VIE架构的法律风险及《外国投资法（草案征求意见稿）》对其可能造成的影响

袁宁

[摘要]VIE架构一直未被明确地纳入我国现行法律的监管体系，法律至今也没有对其是否合法做出规定，这使得VIE在过去的数十年里一直处于法律的灰色地带，既不利于企业在海外开展融资活动，也不利于我国政府对融资市场的合理规制。2015年《外国投资法（草案征求意见稿）》首次正式对VIE的认定和监管做出规定，文章参照该意见稿，探讨VIE架构在过去被广泛应用的原因、在当前面临的法律风险以及新形势下未来可能受到的影响。

[关键词]VIE架构；外国投资法；法律风险；未来影响

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809083

1VIE架构的定义和详细内容

VIE是Variable Interest Entities的简称，翻译成中文即可变利益实体，在国内也被称作协议控制架构。它最初是美国会计准则委员会提出的会计学概念，目的是为了防范上市公司造假，结果反倒成为中国公司用于绕开国内的法律监管，成功实现境外融资的有力工具。简要分析其关键内容就是某家中国境内的企业希望在海外上市，于是便首先在开曼群岛或者是维京群岛设立一家特殊目的公司，然后通过这家公司在中国境内设立一家外商独资企业（简称“WOFE”），接着WOFE会和境内的经营主体签订一系列的协议，从而获得境内主体的控制权，最后再把这家境内主体的财务报表合并到境外主体，再由境外主体在海外实现融资或上市，为境内的经营主体提供发展所必须的资金。某家中国企业的实际控制人想要成功搭建好前述架构，必须按照顺序完成下面三个任务：

第一个任务就是要在境外注册成立一家特殊目的公司，在实践中该注册地通常会选择在英属的开曼群岛或者是维京群岛。原因在于这两地为吸引世界各地的公司前来注册出台了大量的优惠政策，例如，轻微到可以忽略不计的税负、极为简便快捷的注册流程和较少的信息披露要求，对于严格控制下的中国企业可以说充满了极大的吸引力。总之该任务是为了实现境外上市做公司结构方面的准备。

第二个任务就是要在境外的公司和中国境内这家经营主体之间建立其有效的控制。通常情况下先前设立的SPV会在中国境内成立一家外商独资公司（WOFE），由这家WFOE公司和境内经营主体签订一系列协议，具体而言通过《经营和管理协议》获得该境内主体的日常管理权；通过《股权质押协议》获得该境内主体足以达到实际控制程度的股权；通过《独家资讯和技术服务协议》掌握境内主体的核心技术和产品等。完成该任务之后，境内主体的净资产和经营管理权就已经实际掌握在了境外主体的手里。

第三个任务就是实现在境外的上市，境外的上市主体开始选择证券交易所，提交相关的申请材料，实践中往往选择香港和美国证券市场，在获得当地监管机构批准后向境外投资者公开募集资金，用来支持境内经营主体的进一步发展。

2VIE架构在中国被广泛应用的两大诱因

21民营企业在我国难以实现境内上市

改革开放以来，尤其是在1992年中共中央提出要建立社会主义市场经济体制之后，我国的资本市场快速发展，融资渠道不断拓宽，主板、创业板、新三板的先后成立使我国初步拥有了多层次的证券市场。但是，尽管今天中小企业的融资困境已经大为改观，十多年前的中国证券市场结构较为单一，存在事实上的“所有制歧视”，主要被用来提供资本以推动国有企业改革，能够获得监管机构批准成功上市的企业绝大多数都是规模巨大、拥有国家背景的国有企业。现实往往比理想更为残酷，先不论民营企业是否能获得上市批准，实际上绝大多数民企的规模和盈利根本无法达到国内A股市场的上市基本要求。中国是以公有制为主体的社会主義国家，在市场经济的各个行业中普遍存在着享受先天性绝对优势的国企，面临规模庞大、资金充足和政策扶持的国有企业，与它们相竞争无异于以卵击石，这也导致今天前述传统行业里要么不存在民营企业，要么存在的民营企业规模很小。撇开传统行业，最近十几年来高速发展的互联网行业里几乎不存在巨无霸国企，这也是国企许多知名的私企如百度、阿里巴巴、京东均属于典型的互联网公司的原因之一。但是互联网行业有一个特点，就是在前期需要通过大量的资金投入来吸引用户，也就是俗称的“烧钱”，例如众所周知的2015年滴滴优步的“补贴大战”和成立十多年来持续亏损的京东。因此，互联网行业显著的特点就在于前期需要大量的融资满足其“烧钱”的需求，只有在用户规模达到非常巨大的量级后才有可能实现盈利。根据相关法律规定，想要在境内主板上市，企业必须保证3个会计年度净利润超过人民币3000万元，即便是在发行条件较为宽松的创业板，也必须满足至少两个会计年度连续盈利超过人民币1000万元。仅仅是关于盈利数额的限制就可以将京东这种营收千亿级别的互联网公司拒之门外，更不要说其他尚不如京东的民营互联网公司了。综上所述，企业需要资金来发展，境内上市标准又太过严苛，必然会催生出对于通过VIE架构实现海外上市的迫切需求。

