软佣金必将终结

约翰·伯格 石伟

无论是在营销还是在研究方面，由于受托标准提高、披露更加详尽、独立于基金管理人的管制得到加强，软佣金必将终结。

约翰·伯格是先锋集团的创始人，被美国《纽约时报》评选为“20世纪全球10大顶尖基金经理人”。

伯格所创立的先锋基金为业内第一支指数型共同基金。他认为，相对于传统的积极管理型共同基金，指数基金具有很大的优越性。他支持以“简单”、“常识”为主要特点的投资方法，认为投资者在选择基金时应该是基于如下的八大基本原则：选择低成本基金、认真考虑投资建议的附加成本、不要过高评价基金的既往业绩、用过去表现来衡量基金表现的一贯性和风险、当心明星基金经理、当心资产规模、不要拥有太多基金、买入基金组合并持有。

伯格经常在媒体上接受采访或者撰文表达自己的观点，以下就是他2009年接受《FAJ》杂志采访的主要内容。

软佣金已成行业痼疾

“软佣金”是指投资管理人使用客户经纪佣金购买研究服务、帮管理人做出投资决定的作法。与负摊销、“附带权益”一样，软佣金对资产管理机构的客户有害。

过去几十年中，共同基金的持有人向经纪公司和投行支付的佣金高达数十亿美元，远远超过交易执行成本。在法律上，基金持有人资产的这项支出是合理的，因为在美国证券交易委员会（SEC）1975年5月1日废除固定佣金率规定后不久，便在《1934年证券交易法》上加入了一个奇特的条款，这一条款使得上述做法具有法律依据。

在这之前，软佣金的使用相当普遍。毕竟，佣金率是固定的，而且高得令人咋舌，成交量再大也不享有折扣。经纪公司之间很少打佣金价格战，共同基金管理人也没有动力钻空子降低系统内根深蒂固的高佣金率。

因此，执行交易的经纪商向为基金管理人提供其他服务的经纪商支付“让渡佣金”的做法非常普遍。

事实上，这种安排间接地鼓励了以下做法：用更高的佣金来补贴经纪公司代销共同基金份额，从而产生现金流入、提高基金所管理的资产数量，从而使基金管理公司的费用收入和利润增加。而且，额外的佣金支出在很大程度上是私下进行的，基金持有人无从得知。

尽管如此，1975年以后，环境竞争激烈，基金管理人开始关注大量交易所支付的经纪佣金。具体地讲，基金管理人担心，如果他们协商佣金率，可能导致人们指责其支付更高的佣金来换取经纪公司的投资研究服务，从而违背了对所管理基金的受托义务。

国会迅速做出反应，制定了《1934年证券交易法》第28（e）节，为那些支付高价获得研究和其他服务的基金管理公司提供了“避风港”。虽然佣金由共同基金自身支付，但是他们受基金管理人的控制和指挥，基金管理人是法律上独立的基金管理公司的员工。这些公司最初由发起人和其他执行官拥有并负责运营。后来，大多数公司成了公众公司；再后来，大型金融企业集团成了该行业的典型模式。基金管理公司支付软佣金获取一系列服务的做法降低了研究、管理和营销的“硬成本”，否则基金管理公司将不得不自己支付这些成本。

《1934年证券交易法》第28（e）节为基金管理公司所提供的保护很明显不够。1986年，证券交易委员会扩大了对第28（e）节的解释范围，允许更广泛地使用软佣金（实际上是指额外经纪佣金），包括那些含有研究和管理成本（如电脑硬件、通讯设备和出版物）的“混合使用”产品和服务，这些成本本该由基金管理公司自行支付。对第28（e）节解释灵活性的增加进一步模糊了软佣金和硬美元的界限。

使用软佣金获得经纪商支持不可避免地成为基金营销的一个利器。从2003年开始，证券交易委员会终于对五家著名的大型基金管理公司和经纪公司采取正式行动。最终，相关基金管理公司和经纪公司同意支付1.92亿美元罚金来和解这一指控，但当时这一解决方案并未引起广泛关注。

2005年，全美证券交易商协会（纳斯达克）指控美国最大、最受尊重的一家共同基金公司，使支付软佣金的腐败本质昭然若揭。据纳斯达克称，书面记录表明，基金分销商及其主要零售商制定了“业务计划书”，保证根据零售商基金份额的销量以“收入分成”的形式对其提供“财务支持”。所涉及的金额高于基金零售商根据所付出劳动应当收到的实际销量负担和12b-1费用（由基金资产支付的递延佣金）。

