不同产权性质下管理层能力与企业融资约束

倪国爱,石凯学

(1.铜陵学院 会计学院，安徽 铜陵 244061；2.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

对于微观企业主体来说，拥有充足的资金流是企业保持发展、实现不同层次目标的重要保证。然而在现实经济活动中，企业的发展普遍面临着融资约束问题的困扰，据一份来自世界银行关于我国非金融类上市企业的报告显示，我国约有75%的非金融类上市企业将融资约束问题认定为企业发展的主要障碍之一，李克强总理近年来也多次强调要努力缓解企业融资成本高问题，可见，融资问题早已成为诸多企业乃至国家层面关心的问题。因此，如何缓解企业融资约束问题，对于保证企业有充足的资金以支持各项经营活动，从而促进企业持续发展和我国经济顺利转型具有重大的现实意义。

目前，国内外学者已经对企业融资约束问题展开了大量的研究，主要集中在融资约束的影响因素和经济后果两个方面，并且得出了丰富的研究成果。在早期的研究中，Modigliani 和 Miller(1958)提出，在完美的市场中，由于企业内部与外部资金成本是一样的，企业不存在融资约束的可能[1]。然而，现实经济活动中的资本市场并不是完美的，由于各市场参与主体之间存在着信息不对称和代理问题的摩擦，导致企业面临的融资约束程度有所不同。Myers和Majluf(1984)的研究成果指出，企业内部与外部之间信息不对称问题是导致企业外源融资成本高于内源融资成本，从而引发企业融资约束问题的重要原因[2]。在近年的研究中，学者们研究得出了融资约束的不同影响因素和经济后果。Claessens et al(2008)基于政治关联的角度，研究得出如果企业与银行、政府等建立了关联关系，就可以扭转企业在转轨金融市场上的融资颓势[3]，Cull et al.(2015)的研究也支持了上述结论[4]。而我国学者毛新述和周小伟(2015)基于我国特殊制度背景，研究认为当企业管理层具有某种政治关联时，企业更容易获得公开的债务融资[5]，这一研究结果更加支持了上述论断。此外，也有学者从金融市场环境(Laeven，2003[6]；魏志华等，2014[7])、信息披露(李志军和王善平，2011[8])、媒体报道(Kothari et al.，2009[9]；夏楸和郑建明，2015[10])以及管理者特质(Graham et al.，2013[11]；姜付秀等，2016[12])等方面研究了影响融资约束的因素。比如Laeven(2003)研究发现金融自由化可以在一定程度上缓解融资约束[6]。而Kothari et al.(2009)从媒体报道角度，研究发现负面新闻报道与正面新闻报道对企业资本成本的影响具有差异[9]。我国学者夏楸和郑建明(2015)的研究结论与Kothari et al.(2009)[9]的研究结论类似，研究结果表明正面媒体报道能够降低企业资本成本，而负面媒体报道对企业资本成本的作用却并不显著[10]。这些研究都是从企业层面来探讨影响融资约束的因素，却忽视了管理者层面可能存在的影响。不过姜付秀等(2016)的研究发现，拥有财务经历的董秘可以提高盈余信息含量，从而有助于降低企业的融资成本[12]。可见，管理层层面可能会对融资约束产生影响已经引起了学者们的注意。

从上述研究成果来看，现有研究成果已经从多个方面研究了融资约束的影响因素，并且从管理层背景特征(比如年龄、性别以及经历等)来研究融资约束也开始引起学者们的注意，但是现有文献鲜有从管理层能力角度去探讨管理层异质性对企业融资约束的影响，那么管理层能力究竟会不会影响企业的融资约束？是起到缓解作用还是加剧作用？同时，在产权性质不同的背景下，管理层能力对企业融资约束的作用是否又会有所差异？对于这些问题的回答，学术界还没有给出明确的答复。

