国际油价波动对我国股票市场影响的研究

茅峰

[摘要]基于2004年1月—2016年9月的月度数据，利用VAR模型分析和研究国际油价的波动对于我国股票市场的长短期冲击效应。结果表明，国际油价的变动对我国股票市场有着重要的影响。在短期内，油价的变动主要对我国的股指收益率产生了反向的影响，但对于经济政策不确定性指数的影响并不规律。随着时间的变长，油价波动的冲击效应慢慢减弱。

[关键词]油价；股票市场；波动；VAR

[中图分类号] F83091

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）12-0105-04

一、引言

石油是一种基础能源，同时也在一国的国民经济增长中扮演特殊的角色。自改革开放之后，我国经济得到了迅速的增长，而我国的石油使用量大幅度增加。根据《国内外油气行业发展报告》显示，2015年我国石油消费量高达543亿吨，石油净进口量328亿吨，石油的对外依存度首破60%，达到606%。在我国石油对外依存度逐年增长的情况下，国际石油价格的变动肯定会对我国经济的发展造成冲击。我国金融体制的改革在不断地进行中，国际油价对我国经济的冲击也必将体现在股票市场上。

二、理论分析

从经济总量指标来看，国际油价的变动肯定对经济总量的稳定增长有所影响，有模型研究得出国际油价上升必定会伴随着全球经济增长率的下降。一国经济的增长离不开能源的支撑，我国作为经济发展中国家尤为明显，國家石油价格的上升将会导致我国各行业成本的增加，进而导致企业运营压力越来越大，最后抑制我国经济总量的增长。

国际油价的波动一定会对其他工业原材料价格产生影响。国际石油价格的上升一定会造成较强的通货膨胀预期，使得经济将面对通胀的压力。国际油价的迅速升高，就会导致相关行业的成本的提高，进而造成工业产成品价格的提升，于是导致消费水平的提高。所以，随着国际油价的迅速升高，中国的总体物价水平也会迅速提高。

国际油价的波动对消费支出方面也有着很大的影响。国际石油价格的上升导致能源需求多的行业的产品成本上升，进而会导致能源需求多的行业的衰败以及能源需求少的行业的兴盛。国际油价的上升使得我国对于能源的节约意识的增加，有效提高了我国的能源利用率，使得社会总产出增加，民众生活水平提高，进而导致社会民众消费的增加。国际油价的波动对于消费结构方面也有影响。国际石油价格的上升让民众对房产、证券、汽车等方面的投资作出变动，进而影响了消费结构。

股市作为经济的晴雨表，必然受到国际石油价格变动的影响。研究表明，国际油价的波动对于我国的经济有着很大的影响，也对股票市场有着较大的影响，因为国际石油价格波动对一些经济领域造成冲击的同时也影响到一些上市公司的股票价格，比如在这场国际油价波动里，石油公司以及新能源企业的股价大幅上升。国际油价的上升会提高企业成本，造成通货膨胀，不利于股市。国际石油价格下降将会减少企业生产成本，抑制通货膨胀，有利于股市。因此，国际油价的波动必然会对中国股市造成影响。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文的数据来源是2004年1月—2016年9月的月度数据。国际石油价格选择的是美国西得克萨斯中质原油现货价格（WTI），数据来源于世界能源信息网（EIA）。为了剔除通货膨胀的影响，利用以1982年为基期的美国生产者价格指数（PPI）对国际名义石油价格进行平减，得到国际实际石油价格，数据来源于美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）。上证收盘股指的数据来源于上证所。为了使数据平滑，本文对原始数据进行了对数化和一阶差分，即得到各个变量的对数增长率。表1是各变量的描述性统计结果。

