机构投资者异质性、R&D投入与企业价值

杜晓荣　冀玛丽

摘 要：创新是提升企业价值的原动力，根据权变理论，R&D投入与企业价值的关系受内外因素影响。以中小板上市公司为样本，从持股比例、稳定性两个维度分别检验机构投资者异质性视角下R&D投入对企业价值的影响。结果表明，持股比例高、稳定型机构投资者能显著增强R&D投入对提升企业价值的促进作用，而持股比例低、交易型机构投资者对其并没有显著的促进作用。

关键词：机构投资者异质性；R&D投入；企业价值

中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）31-0014-06

引言

当前，中国经济已经进入新常态，经济发展方式面临着从规模速度型粗放增长向质量效率型集约增长转变过程中的诸多挑战，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中明确要求，把发展基点放在创新上。作为创新活动的重要主体，企业进行R&D投入是提升其创新能力的原动力，也是赢得竞争优势、不断提升企业价值的关键因素（杜跃平和王良，2011）[1]。但由于R&D投入的不确定因素居多，加之固有的复杂性和高成本，不仅使很多企业缺少R&D投入的动力，而且因为每个企业面临的内外环境的不同，R&D投入与企业价值之间所表现出的关系也不尽相同。为此，国内外学者分别从公司规模、融资环境、公司治理等方面探究内外环境因素对R&D投入与企业价值关系的影响（Tsai等，2005；Karjalainen，2008；陈丽霖等，2015）[2～4]。

2002年证监会公布的《中国上市公司治理准则》中明确规定机构投资者应在公司治理中发挥作用。作为一项重要的公司治理安排，机构投资者主要通过与管理层进行私人谈判、使用股东提案、运用舆论压力、通过股东诉讼等途径参与公司治理[5]。随着机构投资者的迅速发展，在探究企业R&D投入与价值的关系时，学界已经考虑到机构投资者的影响作用，分别探讨了机构投资者对R&D投入的影响（Aghion等，2009；王宇峰等，2012）[6～7]以及机构投资者对企业价值的影响（Brav等，2008；李争光等，2014）[8～9]。但根据我们所掌握的文献，很少将机构投资者、R&D投入和企业价值纳入到一个分析框架之中。此外，由于不同类型的机构投资者在投资能力、偏好、理念、目标、风险承受能力等方面存在较大差异，其监督效力也可能不同。倘若在考察机构投资者的公司治理效应时，对其特征不加以区分，难免有一概而论之嫌，明显缺乏说服力。因此，本文基于机构投资者异质性视角，从持股高低、稳定性两个方面来探究不同类别的机构投资者对R&D投入与企业价值关系的影响，为相关监管部门进一步加强对机构投资者的管理和引导提供决策依据。

一、理论分析与研究假设

21世纪初，Gillan和Starks就将其样本分为机构持股高比例公司和机构持股低比例公司，研究了机构投资者的治理作用[10]。机构投资者的持股比例大小影响其在公司治理中的角色（唐松莲等，2010）[11]。普遍来看，机构持股者持股比例越高，越容易接近管理层而获得公司主要的“软信息”，掌握较高的话语权（Brockman等，2009）[12]，并且高持股比例带来的高风险使其更有动力去积极监督管理层的决策行为（石美娟等，2009）[13]，促使管理层有效配置资源。相反，由于监督成本远超过监督所带来的收益，持股比例低的投资者更希望“搭便车”，不愿意“发言”，放弃监管，坐等分享他人监管所带来的收益，成为了利益攫取者。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：与持股比例低的机构投资者相比，持股比例高的机构投资者可以增强R&D投入与企业价值的正向关系。

根据机构投资者预期投资期限的长短，Koh把机构投资者分为交易型和稳定型机构投资者两类（Koh，2007）[14]。显然，稳定型机构投资者在被投资企业中有足够的影响力，注重企业未来可持续发展与价值的提升，长期关注企业的经营管理，更熟悉企业内部经营状况，旨在从企业的不断成长中获得收益。而交易型机构投资者具有明显的投机性，随时准备“退出”，更可能和管理层合谋，寄希望于利用信息优势影响股价来获利，且畏惧研发这种回报周期长、风险高的投资活动会使自身蒙受损失，从而迫使管理者追求短期收益，削减研发支出，甚至不惜牺牲公司的核心竞争力（Hatzell等，2003；蒋艳辉，2015）[15～16]。由此，本文提出如下假设：