基于以上几个问题的考虑，本文选取2010～2015年我国沪深两市A股上市企业为研究样本，研究管理层能力对企业融资约束的影响作用 ，并进一步考察产权性质不同背景下，管理层能力对企业融资约束的影响是否有差异。研究结果发现，管理层能力与企业融资约束负相关，即管理层能力越强，企业的融资约束问题越能得到缓解；此外，相较于国有企业而言，管理层能力对企业融资约束的影响作用在非国有企业中更加明显。

本文研究可能的贡献有：第一，现有文献已从多个方面考察了影响融资约束的因素，并且也有文献开始从管理层角度展开研究，但是，鲜有文献从管理层能力角度来研究融资约束的影响因素，因此，本文研究丰富了融资约束影响因素方面的文献。第二，考虑我国特殊的制度环境，本文探讨了不同产权性质条件下管理层能力对企业融资约束的影响差异，这对揭示产权性质在融资过程中发挥调节效应、促进公司完善治理以及做出融资决策具有一定的参考价值与现实意义。

二、理论分析与研究假设

(一)管理层能力与企业融资约束

在企业持续发展的过程中，会出现纷繁复杂的情况，因此，这时就需要企业的管理层根据自己的经验、专业知识来做出相应的判断，以应对可能出现的风险与挑战。Bertrand和Schoar(2003)研究发现，在企业进行并购等投融资行为时，管理层能力会对其产生重要影响[13]。我国学者姜付秀等(2009)从管理层背景特征角度探讨了管理层异质性对企业过度投资的影响[14]。可见，管理层确实会影响到企业层面的活动。筹资活动作为企业三大主要活动之一，在企业筹资决策以及筹资活动过程中不可避免地要受到管理层的影响。现有研究已经指出在企业筹资过程中产生的融资约束问题主要源于企业内外部的信息不对称问题和代理问题，因此，缓解融资约束问题就要从这两个方面来寻找解决办法。而管理层能力作为管理层的一个重要特征，会直接影响到企业层面的相关活动。Demerjian et al.(2012)研究得出企业的经营业绩会随着管理层能力的提高而提高[15]。而且Demerjian et al.(2013)研究还发现，能力越强的管理层越可以提高企业的盈余质量[16]。此外，Chemmanur et al.(2010)和Andreou et al.(2013)得出了类似的研究结论，发现管理层能力越强，越能够降低企业信息不对称程度，并且管理层能力具备信号传递的功能[17][18]。同时，我国学者张铁铸和沙曼(2014)得出能力越强的管理层较少通过在职消费来攫取私人利益[19]。综上所述，管理层能力可以在一定程度上降低企业内外部的信息不对称，并且能够减少在职消费等行为引起的代理问题，从而就可能缓解企业融资约束问题。基于此，本文认为，一方面，能力强的管理层由于具备丰富的工作经验和专业知识，可以促使企业的经营业绩得到提高，这就间接地增加了外部投资者的信心，从而有助于吸引他们的投资，同时，能力强的管理层对宏观经济环境和自身经营状况有着清楚的认识，从而有助于防范企业存在的风险，而这又会进一步增强外部投资者的信心；另一方面，能力强的管理层具有信号传递的功能，能够降低企业内、外部的信息不对称程度，同时，能力强的管理层凭借已经积累形成的人际网络资源，其融资能力往往表现出较高的水平，因此，就可能起到缓解融资约束的作用。此外，能力强的管理层为了维护已有声誉，能够减少在职消费等行为引起的代理问题，这就进一步起到了缓解融资约束程度的作用。基于以上分析，提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，管理层能力与企业融资约束负相关，即能力越强的管理层，企业融资约束问题越能得到解决。