由表1可知，我国上证股指收益率变化率的偏度大于0，峰度大于3，成右偏及尖锋厚尾的特征；而国际石油价格收益率偏度小于0，峰度大于3，成左偏及尖锋厚尾的特征。

（二）模型设计和变量定义

本文利用VAR模型研究国际油价波动对我国股市的影响。即将国际油价作为脉冲变量，上证指数作为响应变量，研究响应变量对脉冲变量冲击的响应。

向量自回归模型由西姆斯于1980年提出并应用在经济学中。在VAR模型里，没有内生变量与外生变量的区别，全部变量都被当成内生变量，每一个方程有一样的解释变量，即所有被解释变量若干期的滞后期。VAR模型的特点是利用时间序列数据的变动来刻画各变量的动态特征，而忽略它们之间的基础经济关系。

在有n个方程的回归模型里面，不同的被解释变量都会对于另外的被解释变量和自身的若干期滞后期回归，假设滞后期是k，则模型的一般形式为：

Zt=∑ki=1AiZt-i+Vt，Zt代表由第t期观测值组成的n维列向量，Ai是n×n系数矩阵，Vt是由随机误差项组成的n×1矩阵，里面的误差项vi（i=1，2，…n）为白噪音过程，且满足E（vitvjt）=0（i，j=1，2，n，i≠j）。如果n=2，k=3，则VAR模型表达为：

Y1t=β10+β11Y1，t-1+β12Y1，t-2+α11Y2，t-1+α12Y2，t-2+v1t

Y2t=β20+β21Y2，t-1+β22Y2，t-2+α21Y1，t-1+α22Y1，t-2+v2t。

四、计量结果和分析

（一）单位根检验

在进行模型分析前首先要保证变量的平稳性，所以模型分析之前要进行必要的检验，本文采用ADF检验来判断模型的序列平稳性。表2是各个变量的单位根检验结果。由表3可以看出，所有变量的时间序列均在1%的显著水平上通过ADF检验，表明所有变量的数据均是平稳的。

（二）滞后阶数选择

最大滞后阶数p=12*（T/100）^（1/4）=12*（152/100）^（1/4）≈13324。滞后期不宜过长，因为滞后期越长，需要估计的序数越多，对样本容量的要求越高。例如，假设有3个变量，滞后6期，则每个方程共有19个待估系数（含截距项），而整个VAR系统共有57个待估系数。待估系数过多将使得有效样本容量过小，增大估计误差，降低预测精度。

首先需要确定模型的滞后期。对FPE、AIC和SC准则进行比较后，最后决定模型滞后期是4期，具体见表3。

（三）检验残差是否是白噪声

若残差不是白噪声，则可能具有内生性，故要进行白噪声检验。结果如表4所示，可以接受残差“无自相关”的原假设，即认为扰动项为白噪声。

（四）检验VAR系统是否稳定（为平稳过程）

非平稳序列的三种情形：确定性趋势、结构变动和随机趋势。平稳性要求模型特征方程的所有解必须都落在复平面的单位圆内。结果如图1所示，所有特征值均在单位圆内，故此VAR系統是稳定的。

（五）格兰杰因果检验

结果如表5所示，在以STOCK为被解释变量的方程中，如果检验变量OIL系数的联合显著性（即在方程中排除变量OIL），其卡方统计量为25976，相应地p值为0，故可认为OIL是STOCK的格兰杰原因，类似可得STOCK不是OIL的格兰杰原因。

（六）脉冲响应函数

图2是脉冲响应的结果。如股指收益率对于国际实际油价收益率的一个标准差的脉冲响应就是STOCK对OIL冲击的响应。脉冲响应表示被解释变量对单位冲击的响应程度。

从STOCK对OIL冲击的响应图可以看出，股指收益率对油价冲击的响应在第1期为正，并且仅为001016。这说明油价的正向变动对我国股指收益率的即期影响为正，且较为微弱，可能是滞后反应所致。在第1期到第2期，油价冲击对我国股指收益率的影响均是正的，而从第3期开始影响变为负，大概在第15期后就基本没有什么影响。这说明在短期内油价的冲击推高了我国的股指收益率，而在长期起到负面作用。

