中国市场开放期的交易机会

丁孟

中国金融市场开放进入新时代，动态的开放进程带来了利率与汇率市场的交易机会，这些机会同时也折射出中国进一步完善金融市场制度和配套设施、争取国际金融体系话语权的必要性。

所有讲交易策略，讲资产配置，其实都是在讲一个概率。所谓你获胜的概率大与不大，如果获胜的概率是百分之百的话，就没有必要讲了，可以直接自己做了，这个事实大家都明白。

笔者供职的中国银行伦敦分行的交易中心值守了中国银行在北京时间16：30分收盘之后整个夜盘的交易。整个中资亚洲的发行人，大多数债券的承销，包括在华尔街的交易也是通过伦敦交易中心完成。借助于一些市场的实践，笔者想说几个相对来说胜率高一些的投资机会。

中资发行人的“定价歧视”

一讲到中国市场大家都知道，这并不是一个完整的市场，这也是客观事实。尽管监管部门和市场机构们都提到了未来中国金融市场发展的愿景，但是事实上我们现在还不是一个完整的市场。一个简单的例子，我们的人民币目前还有两个价格，这也是我想提的第一個比较笃定的交易机会。所有哪怕不参加交易的人，他也知道一个东西应当只有一种价格。我们的CNY和CNH差距大概相差100多个点左右，但是这100多个点的差距，横亘在我们面前的阻碍只是从罗湖口岸过关的距离。

随着中国经济的对外开放，越来越多的企业到海外去发债。随着越来越多的企业到海外发熊猫债，我们还面临着同一个市场下的多种货币。比方说我们中资企业在海外发行了大量的美元债，不是说为企业服务的承销商不努力，也不是说我们中资发行人的资质不好，而是由于一些根深蒂固的观念，中资发行人是市场后来进入的玩家，相对的这种对于规则的不熟悉，或者说得再诚实一点，相对于主流市场话语体系的偏离，导致了我们欧元和美元债实体发行的收益率其实对于相同评级来讲是偏高的。并不是说主流市场话语体系就是唯一正确的，但客观上话语权就意味着定价权。

在绝大多数行业，找一个同样评级的中资企业和外资企业大家就能看出来。我们在中国市场认为是超AAA级的企业，在国外市场并不能获得认可。

这种情况下，就产生了同一个市场当中，存在不同的货币，不同的发行商带来的第二个机会。这个差异反过来看也可以理解，如果说我们在中国市场，投资者们可能更熟悉我们自己中资企业的信用风险，那么对于一些中资发行人和券来说，会给大家带来相对于我们去投资外资市场更好的回报。

不容忽视的汇率敞口

这里同时讲一个分析上的小误区，大家习惯于做离在岸市场上直接的收益率的比较。前面讲到了投资者可以去投资离岸债，大家会直接计算离岸债多高的收益，本地债多高的收益。在2016年和2017年是特别流行的，直接拿出来说可以，美元的收益率不到2%，或者是欧元的收益率不到1%，人民币的收益率为4%-5%，所以得出的结论就是人民币市场是一个更有吸引力的市场。但是其实这个部分只说对了一半，我们在海外接触到的与中国银行合作的当地基金公司，我很少听说有完全不做货币交易的。也就是说，海外机构投资者基本上都会配一个债券投资，再加上一个货币交易。

现在国内大家都在讲“走出去”，我最近碰到一个“走进来”特别好的例子。因为我们中国监管部门把境内市场打开了，最近很多的外资投行专门有针对所有在当地的基金公司的路演，其主题就是鼓励大家来投资中国金融市场。但是仔细推敲其背后的理由，因为要说服一个外资，显然不能靠简单的逻辑推演，你就会发现最终还是要靠实实在在的利润推演。利润推演的背后，基本上我看到的绝大多数的路演都是建议大家保留着汇率的敞口。如果要对冲掉这个汇率的敞口会特别贵，如果把汇率折回来的话，可能人民币资产就不是那么有吸引力了。另外一方面，可能或多或少这些市场机构还觉得有一定的升值潜力，所以是这么一个建议。

