解构中国社会融资规模

王育森

[摘要]社会融资规模是判断和预测中国宏观经济走势的重要变量。文章以存量和流量数据辨析的视角对中国社会融资规模存量与流量数据的变化特点和趋势进行了探究和分析。由于社会融资规模存量数据同比受基数效应影响较大，社会融资规模存量季节性调整后的环比（季度）折年率对于跟踪宏观经济走势具有较高指导意义。社会融资规模存量增速显著慢于增量数据，且社会融资规模存量结构变动速度显著慢于增量数据结构变动。存量与流量数据之比的数学特性是造成中国宏观杠杆率高企的客观原因。

[关键词]社会融资规模；存量；流量；杠杆率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809006

1引言

随着中国社会融资规模统计数据的推出，社会融资规模成为预测和判断中国经济数据走势的重要抓手。中国社会融资规模数据可以分为社会融资规模增量（流量）数据和社会融资规模存量数据。中国社会融资规模流量数据是指在一年（或一个月）内，全社会实体经济从金融体系获得的全部资金总额。社会融资规模存量则指在某一个时点全社会实体经济从金融体系所获得资金规模存量余额。为了更好地对社会融资规模存量和增量数据跟踪，提升经济金融数据分析的实用性。基于流量和存量数据的数学特性差异，本文探讨了社会融资规模存量数据同比与环比数据间的关系，并进一步讨论了社会融资规模存量数据与增量数据间增速和结构变动的不一致，以及中国高宏观杠杆率的客观原因。

2社会融资规模存量数据探究

21社会融资规模存量环比与同比概念辨析

一般而言，衡量经济数据趋势的指标可分为环比和同比增长率。环比时间跨度则是一个月或者一个季度。与同比增长率相比，环比增长率因为直接以上一期作为基数，时效性强，比较灵敏，在经济指标出现拐点或趋势发生变化时尤其如此。环比增长率是指环比与同比数据的最主要的区别是比较的时间跨度不一样。环比数据反映经济变化时，时效性强，比较灵敏，但不足之处是环比增长率容易受季节性因素的干扰，环比增长率波动过大。相反，同比是与上年同期相比的增长率，时间跨度为一年。同比增长率可以克服季节因素干扰，但同比数据增速的弱点是反映的经济信息较为滞后，不利于及时跟踪经济变动形势。

22社会融资规模存量环比与同比间的逻辑关系

社会融资规模存量环比与同比之间具有紧密联系。社会融资规模存量数据同比变化不仅取决于当前存量数据波动情况，而且与上一年存量数据波动情况有关。从数学式子而言，环比连乘是同比，以2017年6月和7月的同比数据为例，其同比增长率分别为：

g2017T6=（1+g2016H7）（1+g2016H8）……（1+g2017H5）（1+g2017H6）

g2017T7=（1+g2016H8）（1+g2016H9）……（1+g2017H6）（1+g2017H7）

根据2017年6月和7月同比增长率计算式子相比可知，两个同比数据的差异在于2016年7月环比数据和2017年7月环比数据。假设即使2017年社会融资规模存量数据保持不变，即社会融资规模存量环比为零，但同比数据变化情况将取决于2016年7月环比数据情况。例如，2017年3月和6月的社会融资规模存量同比涨幅分别较2月和5月社会融资规模存量同比增长率出现下降，这主要不是因为社会融资规模存量出现大幅降低，而是由于2016年同期，社会融资规模存量环比增速较高，基数效应较大，导致2017年社会融资规模存量同比增速出现较大幅度下降。总体而言，分析社会融资规模存量数据走势一是要考虑存量同比数据存在较强的“基数效应”；二是相比于环比数据，同比数据存在较为严重的滞后效应。同理，社会融资规模同比，累计同比同样存在较大基数效应和滞后性，判断经济变量走势必须充分考虑基数效应和滞后效应。

23社会融资规模存量数据指标改进

基于前文分析可知，社会融资规模存量同比数据存在较强的数据滞后性，且同比数据容易忽略中间11月的数据趋势信息。常用的移动平均同比同样存在较强的数据滞后性。为了应对上述同比数据滞后性，本文采用剔除季节性因素的方法，考虑到环比折年率数据的大幅波动，噪声干扰较大。在剔除季节性因素的基础上，本文采用三个月移动平均的方式，以减少月度数据的噪声扰动，更好地衡量社会融资规模存量数据的变化。即在季节性调整的基础上，计算最近三个月，即t-2、t-1、t；与前三个月，即t-5、t-4、t-3期，社会融资规模存量数据年化增长率。如图2所示，这一指标可以克服同比数据的平稳性，同时克服月度环比折年率数据的大幅波动和噪声，利用最近6个月经济数据信息更好地捕捉社会融资规模存量数据的走势，更加准确地研判宏观经济形势。

