锌：供需矛盾钝化，低库存支撑价格——2017年国内外锌市场回顾及2018年展望

夏丛｜文

国内外市场走势回顾

1.价格呈现三段式运行

历经2016年单边大涨之后，2017年锌价整体呈现三段趋势。2017年上半年，在全球精矿增量逐步释放的利空预期，及地缘政治风险不断释放风险的宏观背景下，锌呈现偏弱震荡格局。但进入三季度，宏观风险逐渐平息，叠加前期锌矿的紧缺向冶炼端逐渐传导，锌再度开启单边上行趋势。然而进入四季度，由于中国市场消费偏弱现状的拖累，锌价重新步入高位调整格局。伦锌三月合约年内最高触及3326美元/吨，最低至2427.5美元/吨，年均价为2890美元/吨，较2016年上涨37.8%。

相比于外盘，国内沪锌市场整体抗跌性较强，但受制于现货市场需求偏弱表现，上方持续上行空间受到一定抑制。2017年，沪锌主力合约最高触及26935元/吨，最低至20630元/吨，年均价为23592元/吨，较2016年上涨41.4%。现货方面，2017年国内0#锌锭现货年均价23950元/吨，较2016年年均价上涨43.8%。

2.期现市场库存均大幅下滑

2017年，LME锌库存整体大幅下降，自年初的42万吨一路下降至年末的18万吨附近，降幅达57.1%。国外市场现货供应紧缺持续整年，加之消费平稳，致使期货市场注销仓单大幅增加，至年底伦锌库存处2008年以来的最低水平。

2017年上期所锌库存也大幅下降。年初库存量在15万吨附近，但随着原料紧缺向冶炼端的传导，加之各地环保限产影响，炼厂开工开始逐渐萎缩，进入二三季度，库存出现大幅下降，下半年库存一直处10万之下，且整体呈现出继续下降的趋势。截至年末，上期所库存在7万～8万吨浮动。现货市场库存较年初减少6.8万吨至13.3万吨。

3.现货升水外强内弱

2017年，全球锌现货溢价整体抬升，北美地区表现尤为突出。2月份开始，受诺兰达Valleyfield冶炼厂罢工活动影响，北美地区现货供应吃紧，加之美国需求回暖，北美锌溢价一度达到最高近200美元/吨。欧洲和中东地区锌溢价年内也有小幅回升，下半年均维持在140美元/吨之上，主要源于全球性的消费回暖以及区域内出口的增加。

国内方面，由于国内炼厂减产，锌锭供应紧张，现货对沪锌升水自4月份起开始扩大，6月上旬伴随着期货盘面的下行，现货升水最高升至2000元/吨附近。但三季度起，期货止跌反弹，并开启单边上涨行情，现货升水逐渐缩小，至年底时基本转至平水成交。

全球供需基本面分析

1.国外矿山恢复性增产

据国际铅锌研究小组统计并经北京安泰科信息股份有限公司（以下简称“安泰科”）修正，2017年1～10月份，全球锌精矿产量为1035.6万吨，同比增加27.9万吨即2.8%。其中，中国之外地区产量累计增加了43.3万吨，中国的精矿产量远低于预期，没有对全球贡献任何增量。产量增长比较明显的国家包括印度、秘鲁、土耳其和厄立特里亚。印度增量主要来源于印度斯坦锌业Rampura Agucha矿山，其自2016年下半年开始恢复性增产；厄立特里亚Bisha矿自2016年四季度起开始生产，2017年开工逐步提升至预期水平；秘鲁Antamina恢复生产，2017年减少了纯铜矿的采选，而增加了铜锌矿的采选；土耳其有部分新增矿山产能，但主要用于中东地区及周边国家。

根据安泰科不完全统计，2017年中国之外地区矿山产能增加约83万吨，按照投产时间估算全年产量增加57.2万吨，再考虑其他未统计在列的小矿山增量以及泰克红狗矿等矿山的减产及损耗，预计全年中国之外地区矿山增产60余万吨，全年缺口在30万吨上下。

2018年，国外新增产能将主要来源于几个体量比较大的矿山。其中，五矿集团MMG公司Dugald River锌矿项目率先投产，项目每年可生产锌精矿含金属锌17万吨，12月中旬首船10500湿公吨锌精矿已启运回国。韦丹塔Gamsberg25万吨/年的产能预计年中投产，下半年陆续达产，实际对全年贡献有限。据不完全统计，除嘉能可外，2018年国外新增矿山产能达到53.5万吨。