22VIE架构能够规避外资产业准入限制

所谓外资产业准入限制，是指中国作为一个发展中国家，主要是鼓励外资向有利于国民经济发展的新兴产业部门，以及改善国际收支、扩大出口的部门投资；禁止在支配国家经济命脉的部门投资；限制那些在我国已有一定发展基础、需要重点保护的行业投资。根据国务院于2002年发布的《指导外商投资方向规定》及其他相关法律法规，大部分互联网行业和电信行业被列入限制类行业，即不允许外资获得境内企业的控股权，而一部分行业如互联网文化类产业更是直接被明确规定为禁止外资进入的行业。由此可见政府对于互联网和电信等新兴产业总体上采取的是扶持政策，国家出于安全和对经济技术发展的考量，不希望这类未来有着光明前景的高科技行业被外方技术垄断或者是资本控制。由于我国目前有境外上市需求的企业大多来自前述行业内，因此在现行的法律体系和国家政策之下，如果民营企业采取股权控制模式在海外间接上市，那么境内的经营主体引入外资会遭受严格的比例限制，甚至会出现根本不被允许引入外资的情况。反过来看VIE架构，就如同笔者在前面叙述的一样，企业控制人在搭建VIE的过程中是通过协议控制境内主体而不涉及并购股权的问题。具体而言公司创始人会有意识的把境内企业的业务根据不同的性质分为两块，不受外资准入限制的业务直接放入海外注册的特殊目的公司里，而受到外资准入限制的业务就通过协议的方式由境外上市主体来实际控制，如此一来就可以灵活地躲开外资限制的束缚，顺利实现海外上市。

3VIE架构面临的两大法律风险

31股东违约风险——以支付宝事件为例

2005年8月，阿里巴巴集团为收购雅虎公司在中国的全部业务，作为对价将40%的股票转让给雅虎，雅虎也因此成为阿里第一大股东。考虑到今后在海外上市融资的问题，阿里在之前的投资人软银和雅虎的帮助下搭建了VIE架构。具体而言三方先是在开曼设立了阿里巴巴集团，同时又在该集团下搭建了未来的上市主体；接着由该上市主体在中国境内设立了数家外商独资公司，主要包括支付宝、淘宝和阿里巴巴网络（中国）等公司，其中前两家公司均由阿里巴巴网络（中国）所控制；最终阿里巴巴网络（中国）再和境内的经营实体浙江阿里巴巴电子商务有限公司（下称浙江阿里）签订各类协议，从而取得对后者的协议控制权。由此可见，在当时支付宝一直是处于开曼的境外上市实体的协议控制下，在法律性质上属于外企。然而，时间到了2009年，由于政策规定作为外企的支付宝无法获得政府的金融支付许可证，马云为了保证支付宝在中国境内的合法经营，连续两次召开董事会，将支付宝的股权从整个阿里巴巴之中剥离出来，转入民营企业浙江阿里，支付宝的法律性质也就成功地从外资转为内资企业，顺利获得了政府颁发的支付许可证。但是，作为海外上市主体大股东的雅虎，不持有中国境内公司浙江阿里的股份，根据工商登记浙江阿里的控制权在马云手中。马云的做法虽然客观上有利于支付宝的健康发展，但他未经大股东雅虎的同意擅自转让境外上市主体的资产，显而易见违背了雅虎与阿里之间的协议，有悖于企业家应遵循的“契约精神”，因此在当时的中美两国都引起不小轰动。虽然最终阿里与雅虎之间达成了和解，但我们也可以看出VIE架构中存在不可忽视的违约风险。天底下没有永远的朋友或者是敌人，而只存在永远的利益。当海外上市主体的股东与境内经营实体的股东利益一致时，那么二者可以相互协作，共同推动企业的成长。一旦VIE架构的当事人之间发生了不可调解的利益冲突，原本相对稳定的VIE架构就会陷入动荡之中。由于缺乏直接股权控制，VIE架构中并不存在类似股权退出机制和股东保护的完善体系。支付宝事件充分说明了创始投资人之间建立的契约关系是非常不稳定的。假如股东之间出现了商业纠纷，共同利益基础丧失，那么一方可以随时选择违背VIE架构中的协议，损害对方的商业利益，由于缺乏直接控制，被侵权方也难以追究违约方的责任，使得VIE架构在法律上存在不确定性。