(二)产权性质、管理层能力与企业融资约束

目前，我国企业产权性质主要分为国有与非国有。与国有企业相比，在对外融资上，非国有企业存在着一定的劣势。一方面，国有企业在面临融资约束时可以通过政府补贴来获得额外的资金，这就在一定程度上缓解了企业可能面临的融资约束困境；另一方面，政府的“隐性担保”对国有企业具有一定的保护作用，在企业融资过程中，政府可以充当一种“中介人”角色在贷款机构与企业之间进行政策支持，这就降低了贷款机构的贷款风险，从而增强了国有企业的融资能力，进而使得企业可以筹集到更多资金。然而对于非国有企业来说，由于没有政府的担保，加上企业经营的高风险，导致其在资本市场上的融资成本较高，从而可能面临较为严重的融资约束问题。廖冠民等(2010)的研究指出，与非国有企业相比，国有企业可以得到较多的银行贷款，并且享有更长的债务期限[20]。此外，我国国有企业由于与政府的特殊关系，有着较为宽松的预算约束，从而能获得更多的隐性优惠(余明桂等，2010[21]；孔东民等，2013[22])。可见，产权性质不同的企业在融资约束问题上面临的情境存在着较为明显的差异。基于此，本文认为，对于管理层能力强的国有企业来说，由于企业面临融资约束时可以通过政府补助来获得额外资金，并且由于政府“隐性担保”的作用，使得贷款机构更乐于向国有企业贷款，从而使得企业可以较为轻松地筹集到资金，这就削弱了管理层在缓解融资约束过程中所起的作用。反之，对于非国有企业来说，由于不能获得政府补助以及没有政府的担保，使得其在资本市场上的融资成本过高，而此时能力强的管理层凭借自身积累的人脉关系网络，可以通过多方渠道来为企业进行融资，并且能力强的管理层往往能清楚地认识到企业的经营情况，从而有利于防范企业的经营风险，从而能在一定程度上缓解企业融资约束问题。因此，能力强的管理层在非国有企业中缓解融资约束问题的作用更明显。基于以上分析，提出假设2：

H2：在其他条件一定的情况下，与国有企业相比，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更明显。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

由于考虑到2007年金融危机可能存在的持续影响，所以文章选择以2010～2015年这个时间段内我国沪深两市A股上市企业作为研究样本，剔除ST、*ST、金融类企业和数据缺失的样本，最终确定了10 014个样本观测值，本文所用的数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库和万德(Wind)数据库。研究采用EXCEL2013软件、DEA软件和STATA14统计软件进行数据的处理、描述性统计以及回归分析。此外，本文对所有的连续变量进行了缩尾(Winsorize)处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是企业融资约束，目前学者们关于融资约束的衡量主要有股利支付水平(Fazzari et al.，1988[23])、企业规模(Almediaet al.，2004[24]；Ran，2010[25])以及KZ指数(Lamont et al.，2001[26])等。鉴于这些指标是内生性指标，在某个层面缺少一定的有效性，因此本文借鉴鞠晓生等(2013)[27]、卢太平和张东旭(2014)[28]的做法，设计构建SA指数来衡量融资约束(FC)，具体模型如下：

FC=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×AGE2

(1)

其中，Size代表企业规模，用该企业总资产的自然对数表示，AGE为企业成立时间的长短。该指标(FC)数值的绝对值越大，表明企业融资约束程度越低，即企业面临的融资困境较小。

2.解释变量

(1)本文的解释变量为管理层能力，借鉴Demerjian et al.(2012)[15]的做法，采用数据包络分析(DEA)的方法，计算出企业效率并从中分离出管理层影响的部分，即为管理层能力。这种计算方法分为两个步骤，具体如下：

第一，运用数据包络分析(DEA)计算出企业的效率(Efficiency)。本文用营业收入(Sale)衡量企业产出，同时用营业成本(Cg)、销售与管理费用(Sg&A)、固定资产(PPE)、无形资产(Oi)、商誉(Goodwill)和研发支出(R&D)来衡量企业投入，并且选择以投入为导向的多阶段变动规模DEA模型来计算企业效率，以期根据这些设定来解决最优化问题：

(2)

把每个样本企业作为一个决策单元，通过分年度分行业DEA分析可以得出企业的效率(Efficiency)，并且该效率值处在0到1之间。

第二，计算管理层能力(MA)。由于企业层面和管理层层面的相关因素会影响到企业效率，因此，为了更加合理地度量管理层能力，就需要剔除企业层面的因素。为此，本文选择了公司规模(Size)、自由现金流(FCF)、市场份额(Marsh)、业务复杂性(BHHI)、上市年限(Age)五个因素，运用Tobit回归模型测算管理层能力指标(MA)：

