论亚洲金融危机对我国当前金融改革顺序的启示

李修勇

[摘要]亚洲金融危机首先爆发于1997年的马来西亚、泰国等东南亚国家，并蔓延至韩国、俄罗斯等国。使这些国家陷入经济衰退，从事后的分析来看，这些国家之所以爆发金融危机，一个根本原因是本国的金融体系与自身的产业结构不相匹配。同时在国内资本市场建设、外汇改革、资本账户开放等方面缺乏统筹安排，以至于无法承受国际短期资本冲击，最终危害本国经济发展。因此在产业结构调整转换的关键时期，如何把握金融改革的节奏和顺序，便成为经济持续稳定健康发展的关键。

[关键词]亚洲金融危机 外汇改革 资本账户开放

一、亚洲金融危机爆发的原因

（一）危机前各国的产业结构与金融安排

亚洲金融危机首先爆发于1997年的马来西亚、泰国等国家，在此之前，这些国家普遍实行“出口导向”的经济发展模式，无论出口量甚至进口量都比较大，甚至根据部分学者测算，泰国等国的经常账户赤字占GDP比重远超世界平均水平，大量的经常账户赤字依赖国外融资，国外融资的基础又依赖本国持续高速增长，但是这些国家的对外贸易中多是一些劳动密集型、低附加值产品，如泰国的对外贸易中服装、鞋类、农副产品等就占了相当大的比重，九十年代以来随着本国劳动力成本的上升，加之其他国家的崛起，这些国家面临较大的竞争压力，经济增速放缓，资本开始外流。同时在出口导向阶段，为了规避汇率风险，这些国家普遍将本国货币与美元挂钩，实行固定汇率制度，在经济高速增长阶段，这一制度安排有效的促进了本国贸易，但是在资本快速流动的时期，政府部门却面临较大的稳汇率的压力。在资本账户开放方面，由于九十年代“华盛顿共识”的普及，加之美国、国际货币货币基金组织等国家和国际组织施压，这些国家普遍实行资本账户开放政策，经济的高速发展，使这些国家吸引了大量外资，其中包括大量短期投机资本，从而也使本国货币某张程度上被高估，资本市场产生了一定的资产泡沫。在利率方面，相对于拉美国家全面快速的金融自由化，东南亚国家的金融自由化进程较为缓慢，很多国家的利率长期低于市场均衡利率，并存在多种形式的信贷指导，与此同时，各国也没有实行诸如存款保险等制度安排，因此这些国家的资本市场建设总体来讲是比较薄弱的。因此危机爆发前，我们会发现东南亚各国旧有的金融体系安排存在根本性的矛盾，经济的高速发展掩盖了这种矛盾，同时经济发展，资产价格上涨也使政府部门缺乏自我改革的激励机制。而当经济增速回落时，这种风险敞口便会显现。

（二）危机爆发的直接原因与深层次原因

纵观世界上历次爆发的金融危机，相同的一点均是美联储加息，促使全球美元从各国回流，危机爆发国由于缺乏应对措施，自然会造成本国流动性趋近，从而导致资产价格暴跌、债务违约等一系列危机。亚洲金融危机的爆发也不例外，1997年，随着美国经济复苏，美联储开始了新一轮加息周期，美元开始回流。而东南亚各国的外资中涌人中很大比例是短期流动资本，因此，随着美元加息开始大幅度外流，对各国的固定汇率制度造成了较大的冲击，为了稳定汇率，各国不得不动用外汇储备稳定汇率。由此进一步向市场释放本国货币高估的信息，从而吸引国际投机资本进一步抛售本国货币，造成本国货币进一步贬值。随着各国外汇储备逐步枯竭，东南亚各国无力维持旧有固定汇率制度，只能宣布实行自由汇率制度，各国货币随之大幅度贬值，传导至国内金融市场，造成居民恐慌，纷纷将本国货币兑换成外币，甚至发声挤提危机。居民财富迅速缩水，金融机构本身危机产生惜贷、催贷等一系列行为造成实体企业经营困难，经济进入衰退状态。危机的直接原因虽然是由美联储加息引起的，但是深层次原因却是各国的金融体系与本国的产业结构不相匹配，危机爆发时，各国都已经进入产业结构高度重叠，竞争压力增大，对外贸易不断放缓。此时国外资本已经有流出的趋势，各国本应做的是引导产业结构调整，同时改革本国的金融体系，比如促使汇率更具弹性等，以此减小风险敞口。但是东南亚各国一方面继续实行固定汇率制度，另一方面资本账户又完全开放，这种情况下，由于本国货币便远离均衡点，处于高估状态，极易吸引国际投机资本冲击，从某种程度上讲，美联储加息只是点燃了这一导火索。同时在经济高速增长阶段，各国放松对本国资本市场制度建设，各国的资本市场缺乏应为外力冲击的反应机制，从而造成各国金融机构大范围破产倒闭。因此某种程度上是东南亚各国不恰当的金融安排导致了自身的金融危机，而此金融体系内在的矛盾又来源于各国不恰当的金融改革顺序。