32VIE协议的效力风险

2015年公布的《外国投资法（草案征求意见稿）》已经明确将“协议控制”纳入监管范围之中，虽然最终内容尚未确定，我们仍旧可以合理预期在未来的几年内，VIE架构会走出法律的灰色地带，由法律正式确定其合法性。不管未来的《外国投资法》最终会如何规定，根据《立法法》的规定，该部法律仍然刚刚处于送审阶段，离最终人大常委会表决通过还有很长一段距离。在目前的法律框架内，VIE协议的合法性仍没有现行法律和行政法规的明确规定，涉及“协议控制”的规范性文件仅在部门规章这一层级存在，法律效力不高，因此VIE仍旧存在着被司法机关、仲裁机关或是人民政府认定为无效的风险。笔者在之前曾经分析过投资者普遍采用VIE架构的原因就在于它可以绕开监管部门的监管，冲破国家对于外资并购和外资准入的限制。尽管近十多年来，VIE架构为我国互联网企业的发展做出了巨大贡献，没有VIE也不可能会有今天如此强大的BAT，这也是中国政府对此一直抱着“睁一只眼闭一只眼”态度的重要原因。但再大的成果也不能掩盖其投机取巧、规避法律的事实，如果政府一直對这种行为坐视不管，势必会起到不良的示范作用，其他人很有可能也会想方设法在别的领域规避法律，如此一来法律的权威性就可能受到损害。《合同法》对合同无效的情形做出了列明，VIE协议虽然没有违反法律、行政法律的强制性规定，但是其行为模式却与“以合法形式掩盖非法目的导致合同无效”高度吻合。以外资准入为例来说，尽管投资者签订的协议从外观上看不违反法律规定，但其目的却有可能是为了在事实上将外资引入国务院禁止外资进入的行业，比如典型的互联网文化行业。所以在这种情形下，虽然投资者签订的合同形式合法，但目的是与国务院的行政法规相违背的，因此这类VIE协议就很有可能被司法机关或仲裁机关依据《合同法》52条认定为无效合同。

4《外国投资法》对VIE架构可能产生的影响

41对于外国投资和外国投资者的认定

此次送审的《外国投资法（草案征求意见稿）》对于外国投资者的定义也有着创新之处，除了依据注册地标准确定之外新增了“实际控制”作为认定外国投资者的标准。不过意见稿特意指出受中国投资者（包括中国籍自然人和中国法人）实际控制的外国投资者可以申请被视为中国投资者，这样一来就可以不受外资限制的约束。根据该规定，某外资企业的最终控制权只要是由中国公民或者中国法人掌握，就可以在某种程度上享有与中国投资者相同的待遇，但这不意味着中国投资者实际控制的外国投资者在中国境内投资就可以完全不受限制。实际上，该征求意见稿第五十四条，对前述情形被认定为中国投资者加上了限制性条件，即上述返程境内投资必须属于“限制实施目录”的范围。所以实际上无论某外资企业的实际控制人是否是中国投资者，都无法突破外资产业限制和外资并购限制的约束；对于那些依靠外资如外资人民币股权投资基金的投资建立起的企业，由于其控制人有可能是外国投资者，更要受到《外国投资法》的严格约束。综上，对于那些想要通过VIE架构规避并购监管和产业监管的民营企业来说，笔者前述的协议无效的法律风险可以说是被即将出台的《外国投资法》进一步明确规定了。

虽然该征求意见稿对于投资者的认定做出了原则性的规制，但在实践当中想要准确认定特殊目的公司实际控制人的国籍，仍然是一件情况复杂的事情。举例来说，该征求意见稿十八条第三款将“通过合同、信托施加决定性影响”也列为控制的情形之一，但却没有对决定性影响的认定标准加以进一步明确。如果某家民营企业在海外设立的SPV的股权极为分散，某外国法人仅仅占有10%的股份，就有可能对该公司的人事、财务等事项施加决定性影响；但如果某家SPV的股权属于比较集中的类型，那么某外国法人即便占据该公司20%甚至30%的股份，仍然无法对其有决定性的控制。

42对于法律生效前已经存在的VIE架构公司的影响

商务部在发布征求意见稿的同时也发布了相关说明，其中对如何处理已经存在的VIE架构公司提出了如下三种方案：①申报制。申报制允许之前已经实施了协议控制的外资公司继续保留其VIE架构，只要向国务院所属的外国投资主管部门进行申报，完成申报后就可以依法在我国境内开展经营活动。如果外国投资法最终采用这种方案，那么对与现存的协议控制模式企业来说是最为有利的。②申报及认定制。在该种方案下，采用了协议控制模式的外资企业，除了要向国务院外国投资主管部门完成申报之外，还要由主管部门认定该外资企业的实际控制人属于“中国投资者”的范围内。在国务院外国投资主管部门认定成功后，该外国投资企业可以继续采用VIE架构在中国依法经营。若实施该种方案，那么对于已经存在的VIE架构公司来说可以说是各有利弊，如果企业本身的实际控制人为中国投资者，那么原有VIE架构将可继续沿用；倘若未能成功认定为中国投资者，那么该外国投资企业可能会被迫拆除VIE架构，否则会陷入违反法律强制性规定的情形。③许可制。这种模式也是确定因素最大、对现有VIE架構最为不利的一种方案。倘若最终该方案获得批准，采用协议控制模式的企业将必须重新向主管部门申请批准进入中国市场，主管部门可能会结合该外资企业的实际控制人、经营的范围、涉及的行业以及其他因素综合考虑，最终决定是否批准其继续保留现有的VIE架构。在这种情况下，监管机关拥有较大的自主权，采用协议控制模式的外国投资企业能否继续经营下去也存在着很大的不确定性因素

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