20世纪90年代早期，分销商向上一年销量排名前75的零售商支付的金额等于年度销量的0.10%-0.15%。此外，分销商从其营销费用池中额外支付0.05%，這部分费用间接由基金自身支付。纳斯达克指控支付上述款项违反了1981年的规则，该规则禁止成员“承诺或者安排按照基金份额销量支付一定金额或者一定百分比的经纪佣金”。

纳斯达克执法处计算得出，仅2001-2003年，基金（按照管理人的指令和分销商的建议）支付的额外佣金总额超过9800万美元。

但纳斯达克听审委员会将罚金降至500万美元，理由是分销商向经纪商付款“与基金行业多年来的做法是一致的”。但是，耶鲁大学捐赠基金的老板大卫·斯文森认为，长期以来“收费服务模式”的收入分成做法对投资者构成额外损失。

分销商的母公司基金管理公司在2001-2007年间收到了大约150亿美元的管理费，与之相比，对分销商500万美元的罚金不过是九牛一毛。

为研究支付的代价过高

软佣金的另一用途是用来支持投资研究服务，这一服务很难定价，这种用途的软佣金金额也同样不菲，不过可能远小于支持经纪商的金额。不管是独立研究还是投行和经纪公司的研究，华尔街的卖方研究都被证明经济价值不大，但这一事实似乎没什么影响。当共同基金管理人用佣金而非自己公司的收入来购买研究时，基金管理公司对“成本—收益”综合分析的关注度便大打折扣。

更有趣的问题是，作为研究的主要使用者，为什么买方基金管理人、市场策略师和机构投资者群体中的证券分析师会对华尔街的研究高度信任。研究提供方和使用方之间存在普遍共识：如果华尔街的研究不用软佣金购买，而只能用“自己的真金白银”购买，那么花费在研究上面的费用将会直线下滑。因此，华尔街将继续努力维持软佣金安排的合法性。

但是，这并不意味着所有的研究都缺乏内在价值。虽然一份构思新颖、内容全面、见解深刻的研究在被所有的市场参与者知晓后其价值迅速变为零，但如果研究成果只局限在公司内部，其价值（不管最终证明是正面的还是负面的）仍然很高。

如果华尔街的研究价值存在能用瞬间计量的半衰期，如果机构内部研究至少有可能为用户增加价值，那么未来发展变化的方向就一目了然。共同基金公司在努力创造更高的风险调整回报时，应当加强内部组合管理、证券分析和内部研究实力。当然，这样做基金公司需要自己花钱，而非由软佣金买单。但是，基金管理公司为此付出的代价不过是其收入的零头，如2008年共同基金的持有人以顾问费的形式向其管理人支付的费用总计接近700亿美元，其中大约只有40亿美元（不到6%）是用于投资监督和研究，而投资监督和研究正是新投资者选择基金作为投资工具时所看重的“专业管理”所能提供的服务。

在基金管理机构的利润率可能超过50%的行业（扣除基金公司为吸引新资金所花费的巨额营销费用），增加投资管理方面的支出决非难事。如果增加研究预算能提高基金的表现（即使提高幅度不大），那么高回报带来的更高资产费用收入以及良好的业绩表现带来的现金流入，将不仅能够覆盖额外的成本，而且能带来更多收入。但是，没有证据表明增加研究支出能够改善基金回报。更重要的是，基金管理公司虽然利润丰厚，但在研究方面支出却相对较少，这一事实本身就能说明问题。

只有时间能够证明从公开研究到内部研究的重大转变是否会导致研究队伍的壮大或减小。但是，一个更有趣的事实是，买卖双方均不能独立于对方而存在。一方赢了，另一方便输了。因此，对市场整体而言，不管是由基金直接买单，或者通过经纪佣金买单，研究都是一部分净损失成本，它将一个零和游戏变成一个输家的游戏。

虽然华尔街和资产管理机构在研究方面数十亿美元的支出无疑换来了有用信息、活跃了市场交易、促进了流动性，但研究成本以及所有其他金融中介的高昂成本导致对投资者整体而言仍然是一个输家的游戏。因此，我们应当问一些关于投资研究存在主义的问题：研究到底有什么价值？如何确定研究的价值？研究应当是批量生产还是在机构内部进行？谁来购买？研究成本有多高？谁来买单？

股票交易（而非投资）产生的机构佣金巨大。2007年，仅共同基金买入股票的金额便高达3.8万亿美元，卖出金额高达3.7万亿美元，交易量共计7.5万亿美元，而积极管理型基金所持有的所有普通股价值不过5.5万亿美元。格林威治联营公司预计，所有机构投资者2008年的佣金总计120亿美元。这一高得令人咋舌的交易量产生大量的佣金供分配，可能鼓励基金管理人放松在财政方面的自我约束。