二、蒙代尔不可能三角的进一步解释

蒙代尔不可能三角是金融发展过程中的一個经典理论，其基本

解释是在三角形的三个顶点分别是独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率制度，由于三者之间存在固有矛盾，因此一国不可能同时实行这三个政策，只能实现其中两个。诸如危机时东南亚各国，他们同时实行这三个政策，从而导致危机的发生。从静态观点看，蒙代尔不可能三角向我们呈现了金融体系的不同制度安排，但是从动态观点看，蒙代尔不可能三角也向我们提供了达成此一金融安排的可能路径。许多国家认为，金融体系改革应当遵从金融自由化原则，同时实现蒙代尔不可能三角中的两个目标，但是我国的金融改革表明，持续渐进稳健的改革有时恰恰是最优安排，比如，我们不必同时实现蒙代尔三角中的两个目标，我们可以同时选取三角边上中的某一段，作为过渡向三个顶点演进，这样我们既可以实现最终改革目标，又避免了改革过程中出现不稳定局面，减小相应的改革成本。从另一角度讲，蒙代尔三角存在中间解，这一理论解释将为我们的金融改革提供新的理论解释。

三、亚洲金融危机对我国金融改革顺序的启示

金融发展的根本目的是为实体经济服务，金融体系优劣的评判

标准是看其是否能为先进的实体企业提供高效率、低成本的提供融资服务，而不同的产业结构形态要求的融资总额、融资效率等都不尽相同，因此不同的产业结构对应的最优金融体系也就不尽相同，因此金融体系是动态演进的，不同的金融体系安排之间也存在着金融体系转换成本问题。由于各国的资源禀赋不同且可能发生相对变化，因此各国存在着不同的产业结构，尤其在发展中国家还存在着产业结构升级的问题。在这种背景下，对于发展中国家来讲，不断改革金融体系便成为了必然，因此关键的问题是如何改革或者如何把握改革的节奏和顺序。如果金融改革落后于产业机构升级趋势，那么便可能制约本国产业结构升级，如果金融改革超前于本国产业结构现状，那么便会存在一定的金融风险，如危机爆发式的东南亚各国，最佳安排便是金融体系与本国产业结构相互匹配，从而达到相互促进的良性循环。因此金融改革大框架分为两点，一是确定金融体系改革的最终目标；二是如何减小金融改革的成本，改革成本涉及改革一步到位以及稳步推进两种方案的成本一效益比较。对我国来讲，我国金融体系改革的最终目标是独立的货币政策、资本自由流动以及浮动汇率制，这一目标是着眼于我国产业结构的演进以及发达国家的历史经验。因此改革的另一个目标便是如何达成这一目标，即改革的顺序问题，目前主流观点分三类，一是顺序论，强调金融改革“先国内，后国外”，首先应当建立健康的国内金融体系，构建以利率为核心的价格调控机制，然后放开外汇。二是并举论，强调“成熟一项，改革一项”，这种观点重新解释了三元悖论，认为蒙代尔不可能三角存在中间状态，该观点认为开放资本账户和国内金融市场改革两者并非对方的前提条件，恰恰相反，只要改革部门把握好节奏，稳步推进，两者便可相互促进，减少改革镇痛。三是倒逼论，强调以资本市场开放倒逼国内金融体系改革，这种观点，较为极端，风险也较大。从亚洲金融危机启示来看，发展中国家金融改革应当遵从两项原则，一是在管控总体风险基础之上，稳步推进；二是改革应当注重系统联动，总体协调。改革顺序论，虽可管控风险，但缺乏倒逼和检验机制，不一定能够取得实效。而倒逼论，虽可一步到位，但改革步伐过大，从而造成巨大风险敞口，亚洲金融危机已证明此项选择并不可行。改革并举论则符合上述两项原则，政府部门可掌控改革节奏，在不断化解风险的过程中缩小风险敞口，引导改革向既定目标发展。可以看到，目前，在对外方面，我国实行有管理的浮动汇率制度，稳步推进汇率市场形成机制；我国已经放开经常账户管制，对于资本账户则是有条件的开放，比如我国已实行如QFII，RQFII、合资基金等制度，允许国外机构投资者在一定额度内投资我国资本市场，但是对于其他短期投机资本，我国则严格管控；在国内方面，推进以利率为核心的金融市场体系建设，搭建多层次的资本市场，同时实施诸如存款保险、资本市场信息披露等制度，提高我国金融体系的竞争力。中国的金融改革顺序并未遵从某一具体理论，我们从实践出发，借鉴历史中的经验教训，其中虽也有一些波折，但是改革总体平稳，说明目前，我国金融改革顺序的正确性。

四、总结

目前，我国经济产业结构正处于结构调整的关键时期，与之相配套的金融体系也应当不断调整，以服务和促进产业结构的升级换代。同时我国是一个转轨型的大国，金融体系改革不可能一蹴而就，金融改革的首要前提应当注重风险可控。因此在这些原则的指导下，我国金融改革应当多项并举，小步快走。在不断化解金融风险的基础上提高我国金融体系的效率与安全。亚洲金融危机给我们带来了深刻的启迪，它说明金融改革并不存在绝对正确的理论指导，一切应当立足于本国实情，同时金融改革不应当实行一刀切的简单思路，应当在不断尝试中探索最优金融安排，否则一旦发生危机，付出的成本将是巨大的。