国企业并购融资的方式提供有力的理论基础。

关键词：并购融资方式；资本成本；比较分析

1.目前阶段我国企业的并购融资方式

1.1内源融资

内源融资是指企业在进行日常活动时所获取的资金或者是企业内部存留的资金。内源融资具有速度最快、成本最低、最便捷的优良特点，如果企业的财务状况优良、业绩可观，那么内源融资将会是这类企业重点运用的融资方式。

1993年后，我国经济体制进一步发展，企业才真正意义上实现了内部留存，然而，企业资金内部积累远远没有达到预期。加之，如果企业想要进行并购活动，往往需要巨大数额的资金进行支持，但是企业资金留存数额较小，难以支持并购活动的顺利进行。因此，从这个意义而言，一般情况下内源融资不能成为企业进行并购融资时主要采取的方式。

1.2 外源融资

1.2.1 债务融资方式

（1）银行贷款。与西方发达国家进行比较，我国的企业在进行并购融资时对银行贷款的依赖性非常高，在所有的债务性融资中，银行贷款占有非常高的比例。如果企业想要在银行进行贷款，对企业的信用度要求非常高，但是目前阶段，我国并没有建立健全的信用体系，许多像中小企业这样缺少必要信用和担保的企业，想要在银行取得足够的款项的难度系数非常高，所以，在我国并不是所有的企业都适用于银行贷款来进行并购资金的筹措，而大中型国有企业或者业绩可观、经营良好的大型上市公司才是其主要的适用对象。

（2）发行债券。我国对发行债券的主体进行严格的控制，主要面向业绩良好、经营可观的上市公司或者与国民经济相关的国有企业，对一般的企业进行限制，主要因素包括以下几个方面：

1）债券发行时条件限制非常苛刻。《证券法》中明确规定：“如果是股份有限公司，其净资产不得少于3000万元人民币；如果是有限责任公司，净资产不得少于6000万元人民币。”“现阶段3个会计年度达到的年均可分配利润要多于企业债券1年的利息”。由于这些限制发行的条件非常苛刻，许多企业因不能达到要求进而不能选择发行债券的方式进行资金的筹措。

2）债券发行过程中，其中的一项审批工作就非常复杂，加之限制的指标条件非常苛刻。如果企业想要发行债券，就要达到“此次债券发行后，企业累计的债券余额要少于近一段时间期末净资产额度的40 %”的要求。由于规模指标苛刻，企业在发行人选择、筹资数量等方面极大受到了限制。与此同时，发行债券的审批工作复杂、烦琐，企业在进行并购融资的过程中在很长的一段时间内面临“时滞”。

3）利用发行债券筹措的资金，在并购支付的过程中不能很好地合法使用。我国《证券法》明确规定：“如果企业想要利用发行债券公开筹措的资金，那么用途必须是经过核准的，就是指必须用于企业的生产经营，如果是弥补企业的亏损或者是非生产性质的支持，这项资金是不能使用的”。而企业并购并不属于企业生产经营所必需的范畴。

根据我国实施的具体实际结果，现阶段我国债券市场上虽然企业债券占据一席之地，但是占据的比例非常小，而且存在的企业债券也是大型的重点国有企业作为发行主体，这些债券具有准国债的性质。到目前阶段，我国企业并购过程中，发行从属债券的成功案例还没有产生。

1.2.2 权益融资方式

权益性融资方式是利用发行股票的形式进行并购资金的筹措。企业并购过程中，实际操作过程中股票融资有两种不同的形式：公开发行股票和换股并购。

（1）公开发行股票。公开发行股票就是指利用公开发行新股或者向原股东销售新股的方式，从而得到配售股票的资金，并且将其作为企业并购的资金来源。

一般情况下，利用这种权益融资方式，不仅企业的债务不会增加，还会大大减少企业的财务支出。与此同时，企业规范不断增加，相应的企业融资能力也在不断提升。

公开发行股票也存在一定的弊端，稀释企业股权，使得企业的控制权不能集中，降低了每股的收益率。另一方面，通常情况下都是税后对股息进行支付，使得企业的税务负担增加。

（2）换股并购。换股并购就是指利用被收购方终止或者成为收购方子公司的方式，按照一定比例将被收购方股票换成收购方的股票，用此股票作为并购融资的支付方式。以换股方式进行分类，增资换股、库存股换股、母公司和子公司交叉換股等是常见的换股方式。