H2：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者可以增强R&D投入与企业价值的正向关系。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

从“十一五”规划到“十三五”规划，自主创新越来越被政府所重视，这为科技含量较高的中小企业创造了良好的市场发展环境。中小板市场服务的是发展成熟的中小企业，这些企业大多自主创新能力强，成为多层次资本市场的中坚力量。据深交所数据统计显示，自开板以来，中小板的机构投资者持股比例稳步提高。截至2004年6月底，这一比例为22.59%；到2015年5月底，这一比例上升至51.97%。因此，本文以2010—2014年中小板上市公司為研究样本。在获得初始样本后，剔除金融行业、ST类以及数据缺少的公司，并对主要变量进行了上下1%的缩尾处理，最终得到754个观测值。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、QFII（合格的境外投资者）、社保基金、券商、保险公司、信托公司。本文研究数据主要来源于CSMAR数据库，数据处理采用Stata11.0软件。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文选用托宾Q值（Tobins Q）作为衡量企业价值的指标[9]。托宾Q是公司市场价值与资本重置成本的比值，该值越大，市场认为企业创造价值的能力越强。

2.解释变量。（1）R&D投入。相比R&D投入总量，R&D投入强度具有可比性，更能反映与企业规模和资金流动情况相对应的研发投入情况。本文选取R&D投入/主营业务收入（RDS）[1]来衡量R&D投入强度。（2）大机构投资者和小机构投资者。我国最新修订的公司法第102条规定，单独或者合计持有3%以上股份的股东可以提出临时议案，董事会需要将临时议案提交股东大会审议。因此，本文参照相关研究的做法，将持股比例为3%及以上的机构投资者称为大机构投资者，持股比例小于3%的机构投资者称为小机构投资者（刘星等，2011）[17]，并将年末所有大机构投资者持股比例合计为LJG，将小机构投资者持股比例合计为SJG。（3）稳定型机构投资者和交易型机构投资者。本文借鉴牛建波等衡量机构投资者稳定性的方法[18]。首先，定义三年为比较的年度范围，采用机构投资者当年持股比例与其前三年持股比例的标准差之比来反映其稳定性，比值表示为JGS，该值越大，稳定性越强。其次，为了消除行业之间的不可比性，运用年度行业中位数来构建机构投资者在行业内的相对稳定性指标，指标表示为JGSI，如果JGS在该年度该行业的中位数以上（含中位数），则JGSI=1，那么机构投资者为稳定型机构投资者；反之，若JGSI=0，则为交易型机构投资者。endprint

3.控制变量。根据已有文献的研究，企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、企业年龄（AGE）、资产收益率（ROA）、经营活动现金流（CFA）等变量也会影响企业价值，所以我们在模型中引入这些变量作为控制变量。此外，我们还控制了年度（YEAR）因素和行业（INDUSTRY）因素。各变量具体定义（见表1）。

4.模型构建。根据以上变量设计，本文构建如下回归模型：

其中，当j=1，2时，上述模型分别命名为模型1和模型2，在相对应的2个模型中，Xt i，1、Xt i，2分别表示第i个公司在第t年年末时大机构投资者、小机构投资者持A股数占A股总数的比例，Xt i，3表示第i个公司在第t年年末时机构投资者的稳定性；Yt i，k表示第i个公司在第t年年末时的第k个控制变量，分别为公司规模、资产负债率、公司年龄、资产收益率、经营活动现金流。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

对上述各变量进行全样本描述性统计，结果（见表2）。

从表2可知，样本企业RDS的均值为3.3%，最大值为41.4%，最小值为0。可见，不同企业的研发强度差异很大。大机构投资者、小机构投资者持股比的均值分别为5.388%、1.720%，说明我国中小板上市公司在吸引不同持股比例的机构投资者方面存在较大差异。JGSI的标准差较大，显示机构投资者的稳定性差别明显。在控制变量方面，LEV、ROA、CFA的差别较大，说明样本公司在资本结构上、盈利能力、现金流方面也存在较大差异。

