股票收益互换的应用

李晓阳

[摘要]在各国的经济发展中，金融互换工具作为一种衍生品可以满足政府企业和金融机构在降低融资成本和套期保值、股权融资等多方面的需求。我国在近些年推广股票收益互换业务，鼓励企业利用互换市场进行融资和调整负债结构。但是，在2015年底，这项业务被证监会紧急叫停，高杆杠被认为是最有力的原因支撑。本文通过中信证券的交易案例入手，分析股票收益互换业务对交易双方的盈亏并对股票收益互换在我国的未来发展情况进行预测。

[关键词]股票收益互换 中信证券 高杠杆

1股票收益互换的相关理论

作为金融互换业务的一种特殊形式，股票收益互换业务具有典型的金融互换的特点。首先它是一种表外交易；其次，股票收益互换交易能够灵活应对满足参与者的各种需求。

从功能上讲，金融互换交易作为一种金融衍生品天然的存在两种功能，即规避风险和套利。从创新角度讲，股票收益互换的功能更多的表现为转化资产和跨国投资。通过股票互换，不仅可以实现股票收益的互换，还能够连接国内市场和国际市场。从这个角度讲，股票收益互换交易也具有金融互换产品风险管理的一般作用，通过投资者的恰当判断实现规避股票价格波动的效果，锁定投资收益，获得较稳定的回报。

2案例分析

股票收益互换交易在国外发展已久，但在我国仍是一个新兴类目。2012年我国开始允许试行股票按收益互换类产品，2013年中信证券作为首批试点证券开始进行股票收益互换交易。但是在2015年，我国的股票收益互换业务被证监会紧急叫停。中信证券这款股票收益互换产品的优势主要是：（1）有较高的杠杆比率；（2）要素设计灵活；（3）交易效率高。

2.1指数杠杆交易合约

客户长期看好中证500指数的表现，与证券公司达成如下交易：以中证500作为标的证券，互换3000万人民币本金，客户支付固定收益，证券公司支付浮动收益。交易期限为1年，当固定利率为7.5%时，投资者需要向证券公司支付；此时的浮动收益率与中证500指数进行挂钩，浮动收益率为中证500指数一年的收益率，假设期初指数点位为3000期末未3500，则收益率为3500/3000-1；客户初期需缴纳名义本金的20%作为保证金，并保证交易期间保证金水平维持在15%以上。在这种情况下：当指数下跌10%时：投资者应付3000万×7.5%=225万，证券公司应收，则最终结果是投资者损失525万；当指数上涨10%时：投资者应付不变，仍是225万，证券公司应付仍为300万，最终交易结果是证券公司支付给投资者75万，投资者盈利。在同样的波动幅度之下，投资者亏损额是盈利额的7倍，这种收益与损失的严重不对等，使得投资者承担高于证券公司几倍的损失风险。

2.2个股杠杆交易合约

客户计划9折购入大宗交易承接股票，由证券公司提供80%的资金代为接盘，同事与客户签订互换交易合约。互换期限为一周，互换本金2000万，以中国平安作为标的证券。假设期初价格是大宗交易的买入价格37.6元，期末价格是一周内的平均卖出价格，固定利率按照8%每年进行计算。按照以上交易规则，期末时：

客户向证券公司支付固定收益：由计算得出，当双方支付金额相同时可算出平均卖出价格为37.658元，当平均成交价格高于此价格时，投资者盈利。假设终止时平均卖出价格为41元，则浮动收益的支付价格为，最终交易的结果是投资者获利177.77万元。

从交易的结果上看，这个交易过程中投资者似乎是出于交易中的有利地位，资金收益率高达44.44%，远高于直接投资于股票能获得的收益，且风险固定。但是，由于大宗商品的交易价格波动很大，只有当投资者能够正确判断大宗商品未来的价格稳定程度的基础之上，才能够有效的规避风险，并利用互换获得稳定收入。

3结论

收益互换协议从理论上看更像是对赌协议，并不要求伴随真是的交易发生，但在实际操作中，证券公司仍会以自有盘实际购入来进行风险完全对冲，收益互换更确切说是基于保证金提供的一种杠杆交易。收益互换能获取比融资融券更高的交易杠杆，而合约期限、收益结构设计弹性大，并可以挂钩两融标的之外的标的。就实际运用而言，大宗交易和互换协议的结合还可实现变相“融券”交易。券商借钱给投资者，券商赚两部分钱，一个是按照年借出资金的年化利率8%左右收取利息，另一部分则来自于手續费。但问题在于这种“股票收益互换”的高杠杆特性，因此，发生在券商融资杠杆方面的一些爆仓以及强制平仓事件，同样可能在股票收益互换中发生，且其爆仓风险可能更大。

目前，股票收益互换业务已被叫停。从叫停原因上看，高杠杆率是较为广泛认可的原因之一，但是更重要的是在政策和操作方面的弊端。首先，我国虽然已经开展了股票收益互换的业务，但是相应的法律法规并没有随之完善，给一些投机者制造了大量的机会是造成市场混乱的根本原因。其次，供求的严重不平衡也是原因之一，盲目入市更是增加了监管和控制的难度。