2017年末，嘉能可称其将在2018年上半年重启澳大利亚Lady Loretta矿场的锌生产，预计2018财年锌产量为1090±30千吨。从其公布的产量预估来看，2018年产量看似不增反降，其中一个不太显著的原因是，嘉能可在2017年8月底完成了将两个非洲矿山的股权出售给加拿大Trevali Mining公司，而其通过拥有Trevali公司25%的股权和锌生产的营销权，将继续掌控这部分产量的使用。剥离这部分产量来看，嘉能可在2018年实际投放向市场的精矿增量仍有约9万吨。因此，总体来看，2018年中国之外新增矿山产能释放量将达到63万吨，全球精矿供应缺口将显著收窄。

2.全球精锌供需缺口逐步扩大

根据ILZSG统计数据显示，2017年1～10月份全球精锌产量为1127.7万吨，同比下降0.6%。其中，产量增长最多的是印度，1～10月份精锌产量同比增加40.5%，增产主要来自于印度斯坦锌业Rampura Agucha矿山原料供应增加，冶炼厂开工率提升。

而产量的减少主要来自于中国、韩国、加拿大和秘鲁。韩国产量下降主要是由于高丽亚铅在年初宣布2017年计划减产7.7%；沃特兰亭位于秘鲁的Cajamarquilla冶炼厂由于洪水的影响，在一季度开工率仅有50%，影响其上半年整体产出；加拿大CEZ冶炼厂罢工自2月开始，开工率一直维持在至50%～60%。诺兰达财报显示，前三季度产量同比下降25%，估算全年产量预计在20.6万吨，减少7.1万吨。

根据ILZSG的预测并经安泰科修正，预估2017年精锌产量为1330万吨，同比下降0.5%左右。同时，据安泰科不完全统计，佩诺尔斯Torreon新增产能12万吨2018年一季度投产，预计全年新增10万吨，加之CEZ等炼厂开工率的恢复，预计2018年中国之外地区锌锭产能产量将增长20万吨。

消费方面，根据ILZSG统计并经安泰科修正，2017年1～10月份全球精锌消费量为933.8万吨，同比增长1.3%。其中，欧美日等发达经济体消费均出现不同程度增加。美国方面经济持续向好，制造业持续复苏，对锌消费拉动显著。欧洲方面，虽然经济增长乏力局面仍然存在，但较前几年也已有所改观，而众多新兴经济体也总体保持增长态势。总体而言，全球锌消费多点开花，以往主要靠中国拉动的局面明显改善。

根据ILZSG统计并经安泰科修正，2017年1～10月份，全球精锌供应短缺量在40.1万吨，呈逐步扩大的趋势。从二季度开始，由全球性消费复苏以及中国精锌减产引起的全球性的供应紧张进一步加剧，2017年全球精锌市场供应缺口估计在45.3万吨，2018年缺口将呈现收窄的趋势。

图1 2017～2018年国外新增矿山产能产量（万吨）

国内供需基本面分析

1.锌精矿产量不及预期

据有色金属信息统计，2 01 7年1～11月，国内锌精矿产量为305.7万吨，较去年同期下降7.7%。由于9月份之后，内蒙古地区统计口径有所调整，安泰科修正后的累计产量为392.5万吨，同比减少约2.3%。分地区来看，锌精矿主要产区中，除湖南、广西等省份有少量增量外，其他包括内蒙古、云南、陕西、甘肃、四川等在内的主要地区产量多数呈现下降趋势。

表1 全球锌市场供求平衡（万吨）

锌精矿产量远低于预期的原因主要归结为以下三方面：

（1）环保检查和安全整治导致主要产区小矿山关闭，在产大矿山生产也有波动。环保督查轮番进行，四川、青海、西藏等地区矿山阶段性大面积停产整顿，对产量影响较大。内蒙古地区受安全生产检查影响较大，内蒙古自治区七十周年大庆以及十九大前夕，内蒙古地区矿山炸药采购审批严格，影响了部分矿山的开工率，导致其产量出现下降。内蒙古地区矿山受安全生产检查影响较大。

（2）新增矿山投产不理想。多种原因影响，多数新增产能释放缓慢。此前我们预计的主要新增项目除内蒙古国森矿业、银漫等投产外，其他均不畅，而已投产项目也存在品位不及预期等问题，全年产量将低于预期。