（二）主要变量的相关性分析

为了检验各变量之间的相关性，本文对多元回归模型的各个变量进行了Pearson相关性检验。表3为被解释变量和解释变量之间的相关性系数，可以看出，研发投入强度、大机构投资者、机构投资者的稳定性都与企业价值TobinQ显著正相关，而小机构投资者与TobinQ呈不显著的负相关关系。表3的结果初步说明，异质机构投资者治理效果存在着差异性。由于篇幅所限，本文并未列出各模型中控制变量间、控制变量与解释变量间的相关系数，输出结果显示各模型中自变量间的相关系数均小于0.5，故各回归模型并不存在严重的多重共线性问题，从而保证后续多元回归分析结果的可靠性。

（三）多元回归分析

1.机构投资者持股规模视角下R&D投入对企业价值的影响。在控制了LEV、SIZE、AGE、ROA和CFA的基础上，本文区分大机构投资者和小机构投资者，检验R&D投入对企业价值的影响，结果（见表4）。

从表4可知，交互项LJG*RDS的系数在5%的水平上显著为正，且从检验结果可以看出LJG与RDS并不相关。因此，大机构投资者是纯调节变量，促进企业研发强度对企业价值提升的正向关系。而交互项SLG*RDS的系数不具有显著性，这个结果与假设1的预期一致。这可能是由于持股比例高的机构投资者持股风险较大，有动力且有能力促使其监督经理人行为，通过较低的监督成本获得较高的收益，缓解代理问题。而持股比例低的机构投资者不仅监督能力受到限制，而且较高的监督成本使其可能本身就并不愿意参与到公司治理中，宁愿做一个“跟随者”。

2.机构投资者稳定性视角下R&D投入对企业价值的影响。在控制了LEV、SIZE、AGE、ROA和CFA的基础上，本文区分稳定型机构投资者和交易型机构投资者，检验R&D投入对企业价值的影响，结果（见下页表5）。

由表5的结果发现，交互项JGS*RDS与企业价值在1%的水平上显著正相关，且JGS与企业价值不相关。因此，稳定型的机构投资者是纯调节变量，交易型机构投资者不会促进R&D投入对企业价值提升的正向关系，假设2得以证明。这可能是由于追求企业长期价值的稳定型机构投资者才会放眼于企业的长远发展，从而更加关注企业R&D投入的效率、控制经理人无效战略的实施。而热衷于短期利益的交易型机构投资者只关注企业一时的收益，必然放任和助长了管理层的短视行为，加剧了代理问题，进而降低企业价值。

四、结论与对策建议

本文以2010—2014年中小板上市公司为研究对象，从机构投资者的持股比例以及持股稳定性两个方面分别探究了机构投资者异质性视角下企业R&D投入对企业价值的影响。检验结果发现，就企业R&D投入对企业价值提升的正向影響，持股比例高的机构投资者和稳定型机构投资者对其具有显著的促进作用，而持股比例低的机构投资者和交易型机构投资者对其并没有显著的促进作用。本文的研究结果意味着充分认识这种差异，才能予以有效的管理和引导，更好地促进发挥机构投资者的治理作用。

根据研究结论本文提出以下建议：第一，放宽机构投资者持股比例限制，提高机构投资者“退出”策略的实施成本，加强其信息披露的深度和频率，以严格的外部监督力量规范机构投资者行为，从而达到优化公司治理的目的；第二，完善配套制度，注重发展稳定型机构投资者，加大对其税收优惠力度，确立机构投资者的社会责任体系，减少机构投资者的短视和投机行为，实现机构投资者和企业二者的双赢。

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Abstract：The motive power of promoting the firm value is innovation，according to the contingency theory，the relationship between R&D input and firm value is influenced by inside and outside factors.Based on data from SME board listed companies from 2010 to 2014，this paper makes an empirical study on the impact of institutional investors heterogeneity on the relationship between R&D input and firm value.We study institutional investors heterogeneity from two dimensions：proportion of shareholding，stability.The results show that large institutional investors and stable institutional investors all can significantly enhance the positive relationship between R&D investment and enterprise value，while small institutional investors and transactional institutional investors play no significant role in promoting the relationship between R&D input and enterprise value.

Key words：institutional investors heterogeneity；R&D input；firm value

[责任编辑 吴高君]endprint