国际油价波动对我国股指收益率主要产生了反向的影响，这是因为石油价格的上涨使企业的现金流由于生产成本的提高而减少，并且会引发成本推动型通货膨胀的产生，推高股票贴现率，进而导致股票价格下降。反之，如果油价下跌，则会增加企业的现金流，降低股票贴现率，进而推高股票价格。

从OIL对STOCK冲击的响应图可以看出油价对股指收益率冲击的响应滞后1期后产生负面影响，之后一直是正面影响，即股市较好时，国内经济的增长会带动油价的提高。从STOCK对STOCK冲击的响应图可以看出股指收益率主要还是受自身影响，且一直为正。从OIL对OIL冲击的响应图可以看出油价主要受自身影响，但长期中会出现负面影响，说明油价对冲击的响应会出现过大的情况，之后再次回调。

（七）方差分解结果

表6是各个变量的方差分解结果，该表列出了石油价格冲击对我国股指收益率的方差变化贡献率。方差分解是分析每个结构的冲击对于内生变量的变化所作出的贡献度来衡量每个不同结构冲击的重要性。

方差分解结果显示，国际实际石油价格冲击对我国上证股指收益率的第2期的影响较小，仅为大概216%，随后逐渐增大，并从第12期开始逐渐稳定在148%左右，这说明原油价格波动对于我国股票市场的影响具有一定的时滞性。

五、结论

本文选取2004年1月—2016年9月的月度数据，利用向量自回归模型研究了国际油价波动对我国股票市场的长短期冲击效应。结果表明，国际石油价格波动对我国股票市场具有重要的影响，并且波动的冲击效应主要集中在短期。在短期内，国际石油价格的变动主要对我国的股指收益率产生了反向的影响，随着时间的推移，油价波动的冲击效应逐渐减弱。同时，我国的股票市场对于国际石油价格波动的反应有着不一样的滞后期。基于本文的结论，笔者提出以下建议：

第一，提高我国的石油战略储备，建立健全石油战略储备机制，保障能源安全。我国是最大的石油需求国，只要国际上石油供给出现问题，就会对我国造成很大的影响，如果我国有完善的石油战略储备机制，就会有能力应对国际石油价格的波动，从而减小国际石油价格波动的影响。比如美国就有完善的储备机制，而事实证明该机制非常有效。

第二，完善和提高我国的金融市场体系和市场机制，健全石油价格机制。跟西方国家比较，中国金融市场的市场化程度还较低，广度和深度还不够。因此，应该加强对金融市场的制度建设和监管建设，保障我国金融市场的安全、稳定、高效运行和发展，以应对国际石油价格变动的冲击。我国也应加速国内的石油定价与国际石油定价接轨的进程，这样国内的石油市场和各行业能够更好地应对国际石油价格的波动，有利于经济的稳定发展。

第三，投资者应该关注国际油价的波动带给证券市场的冲击。国际石油价格波动对我国的股票市场会产生显著的影响。因此，投资者关注国际油价的波动，适时调整投资组合，以降低投资风险，提高投资收益，避免盲目跟风的“羊群效应”。

第四，我国应努力发展新能源，寻找可替代能源，最大程度地降低对于石油的依赖性。我国经济迅猛发展的同时对于进口石油的依赖性逐渐增强，所以应适时调整能源战略。比如在世界范围购买资源，从而减少本国资源使用量，大力发展新能源，重点研发可替代能源，减少对石油的依赖性；研究利用核能，核能比较高效，但要注意安全，同时还要大力发展太阳能、潮汐能、风能等可再生能源。结合以上策略，我国便能减小对于石油的依赖性，增强对于国家油价冲击的应对能力，从而稳定我国经济和证券市场的发展。

第五，我国政府可以采用适当的货币政策来应对国际石油价格的冲击。比如在国际石油价格上升以后会产生预期的通货膨胀，此时政府便会采用紧缩的货币政策抑制通货膨胀，使得经济不会过热发展，促进经济的稳定发展，进而带动证券市场的健康发展。所以在国际石油价格的波动下，政府应该采用灵活的货币政策，尽量降低对我国经济发展和证券市场发展的影响。

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（责任编辑：乔虹）