银行间债券市场公司信用类债券主承销商行为探讨

【摘要】银行间债券市场的迅猛发展使得公司信用类债券主承销商的作用更加明显。本文通过对主承销商的定义进行简要概述，对主承销商的行为目标与行为方式进行研究分析，发现在债券的承销发行过程中，主承销商的差异个体在选择发行人企业的性质、承销的地域、债券的发行规模、销售能力等方面均存在差异化，针对主承销商选择性的差异化特点，本文提出相关政策建议，旨在完善我国主承销商行业建设的同时，促进我国银行间债券市场的繁荣发展。

【关键词】银行间债券市场 公司信用类债券 主承销商 行为方式

银行间债券市场自建立以来一直发展迅猛，但在中国经济进入新常态之后也面临着持续的制度建设和调整，以适应不断变化的市场环境问题。一成不变的监管模式已不能满足市场需求，因此新的创新模式与监管体制便应运而生，而主承销商的行为方式对银行间债券市场支持经济体制的健康发展产生了重要影响。

一、主承销商的含义

银行间市场非金融企业债务融资工具的主承销商是由发行人聘请的具有核准资质的商业银行或证券公司，其职责是在债券发行过程中，协助发行人获取发行批复、进行信息披露、向合格的投资机构推荐，进而实现发行人的债券成功发行。因此主承销商既是债券发行的载体，担当发行人企业的财务顾问，同时又对发行人上市有推荐职责。

二、主承销商的行为目标研究

主承销商作为发行人发行债券的中介机构，履行其职责的同时，也要面对其他有资质的承销机构的激烈竞争，并脱颖而出，从而达成获取收益的终极目标。在尽职、合规的前提下，主承销商的行为选择，主要考虑对即期收入与预期收入的影响。

（一）主承销商即期收入的影响因素

目前，作为承销商金融机构的主体对象，其主要包括商业银行和证券公司。商业银行作为债券主承销商而获益的中间费用一直受市场及政策环境的综合影响。如在2008年因美国次贷危机而爆发的全球性经济危机，以及近期去杠杆及资管新规的相关政策导向，使得国内债券市场交易大幅下跌，商业银行的中间收入也由此受到较大的幅度波动。

证券公司的业务收入主要受债券市场和股票影响。我国股票市场的波动幅度受各个因素的影响，进而使其不断变化，影响较大，所以对于证券公司来说，能否为相较平稳的发行人进行债券承销，逐渐成为维护证券公司收益的关注重点。

（二）主承销商预期承销收入受到市场声誉影响

鉴于全新监管体制的有效实行，主承销商选择和推荐企业的责任愈加重大。主承销商对企业进行甄别和推荐上市之后，在投资者群体中建立良好的信誉机制，就会吸引更多的投资者，转变投资者的认购方式。如果主承销商放宽对债券发行人的要求，推荐了不符合真实信用等级标准的发行企业，而在债券存续期，由于发行人经营不善，致使投资人遭受损失，会造成主承销商的信誉度降低，从而对主承销商的利益造成损失。为避免该情况发生，主承销商应搜集发行人信息进行处理，为信誉良好的企业进行服务。

三、主承销商的行为方式分析

（一）银行间债券市场主承销商行为方式

主承销商在遵循尽责诚实的原则下，承担调查义务，行使向监管或自律机构申请核准，并在取得核准后向合格投资人推荐的权利。而行为模式的出发点则基本建立在收益最大化的基础之上，基于上述特点，可将主承销商行为方式分为三种：一是主承销商根据自身性质的特点青睐于选择与自己性质类似的发行企业。二是具有一定规模的主承销商青睐于选择单只债券大规模发行，且有较高信用评级的债券发行人。三是主承销商根据自身的风险判断、销售能力选择能够获取更高收益的债券发行人。

（二）银行间债券市场主承销商的行为方向

由于发行人企业性质不同，其所受到客观环境、政策影响、市场风险等外界因素干扰的承受能力也就有所不同，比如2005年至2012年，地方性国企在政策性银行中发行的单笔债券占比为4.18%，债信评级为AA，占比为35.05%。地方性国企在股份制商业银行中发行的单笔债券占比为2.75%，债信评级为AA，占比为21.8%；评级低于AA的中小企业在政策性银行中发行的单笔债券占比为11.7%，在股份制商业银行中发行的单笔债券占比为11.08%i。而随着超日债的违约，以及近年来市场变化导致的投资者的风险偏好的变化，主体评级低于AA的债券基本在银行间市场消失了。

依据上述对比发现，信用评级越高，在各个银行间的债券发行量也相对增多。

另外，不同销售能力和考核机制的承销商在行为方向上也不相同，侧重收益的承销商会更专注于销售渠道的建设和选择相对信用等级略低的发行主体，而更加注视排名的承销商会选择信用等级相对更高和发行规模更大的企业。

（三）债券承销过程中主承销商的行为差异

一、根据单笔债券的发行规模区分，商业银行资产的规模较大，与担任主承销商的发行规模数量成正比。虽然证券公司资产规模相对较小，但是资本金相比较大，抵抗风险的能力就也就相对较强，所以对于单笔发行规模较大的债券在发行的比率中相对较大。二、商业银行更青睐于选择信用评级较高且有本行信贷支持的发行人；由于发行人信用评级的高低和承销商可能获取的承销费率的高低往往是反向的，因此证券公司往往会在二者之间寻找能够实现风险和收益更平衡的发行主体。三、随着银行间债券市场的发展，各类承销商基于自身的制度、收益诉求、风险偏好等因素也形成了不同的销售能力。这种不同的销售能力随着发行主体信用等级的降低而愈发显现。与此同时，由于规避风险和获取收益的平衡因素以及路径依赖，在较低等级债券上销售越成功的主承销商越倾向于承销较低等级债券。

四、结束语

国家宏观政策的导向对经济结构的调整产生重大影响，这种影响必将从包括银行间市场在内的资本商场中反映出来。主承销商在债券市场上的行为模式，在促进多层次债券市场建设的同时，也会促进新一轮的创新，因此主管机构也要不断进行新的制度建设，共同促进债券市场的繁荣发展。

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作者簡介：叶晶（1972-），男，上海人，汉族，学历：大学，单位：招商证券股份有限公司，职务：投行总部债券部副总经理，研究方向：债券市场、债券发行与承销。