（3）在产矿山出矿品位下降。锌价高位下，矿山利润丰厚，半年时间已完成甚至超过全年利润计划的企业不在少数，企业会根据具体情况调整生产计划；此外，高价位下，低品位资源开采也有利润，部分在产矿山选择主动开采低品位资源。

在上述多重因素影响下，国内矿山产量下降比较明显，国产矿TC自年初以来基本维持在4000元/吨以下，四季度起显著下降，至12月底，国内主流加工费基准（15000元锌锭价格为基准）最低报价降至3000元/吨。进口方面，进口矿TC报价基本维持在50美元/吨以下，至12月份，市场听闻最低报价已在20美元/千吨附近。

锌精矿进口方面，据海关最新统计数据，2017年1～11月累计锌精矿进口221.4万吨，同比增加23.1%。尽管累计同比增速超过20%，但由于2017年以来，锌精矿进口国别增加，自非洲、中东地区国家进口的锌精矿进口增加较多，以及缅甸氧化矿进口的增加，锌精矿整体品位有所下滑，实际金属量增加恐不足20%，基本弥补国内减产，但没有形成太多库存积累。

2.精炼锌生产受到制约

据国家统计局数据，1～11月份国内共生产精锌565.3万吨，同比下降1.3%，累计增速呈现逐月收窄的趋势。

安泰科对国内47家冶炼厂（锌锭总产能611万吨）锌产量统计结果显示，1～12月份上述企业锌及锌合金总产量为472.8万吨，同比下降1.5%即7.1万吨。其中，锌合金产量78.2万吨，占总产量的16.5%。全年来看，锌锭产量的下降主要归结为以下几方面原因：

第一，2017年一季度加工费持续走低，大中型冶炼厂出现了一轮较为集中的阶段性检修减产，并且减产持续的时间比常规性检修周期要长。

第二，锌精矿原料供应不足，品位下降明显。2017年国内环保安全形势严峻，铅锌矿山经历了多次严格的督查整顿，新增及在产矿山生产均受到不同程度影响。尽管锌精矿进口量有所增加，但冶炼厂普遍反映精矿低品位化趋势明显，实际增量补充有限。

第三，二次物料用量减少。统计样本内，再生锌厂的再生锌锭产量及原生锌厂来源于二次物料的锌锭产量，共计约30万吨，较2016年基本持平。但除去祥云飞龙来源于低品位氧化矿的锌锭产量后，实际来源于二次物料的产量较2016年是减少的。由于钢铁产能下降导致钢厂烟灰产生量减少，加之环保重压下一批不合规回转窑企业的关闭，以钢厂烟灰为原料的次氧化锌等二次物料供应减少，陕西、内蒙古等地区部分原生锌厂都减少了二次物料的使用。

第四，安全环保阶段性影响生产。2017年几轮环保督查过程中，部分地区冶炼厂出现了不同程度的停产整顿。

第五，高负荷运转导致意外事故频发。2016年起，锌价持续上涨，部分冶炼厂系统持续高负荷运转，加之原料品质的下降对于冶炼系统技术也提出了更高的要求，2017年事故性检修减产频发，冶炼厂整体开工稳定性下降。

3.下游消费偏弱持稳

据安泰科估计，2017年1～11月，国内累计生产镀层板5356万吨，折合镀锌板产量为5021万吨，同比增长0.2%。进出口方面，据海关数据，2017年1～11月镀锌板出口总量为861万吨，同比下降2.9%，同时1～11月镀锌板进口总量为244万吨，同比下降0.4%。2017年，镀锌领域消费增速整体下滑，1～11月，镀锌板表观消费量为4403万吨，同比增加0.85%，较去年同期增速大幅下滑逾12个百分点。主要原因在于下半年，尤其是四季度，镀锌板产量及进口量的持续下降。

其他初级领域同样受环保影响，2017年氧化锌厂的开工率受到限制，尤其中小氧化锌厂生产经营较为艰难。压铸锌合金领域需求尚可，总体持稳未出现大幅萎缩。

终端方面，2017年，我国房地产投资增速维持稳定。国家统计局房地产相关指标显示，1～11月份，我国房地产投资增速7.5%，其中新开工和销售面积累计增速分别为6.9%和7.9%；基础建设投资增速稳中有降，2017年1～11月份，我国基础设施投资126720亿元，同比增长20.1%；汽车产量总体保持小幅增长态势，增速显著放缓，据中国汽车工业协会统计分析，1～11月份，中国汽车累计生产2599.9万辆，同比增长3.9%；家电行业表现相对强劲，1～11月全国家用电冰箱、空调、洗衣机同比分别增长12.6%、19.9%和3.1%。