Efficiency=α0+α1Size+α2FCF+α3Marsh+α4BHHI+α5Age+Year+ε

(3)

模型(3)回归得到的残差就是管理层能力(MA)。

(2)本文的另一个解释变量是产权性质(SOE)，由于学者们对产权性质的划分标准并不一致，本文借鉴万寿义和徐圣男(2012)的划分标准将样本企业划分为国有企业和非国有企业[29]，如果为国有企业则取1，否则取0。

3.控制变量

在确定了主要的研究变量之后，考虑到各变量可能对企业的融资约束产生影响，本文选取公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产报酬率(Roa)、公司成长性(Growth)、企业资本支出(Expend)、成立年限(Age)以及董事会规模(Board)等作为控制变量，同时设置年度(Year)和行业(Industry)虚拟变量来控制年度与行业可能产生的影响，具体变量说明见表1。

表1 主要变量说明

(三)模型构建

在确定了主要研究变量和相关控制变量后，为了检验上述提出的两个假设，本文构建如下模型来分别考察管理层能力对企业融资约束的影响，并分别加入产权性质来考察其是否会对两者之间关系产生影响。

FC=β0+β1MA+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Growth+β6Expend+β7Age+β8Cash+β9Board+∑Industry+∑Year+ε

(4)

FC=γ0+γ1MA+γ2SOE+γ3MA*SOE+γ4Size+γ5Lev+γ6Roa+γ7Growth+γ8Expend+γ9Age+γ10 Cash+γ11 Board+∑Industry+∑Year+ε

(5)

模型(4)用来检验假设1，预期系数β1显著为正；模型(5)在模型(4)的基础上加入了管理层能力与产权性质的交叉项用来检验假设2，并且分别按不同产权性质分组进行回归，以得出预期结果。

四、检验结果与分析

(一)描述性统计

表2 变量描述性统计

通过对各变量的主要特征进行统计分析，从表2的结果来看，样本企业的融资约束(FC)的均值为9.983，最小值和最大值分别为0.173和32.071，标准差为7.087，企业融资约束最小值与最大值相差较大，说明样本企业的融资约束问题存在非常明显的差异；本文的关键变量管理层能力(MA)的平均值是-0.024，标准差为0.156，最小值和最大值分别为-0.683和0.189，表明样本企业之间管理层能力水平存在一定的差异；至于不同产权性质(SOE)的均值为0.422，标准差为0.494，说明样本企业中既包括国有企业又包括非国有企业。在控制变量方面，企业规模(Size)的平均值为0.043，标准差为0.944，最小值与最大值也相差很大，说明样本企业的规模大小不一；此外，企业的资本支出(Expend)的最小值与最大值相差不是很大，说明样本企业在资本支出方面的差异不是很明显。至于其他几个控制变量，在最小值与最大值方面均存在差异，这表明样本企业在这些方面均存在一定程度的差别。

(二)相关系数分析

表3 相关系数分析结果

注：上三角是Spearman相关系数，下三角是Pearson相关系数；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上相关.

表3报告了主要变量的相关系数检验，上三角和下三角分别列示了Spearman和Pearson相关系数。管理层能力(MA)和企业融资约束(FC)的Spearman和Pearson相关系数分别为0.024和-0.021，且均在5%水平上显著，但在Spearman检验下显著正相关，由于融资约束(FC)的衡量是取绝对值表示，值越大，企业融资约束程度越低，因此，说明在不考虑其他因素的作用下，管理层能力越强，越能缓解企业融资约束，符合假设1的预期，而在Pearson检验下呈负相关，这可能是没有将其他因素考虑在内导致的。在控制变量中，各个变量与企业融资约束的关系也基本符合预期。此外，本文还通过计算各变量的方差膨胀因子(VIF值)来判断各解释变量之间是否存在多重共线性问题，结果显示，各变量的VIF值都低于5，这说明解释变量之间并不存在多重共线性问题。