这种充斥整个行业的软佣金做法是否站得住脚呢？我认为答案是“不”。为营销而支付的额外经纪佣金使基金管理机构和经纪商均受益，花钱购买外部研究也减少了基金管理人内部研究的需要，所有这些都不可避免地降低了行业范围内基金持有人的回报。基金管理人是为自己利益而代别人花钱的代理人，花的钱是基金委托人的资产。这种做法违背了代理人为委托人利益服务的受托义务。

一些支持者为软佣金存在的合理性进行了辩护，他们认为基金管理费用被系统性降低，降低的金额大于软佣金的成本。对于此种观点，我无法认同。由于缺乏“成本—收益”的综合分析，我们只能认为为营销支付软佣金是对基金持有人资产的浪费。

认可用软佣金支付研究的D·布鲁斯·约翰森声称，这种做法能使基金投资者受益，且是一种新颖高效的经济组织形式。他认为，任何禁止用软佣金支付研究的企图完全忽略了反托拉斯监管部门和联邦法院所普遍支持的大部分经济理论。“交易成本经济学”理论指出，向机构组合经纪之类的“经验品”支付费用是合理的，而且更有益于投资者。他并不看重内部交易的可能性：根据代理法，利益冲突仅仅反映了内部交易的可能性。在一个专业化中介经济体中，内部交易是不可避免的。

约翰森认为：“正确地平衡利益冲突的任务最好留给组合管理人、基金管理公司，并最终留给基金董事，必须满足的要求是实质性冲突必须进行披露。”

但是，考虑到基金管理公司容易被诱惑为自身利益（或者为母公司）而非基金所有者的利益使用软佣金，让基金管理公司负责分配其所管理基金大量的交易流动听起来颇有点“运动员和教练员不分家”的味道。虽然基金董事应当监督费用支付，但他们对基金管理人所提供的信息唯命是从。总之，我找不到有说服力的证据能够证明使用软佣金支付研究的合理性。

软佣金终结是大势所趋

如果证券交易委员会能及早找到比2008年标准更好的办法来禁止基金管理人向经纪商支付软佣金，并使后者代其销售基金份额，这个行业的状况将能够大大改观，而且是越早越好。

考虑到基金行业的创造性，找到更好的方法并非易事。虽然使用软佣金支付华尔街的研究服务在投资行业里由来已久，但种种迹象显示，不管是支付给执行交易的经纪商还是研究公司，对软佣金的使用都将终结，因为受托标准提高、披露更加详尽、独立于基金管理人的管制得到加强。

我并非完全反对华尔街的研究，天资聪颖、头脑敏锐的证券分析师和策略师不断提供最新的金融信息，明顯提高了市场效率、降低了执行成本。但是，分析师们未能预测到安然、世通以及最近数十家银行和投行有缺陷财务报表所带来的后果难以说明其研究产品有较高的附加值。

同样，我也没有理由认为华尔街的公司不应该在成本和质量方面进行公开竞争；如果研究的资金来源光明正大、披露充分、基金管理公司向研究公司支付真金白银的“硬美元”，那么竞争会做得更好。此外，我并非建议基金经理削减研究方面的支出。在信息真空中活跃地进行投资、交易股票似乎并不现实，尽管被动型基金管理人的确是这么做的。被动型基金管理人通常使基金持有人的成本最小化，历史纪录表明他们向基金持有人提供了出众的回报。这些出众的回报连同低水平的管理费用，以及几乎可以忽略不计的交易成本定将继续。

软佣金的历史悠久而且庞杂，人们发明了让数十亿软佣金遍及金融系统的许多“渠道”，但这种做法终将因不堪自身重负而被压垮。也许，这一预测将慢慢开始变为现实。

最近的两个变化似乎预示着事情正朝这一方向发展。其中一个变化是客户佣金分成安排制度，按照这种安排，资产管理机构和经纪商为研究服务制定具体的佣金分成。客户佣金分成安排制度至少提供了精确、可测量的、应当完全披露的数据，这种模式正在快速发展：格林威治联营公司预计30%的机构投资者已经开始使用客户佣金分成安排制度，另外60%很快将采用这种做法。尽管如此，虽然客户佣金分成安排制度因透明度高看上去比软佣金更体面，但仍然是软佣金的“近亲”，因为客户佣金分成安排制度并不能解决软佣金问题的根源，它们可能最终被证明仅仅是通向更好解决方法的桥梁。其中一个更好的方法是将研究与交易佣金分开，直接用现金支付研究费用。虽然很少有证据显示其他大型机构管理人在效仿这种做法，但监管层的压力、公众舆论甚至自身利益都可能会迫使其他主要机构采用这一做法。最终，软佣金的时代必将结束，支付营销和研究的软佣金均如此，因为软佣金对基金投资者没什么好处。