表2 中国锌市场供求平衡（万吨）

4.精锌进口补充国内库存

2017年1～11月，中国累计进口精锌57.5万吨，同比增加43.5%。前5个月，进口锌锭持续处于亏损状态，进口量未对国内供应形成补充。而进入6月份，锌锭进口盈利大幅扩大，一度超过2000元/吨，国内精锌进口有逐月呈现增加趋势，11月精炼锌进口为12.3万吨，同比增加383.1%，创海关数据有统计以来的新高。精炼锌进口量的增加，一定程度上缓解了年内国内市场国产货源供应紧张的局面。

2018年锌市场展望

1.全球经济稳步复苏，对大宗商品价格形成支撑。

2017年美国经济保持良好的上升态势，通胀和失业率均得到改善。在2018年，美国将延续2017年“宽财政紧货币”的政策，经济形势仍将看好。虽然税改方案会一定程度上增加美国的财政赤字，但是能提振美国国内总需求，刺激经济增长。欧元区在2017年经济也有超预期的增长，年初所担心的黑天鹅时间均未造成影响，政治经济环境稳定。在全球经济运行良好的环境下，伴随欧元区内需增长及劳动力市场的改善，会使其在2018年仍延续经济仍延续之前的增势。

中国经济在2018年仍会保持“稳中求进”的步伐。在2017年国内居民负债率快速增加以后，内需增速也将下降。但是在全球经济运行良好的背景下，出口数据或持续呈现亮眼的表现。三驾马车一稳一降一升，整体经济增速较2017年或有小幅下滑，但不会出现大的风险，仍在“L”型底部持续运行。

此外，通胀也是2018年影响大宗商品走势的一个重要因素。随着美国四季度通胀数据的走强、全球经济的复苏、以原油为首的上游产品价格将逐渐向下游传导，通胀预期再次增加，同时会使得大宗商品的价格整体上移。

2.环保安全问题将继续影响供给端生产稳定性。

2017年，环保已经成为整个产业链制度化、常态化的影响因素。2018年，以小矿山为主的原料供应不稳定问题仍会反复出现。冶炼环节，2018年，国内锌冶炼运行产能将会增加，白银公司新产能已在2017年四季度投产，呼伦贝尔新建冶炼厂已经达产，西部矿业新系统状况也在好转，2018年三个系统产量有望超过2017年；文山锌铟新建产能、四环锌锗扩产产能预计在2018年年中投产。但2018年上半年，原料供应问题将继续影响冶炼厂生产的稳定性，不排除再度出现阶段性集中检修的可能。预计下半年起，原料供应将会逐步缓解，全年锌锭产量有望实现增长，不过，环保安全问题导致突发性减、停产，进而影响锌锭供给增量的风险仍存。

3.锌锭消费或将维持低增速，超预期潜力仍存。

2017年，初端消费在环保的持续影响下，锌价高企但成本难向下游传导，整体开工率表现平平。但是整体产能有所增加，特别是镀锌、氧化锌等领域，均出现传统主要生产区域产能未减，又在一些新的区域增加了产能投放，将成为2018年锌锭消费保持增速的一个有力支撑。终游消费方面，预计2018年房地产、汽车、基建增速均会出现下降，但大概率仍会保持增速。

2017年环保督查强度史无前例，又伴有“一带一路”会议、全运会、十九大等重要事件，对于锌锭的初级及终端消费均有较大的影响。国家大政策环境下，2018年的环保强度仍将维持，但是随着行业整合整改的进行，影响的边际效应将会减弱。

当然，消费端也存在可能超预期的因素。一方面，目前下游消费各环节的原料库存、产品库存均不多，存在一定的补库需求；二是2017年末因为环保因素，很多土建类工程并未如期进行，也会在今年有赶工的需求。

4.锌锭供需矛盾钝化，锌价将呈现高位宽幅震荡。

随着国内外矿山增量的释放，全球锌锭供应的缺口在逐步减小，供需矛盾逐渐钝化，前两年持续的趋势性行情难以重现，更多是在全球较低的库存消费比的背景下，出现阶段性供需矛盾，造成行情的大幅波动。基于远期供给量增加的预期，2018年价格将会伴随着矿产的增量与预期之间的相互印证，呈现高位宽幅震荡。预计伦锌主流波动区间在2800～3600美元/吨，沪锌主力合约主要运行区间在23000～28000元/吨。