经济去杠杆的路径选择

苏剑

【摘要】推动经济去杠杆，是未来供给侧结构性改革的重点任务。这就要保证以金融去杠杆为前提，保持良好的宏观货币环境，加强金融监管，统筹推进企业去杠杆与国企改革、去产能等，加强供给侧管理创新，实现经济有序稳定发展。

【关键词】经济去杠杆 实体经济 金融监管 【中图分类号】F21 【文献标识码】A

2008年，肇始于美国的次贷危机演变成席卷全球的金融危机。历经多年的恢复和调整，世界经济至今仍难以摆脱危机阴影，发达国家因缺少新增长动力而萎靡不振，这对发展中国家的出口产生了抑制作用，包括中国在内的发展中国家也因此承受着巨大的经济下行压力。2015年10月召开的十八届五中全会将去杠杆问题上升到国家战略层面。2017年7月，全国金融工作会议更是提出要推动经济去杠杆，并把国有企业降杠杆作为重中之重。

国有企业的杠杆率高于其他类型的企业

国有企业承担着国家赋予的一些非商业职能，具有一定的社会功能；预算软约束下国有企业对利率变动相对不敏感；由于国有企业的考核激励方式有别于民营企业，企业行为容易出现追求政绩的倾向；国有企业有隐性的国家担保，同时银行也愿意给国有企业发放贷款。其结果就会导致高杠杆，并导致企业的偿债能力下降。另外，国有企业的资产周转率较低，大量资产未能得到充分有效利用，在产生巨大的资源浪费的同时，也降低了获利能力和偿债能力。

民营部门杠杆率较低，但债务风险可能不低。民营企业部门普遍存在融资难、融资贵的问题，这使得民营企业部门的杠杆率偏低，但债务成本却未必低。另外，银行为了保证国有企业的融资需求，往往会压缩民间企业的信贷额度，在经济下行时期，民营企业的债务违约概率就会大大增加。从目前我国的现实情况来看，中小企业和民营企业也确实是债务违约的重灾区。

债务偿还能力具有明显的行业特征。分行业看，传统行业偿还能力下降，社会服务类行业的偿还能力稳定并略有上升。以工业、建筑业、房地产业、社会服务业为例，万得资讯（Wind资讯）公布数据显示，自2008年以来，前三个行业已获利息倍数分别由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5，而社会服务业的已获利息倍数则由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。这些都从经济安全的角度表明了我国产业结构调整的必要性。同时也表明，我国经济存在结构调整的内在动力。

金融去杠杆要相对温和，保持经济适度流动性

在对经济去杠杆达成共识的基础上，如何去杠杆应紧扣稳定经济增长、防范系统性金融危机的主题，考察微观层面企业经营问题引发宏观层面金融危机、经济危机的内在机制、核心环节，找准切入点，有针对性地调控杠杆率。

金融去杠杆是经济去杠杆的前提和基础。实体企业加杠杆与金融体系密不可分。实体经济加杠杆要求金融体系增加资金供给，这就倒逼金融体系加杠杆。在我国目前的情况下，金融机构高杠杆，一方面由于理财产品的大规模扩张导致期限错配风险加剧，监管难度加大，从而增加了金融系统的脆弱性；另一方面导致资金脱实向虚，在金融系统空转，无法服务实体经济。因此，金融去杠杆势在必行。

要营造良好的宏观货币环境。保持宏观经济的稳定是去杠杆的基础，否则可能加剧债务违约，引爆金融危机。但同时货币政策应保持稳健。这就需要营造流动性适度但略为偏紧的环境。流动性适度但略为偏紧的结果是短期政策利率会上升，这一方面会提高银行获得资金的成本，可以限制银行负债的扩张；另一方面，利率上升增加了企业发行债券的成本，降低债券发行量，进而限制银行资产扩张。这就有助于抑制金融体系杠杆率上升。2017年的数据也反映了这一点，万得资讯（Wind资讯）公布数据显示，2017年一季度利率上升后，地方债发行4745亿元，远低于2016年同期的9554亿元；企业债券融资净减少1472亿元，也远低于2016年同期的1.2万亿元。