3社会融资规模存量与增量之辨

31存量增速与流量增速的不一致

311社会融资存量与流量

对于社会融资规模数据的讨论，不仅关注存量数据本身，而且关心存量数据的增量情况。假设社会融资规模存量为TSFt，社会融资规模增量为SFt，即TSFt=SFt+TSFt-1，推导得出如下式子：

gTSFt=gSFt1+TSFt-2SFt-1+gTSFt-11+SFt-1TSFt-2

其中，gTSF为社会融资规模存量增长率，gSF为社会融资规模增长率。由上式可知，社会融资规模存量增长率为社会融资规模增长率乘以权重11+TSFt-2SFt-1加上一期存量增长率乘以权重11+SFt-1TSFt-2。以2016年为例，上述权重分别为113%和893%。当期社会融资规模存量的增长具有很强的历史惯性，判断社会融资规模存量数据增长率更多取决于存量数据的历史增长惯性与社会融资规模增量（流量）数据的联系相对较小，如图3所示，社会融资规模存量数据的增长率的平稳性优于增量数据，即使社会融资规模增量数据保持平稳，社会融资规模存量数据仍然可能保持相对较高速增长。以此类推，债务规模作为一个存量指标，在进行去杠杆的过程中需要客观看待债务规模的变动趋势，即便新增债务规模（流量）保持低速，即使是零增长，整体债务存量规模仍然会维持在相对较高速增長。

312中国宏观高杠杆率

2013年以来，经济学家关于中国经济杠杆率的讨论较多，本文以社会融资规模存量与GDP来衡量中国经济的杠杆率变动为例，中国社会融资存量与GDP比重从2002年的122%上升到2016年的209%。根据宏观杠杆率的基本定义，杠杆率公式可推导为：

TSFtYt=TSFt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt=TSFt-1Yt-1Yt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt

TSFtYt-TSFt-1Yt-1=TSFt-1Yt-1（Yt-1Yt-1）+TSFt-TSFt-1Yt

其中，TSFt表示中国社会融资规模存量数据，Yt表示国内生产总值数据。由上述指标的经济含义可知，社会融资规模存量与国内生产总值的比值，主要由两部分因素组成：一是当期国内生产总值增长率倒数与上期杠杆率的乘积；二是上一期社会融资规模增量与国内生产总值比值。中国社会融资规模存量是典型存量指标，而GDP是典型流量指标。杠杆率为存量指标与流量指标之比，存量指标代表经济活动的累计，而流量指标则表示经济活动的当年增量，即便增量数据保持在相对较低水平，甚至零增长，存量指标增长率往往具有很强的惯性，仍将维持较高增长。因此，即便社会融资规模流量数据走弱的情况下，中国宏观杠杆率仍然会保持增长。因此，即使增量杠桿率保持稳定，存量数据仍然将保持增长，尤其在当前我国的存量杠杆率较高且经济中高速增长的背景下，中国经济杠杆率仍然将维持在较高水平。可见，在判断类似存量与流量数据比重的变量时，诸如：M2/GDP比值，房价收入比等，必须充分考虑分子、分母的数据特性，才能够准确认识经济数据的真实经济含义。

32流量数据结构变动快于存量数据

党的十九大报告明确指出深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。具体而言，从跟踪社会融资结构变迁的角度而言，同样分为存量数据和增量数据两类指标。社会融资规模存量结构变迁慢于流量指标的结构变迁。2011年以来，社会融资规模直接融资占比保持在178%以上，同期，中国社会融资规模存量数据中直接融资占比仅平均保持149%。如图5所示，中国社会融资规模直接融资占比变化显著领先于社会融资规模存量占比变化。

4结论

本文以存量和流量数据辨析的视角对中国社会融资规模存量与流量数据的变化特点和趋势进行了分析。首先，对于社会融资规模存量数据而言，社会融资规模存量数据同比受到基数效应的显著影响，社会融资规模存量季节性调整后的环比（季度）折年率数据对跟踪社会融资规模走势及宏观经济形势具有较高指导意义。其次，社会融资规模存量数据增速显著慢于增量数据增速，且社会融资规模增量结构变动速度显著快于存量数据结构变动速度。最后，中国宏观高杠杆率的重要原因是由于衡量杠杆率指标是存量与流量数据的比重。可见，理解存量环比与同比数据、存量和流量经济变量差异是准确认识宏观经济数据和跟踪宏观经济数据的基础。

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