在投资收益之外，风险也是一个重要的考量。除了无风险的套利机会之外，真正有风险的市场机会其实是取决于诸位想去承担什么样的风险，不能说眉毛胡子一把抓，把所有的风险全部揽到自己的怀里。金融市场本质来讲是分担风险的机制，投资者要想清楚一个问题，到底是愿意承担汇率风险还是利率风险。对于利率风险来讲，我们到底是中国的A1评级跟别人同样是A1之间利差的风险，还是美债基准利率变动的风险。

决定短期双边汇率的利差如何确定

最后一个方面，我们想说的就是所有的投资其实都是要考虑机会成本，哪怕你拿着自己的钱去炒股，其实都有机会成本所在。我在一年以前觉得人民币还会贬值有一个很重要的理由在于利差收窄的预测，但事实证明，这个预测其实是没有实现的。但我仍然觉得，对于短期的汇率波动来说，利差是非常重要的方面。

之所以前一段时间人民币的汇率能够保持一个相对来说比较稳健的状态，除了与中国人民的勤劳、智慧、勇敢进而影响长期的劳动生产率有关之外，我们资本市场的利差是非常重要的因素。2017年，我觉得人民币利率不应该再上升，再上升会伤及实体经济，因此，如果利率不动，汇率上我们会亏。事实上，由于外围经济形势的好转，由于政府的大力投资，起码利率的上升现在还没有直接从经济增长率上产生显著影响。因此，在国内拿一个相对来说比较高的人民币资产无风险收益率和对应美元资产相对不那么高的无风险收益率来比较，自然大家就会买人民币资产。

举一个我自己切身感受的例子。我在伦敦工作，我又是一个中国人，我最终的需求是人民币。所以对于我个人来说，每次发了工资我都会有一个想法，这个工资我要折成人民币还是英镑。事实证明，从汇率的角度来说，我换成英镑的想法看起来似乎是对的，2017年英镑升了不少，从1.32大概升到1.4。然而，一年期人民币的理财产品胜率可能有5%多一点，再考虑到人民币兑美元的升值我实际上是亏损的。

以中国银行为例，中国银行大概能够提供1.2%左右的英镑利率，很多外资银行甚至可能这个水平还拿不到。如果面临这么一个低息的外币市场，每年拿着这个货币不转化，机会成本大概就有3%到4%。如果我们的机会成本进一步扩大，显然机会成本越大，大家承担这种机会成本的能力越弱，就会有越来越多的人愿意折成人民币。反过来说，如果这种机会成本在缩小，如果美国的10年期国债收益率冲到3%以上，当然现在有各种各样的预测，或者美联储加4次或者5次息的小概率事件发生导致美债收益率未来再往上走的话，基本上我觉得短线内有80%到90%的概率人民币兑美元汇率还会贬值。

我觉得可能对于长期来说，我们的勤奋、智慧以及各种有利因素有利于我们的利率稳定。但是对于短期的交易来说，可能这是很重要的考量。即便是对于一个本地投资者来说，在投资本地的债券市场时，这也是一个非常值得考量的因素。

在中央强调去杠杆之前，有很多人民币场外的资产都会采用这种短期的方式来保持一个稳定的相对的利差。其实同样的事情，我们跟海外的交易员交流，在美国市场也是发生的。

不过，这里面有一个很大的区别。如果用国债收益率来看融资成本或是机会成本，市场对美联储有一个比较准确的预期，美联储会告诉市场一年加3次息到4次息，就会转化成市场认为总的融资时间段内的成本。美国市场还有一个工具是国债利率期货，这可以让市场在现在这个时点相对来说对于美元未来的利率走势有比较稳定的预期。

对于中国市场来说，我们还没有达到那么复杂精细化通过金融市场来管理的货币政策预期的程度，这其实对于人民币利率和汇率而言是非常不稳定的。大家知道，相比于国债利率加上信用风险溢价，中国市场很大程度上有很多复杂的其他因素决定融资者能用什么样的成本以及多大的难易程度拿到钱。因此我觉得，对于两个市场之间的转换，或者说对于纯的人民币和美元之间，或者是人民币和其他币种之间的投资交易机会的比较来说，对于基础成本的考量，可能也是未来值得注意的一个方面。