(三)实证结果与分析

表4列示了管理层能力(MA)与企业融资约束(FC)之间的回归结果，与第(1)列相比，第(2)列加入了本文选取的相关控制变量，回归结果显示，在仅仅控制行业与年度影响的情况下，管理层能力(MA)和企业融资约束(FC)的回归系数为1.774，并且在1%的水平上显著正相关；而当加入相关的控制变量并且同时控制年度与行业的影响后，管理层能力(MA)和企业融资约束(FC)的回归系数为0.620，并且依然在1%的水平上显著正相关。由于本文融资约束(FC)指标是取绝对值，并且其值越大，表示企业融资约束程度越低，因此，本文的回归结果表明不论是否加入控制变量，管理层能力(MA)与企业融资约束(FC)显著负相关，即能力强的管理层越能够缓解企业的融资约束问题，从而假设1得到了验证。能力强的管理层由于具备丰富的工作经验和专业知识，可以促使企业的经营业绩得到提高，这就间接地增加了外部投资者的信心，从而有助于吸引他们的投资，同时，能力强的管理层有助于防范企业存在的风险，而这又会进一步增强外部投资者的信心；此外，能力强的管理层具有信号传递的功能，能够通过降低企业内、外部的信息不对称程度来帮助企业缓解融资约束问题，增强企业的融资能力。

表4 管理层能力与企业融资约束

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上相关，括号内为t值.

表5列示了不同产权性质下管理层能力对企业融资约束的影响差异，其中，第2列列示了全样本回归的结果，回归结果显示，管理层能力(MA)与产权性质(SOE)的交叉项(MA*SOE)与融资约束(FC)在10%的显著性水平上负相关，影响系数为-0.685，此时，当企业为非国有企业时，管理层能力对此类上市企业融资约束的影响效应为1.007。而当企业为国有企业时，管理层能力对此类上市企业融资约束的影响应该为0.322(1.007-0.685)，由此可见，管理层能力对融资约束的影响在非国有企业中更明显，假设2得到初步验证；表5中第3列和第4列是分组回归结果，结果显示，在国有企业样本中，管理层能力(MA)与融资约束(FC)的回归系数为0.147，但是并不显著，说明国有企业管理层能力对企业融资约束的作用并不明显；而在非国有企业样本回归中，管理层能力(MA)与融资约束(FC)的回归系数为1.022，并且在1%的显著性水平上正相关，这说明当企业为非国有企业时，管理层能力越强对企业融资约束的缓解作用越明显，更有助于缓解企业的融资约束问题，因此，通过回归结果可知，由于国有企业与非国有企业在获得政府补助以及政府“隐性担保”等方面存在差异，导致管理层能力对企业融资约束的影响存在明显的差异，从而假设2得到验证。

表5 不同产权性质下管理层能力与企业融资约束

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上相关，括号内为t值.

五、结论与启示

融资约束是长期以来学者们关注的热点问题之一，与已有研究不同的是，本文从管理层异质性角度研究管理层能力对企业融资约束的影响。研究结果显示，企业的融资约束问题会受到管理层能力的影响，管理层能力与企业融资约束显著负相关，即能力越强的管理层，企业的融资约束问题越容易得到解决。进一步研究发现，在不同产权性质下，管理层能力对企业融资约束的影响存在差异，具体来说，相较于国有企业而言，管理层能力对企业融资约束的影响在非国有企业中更加明显。

融资约束问题是现代诸多企业面临的共同难题，因此，探寻解决融资约束的途径具有十分重要的现实意义。本文的研究结果表明，管理层能力是影响企业融资约束的一个重要因素，能力强的管理层可以在一定程度上缓解信息不对称，增强融资能力，降低融资约束。为此，企业应该加强管理层能力建设，重视管理层能力的提升，建立健全公正合理的管理层聘任制度和培养机制，同时，完善管理层绩效评价机制，激励管理层注重提高自身能力。本文的研究结论丰富和拓展了管理层能力与企业融资约束的相关研究，为企业完善内部治理以及缓解融资约束提供一定的参考价值。

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