换股并购在一定程度上有效地避免了短期时间内企业面临大量资金外流的压力，并购资金规模的限制条件也就不复存在，收购风险得到减小。

但是进行换股并购时审批过程烦琐复杂，需要耗费较长的时间，由于《证券法》的明确规定，其实施面临许多限制；与此同时，发行新股会影响股权结构的变化，进而股价也会受到影响，收购过程存在很大的不确定性。

2.不同并购融资方式的资本成本比较分析

2.1 内源融资成本

内源融资主要包括企业留存资金和日常生产所得等。留存资金主要来源于企业累积的资金，是股东权益的组成成分。当并购融资的资金主要来源于留存资金时，相当于股东对企业进行再投资，所以，留存资金的融资成本与普通股并没有太大差别，只是无需支付融资费用。所以说，内源融资的成本等同于不存在融资费用时的普通股成本。

2.2 债务融资成本

债务融资成本既是指债务到期时的收益率，是对债权人要求的报酬的实际反映。如果企业盈利，进行分配时与股东比较，债权人具有优先权，所以说，债权人承担的风险要小于股东，相对而言，债务融资手段的成本较低。

在进行投资分析时，一般情况下利用税后的现金流量进行折现，所有项目的资金成本均采用税后成本。第一，在税前可扣除债务人的利息支出，显现出良好的抵税作用；第二，处理债务过程中，佣金等其他业务的手续费是不可避免的，所以，债务人在获取资金时要扣除合理的手续费。Kdt为含手续费的税后债务成本，计算公式如下：

[P01-F=i=1NPi+Ii×1-t1+Kdti]

其中：P0——债券发行价格或借款金额，即债务现值；

F——债务发行价格中发行费用占的比例；

Pi——偿还本金的金额、时间；

Ii——约定的债务利息；

t——所得税的税率；

N——债务期限，一般以年为单位。

与同期贷款进行比较，企业债券的利率较高，从上述计算公式可知，债券融资成本要高于长期借贷成本。

2.3 权益融资成本

权益融资成本Ks主要包括三种计算方法：

2.3.1 股利贴现模型法

即时指按照一定的贴现率，将未来所有股利贴现到现阶段股票的市场价格，通过预测未来股利，倒推股票收益率，即普通成本。一般情况下，为简化计算，假定股票投资的股票收益率的年增长速率是固定值，其计算公式为：

[ks=D1P0+G]

其中：D1——预期年股利；

P0——股票市场价格；

G——股利年增长率。

2.3.2 资本资产定价模型法

认为投资者的股票收益率应该为无风险利率加上风险报酬率。

[Ks=RF+β×Rm-RF]

其中：RF——无风险报酬率；

Β——股票贝塔系数；

Rm——平均风险股票报酬率。

2.3.3 风险溢价法

投资风险越大，报酬率要求越高，对企业进行投资，股东的风险性要高于债券投资者，因此在债券投资者的利益率基础上还要增加一定的风险溢价，其计算公式：

[Ks=Kdt+RPC]

其中：Kdt——税后债务成本；

RPc——风险溢价，根据经验估计。

2.4 资本成本比较

通常情况下，与优先股和债券进行比较，普通股具有較高的融资成本。当利率和所得税率一样时，权益性融资成本要比债务性融资成本高；债务融资中，长期借贷和同期债券融资进行比较，债券融资成本较高；权益融资中，优先股与普通股进行比较，普通股的成本较高。所以，融资成本排列顺序：普通股>留存收益>优先股>企业债券>长期借贷。

参考文献：

[1]齐殿伟，董晓平.我国企业并购融资的现状及发展策略[J].工业技术经济，2005 （02）

[2]彭隆泽.企业并购融资方式选择的优化问题研究[J].重庆大学硕士学文，2004：5-20.