优化金融监管，加强监管协调，避免“医源病”。目前监管层已将近期金融工作定调为“去杠杆、抑泡沫、防风险”。经济去杠杆的过程是一个复杂的系统性工程，在各监管部门之间、长期问题和短期问题之间、金融监管与实体经济稳定之间都要加强协调，避免监管不协调甚至监管失误导致的“医源病”，同时认真分析中国金融体系和金融市场的特点，借鉴国外金融监管的经验。

短期和长期应当注意的问题各有侧重。长期来看，去杠杆是重中之重，是不可避免的任务，但短期来看，则要做到力度适中、小步快走，防止用力过度损害实体经济。第一，要防止对企业正常融资的影响。一季度央行不断提高短期利率，企业融资成本上升，债券融资大幅下跌，企业正常的债券融资需求已受到影响，这种负面影响应予足够重视并尽量避免。第二，要防止民营企业失血。随着金融监管不断加强，银行为了保证国有企业的融资需求，可能会不断压缩民间企业的信贷额度。如中长期贷款的获得者主要是国有企业，而票据融资的获得者则主要是民营企业，民营企业杠杆率低，但其正常融资需求可能会受到去杠杆的挤压。因此，一行三会应加强协调，保持适度的流动性，温和去杠杆，保证实体经济的正常融资需求。

企业去杠杆须与国企改革、去产能等统筹推进

随着中国近几年经济增速的下滑，企业投资收益率下降，负债上升，而高杠杆率则放大了企业债务问题，这导致债务违约概率和银行不良贷款率增加，金融风险加剧。另外，经济增速下滑还可能引发失业率激增等经济社会问题。当前，中国企业债务风险主要体现在非金融企业部门，尤其是国有企业。民间企业由于不存在预算软约束问题，以及融资难、融资贵问题，所以杠杆率并不高。因此，对企业部门的去杠杆应该有所区别，且须结合国企改革、去产能等议题，统筹推进、多管齐下。

第一，容许小范围、非系统性金融危机的发生。高杠杆率下的金融危机只是经济危机发生和发展的一个环节，是对经济失衡的一种矫正机制，金融危机的根源是产能过剩。要正确认识和理解金融危机在解决经济失衡方面的客观积极作用，小范围、非系统性金融危机不仅有助于解决经济失衡问题，还能避免更大范围、系统性金融危机的发生。这就需要坚决打破刚性兑付，处理“僵尸企业”，释放出其挤占的信贷资源及其他资源，重新对资源进行优化配置。

第二，通过债转股、资产证券化等手段，直接化解企业债务压力。通过债转股的手段，把银行与企业之间的债权、债务关系，转变为资产管理公司与企业间的股权、产权关系。资产证券化实际上是杠杆的转移，把杠杆从高危领域或环节转移到低危领域或环节，或者分散杠杆，降低其对经济的冲击强度，提高经济的韧性。

第三，推动国企混合所有制改革。国有企业杠杆率高的根源在于存在预算软约束，国企混改的目的在于推行现代企业制度改革，消除预算软约束，完善资本市场的微观基础，提高企业绩效。非公有资本投资主体可参与国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股，通过解决企业经营机制方面的问题，从根本上实现去杠杆。

第四，加强创新。长期来看，要使经济长期健康稳定地增长，必须采取支持创新的供给管理政策。通过创新能够提高企业投资的预期收益率，当企业的投资收益率上升，就提高了企业对负面冲击的抵抗力，提高了企业的偿债能力，从根本上化解了高杠杆问题。国家应当通过大力支持创新来推动经济增长新动能的形成，具体措施包括：转变政府职能，持续培育鼓励创新的氛围，降低创新的行政性成本，便利创新，迅速培育和提高我国的创新能力，推动“双创”可持续发展；国家加大研发投入，尤其是对那些收益率比较低的基础性研究；为企业创造高收益的投资项目，鼓励优秀的企业加大投入，获取高额回报；加强知识产权保护。

（作者為北京大学经济学院教授）

【参考文献】

①《从全国金融工作会议看金融发展新动向》，新华网，2017年7月16日。

责编/贾娜 美编/于珊endprint