对央行秋后算账之年

拉古兰·G·拉贾

货币当局有责任制定既合理又可实现的任务，并建立一套可被允许用来执行政治授权的行动，否则，2018年就只是货币政策新冒险时代的开始，而不是终结

自2008年以来，各发达工业国的央行已经以各种方式偏离了常规的货币政策制定方针。他们试图通过“前瞻性指引”的货币政策工具来说服公众利率长时间保持低位。为了实现各类目标，他们还实施了长期再融资计划、证券市场计划和量化宽松等多种手段。

最近，各央行还引入了负利率以及收益曲线目标设定，这是从一直处于创新前沿的日本银行开始引进的。另有一些中央银行采取了一些非常规但路人皆知的政策，比如直接制定汇率目标。

时至今日，在各大主要央行显然正在寻求货币政策正常化之时，我们也是时候追问一下当年为什么会采取那些非常措施，以及是否有效。展望未来，我们还应该问一下，退出这些措施将会产生什么效果，以及它们的使用会否带来长期性的忧患。而通过回答这些问题，中央银行家们将能够更好地应对未来的危机。

当时有必要的吗？

大家都应该记得，2007至2008年金融危机后市场显然已经崩溃了。在信贷流陷入冻结之后，各央行开始竭尽全力稳定金融市场，无论是美国的抵押贷款支撑型证券市场还是欧洲的主权债券市场的做法都是可以理解的。

而央行干预的第二个原因是要去影响收益率或价格。鉴于央行通常只是借助提高或降低政策利率来间接管理价格而非直接出手，这显然是一个更为冒险的目标。但当政策利率达到零下限时，中央银行家们开始认为有必要对各种长期证券的价格施加影响，有时会针对特定类别的证券，以期这种影响可以实现跨类别传播。

中央银行干预的第三个原因是表明对优先性货币政策的承诺。举个例子，如果一家央行宣布了购买政府证券计划，就意味着它不会在该计划生效期间收紧货币政策。不管该计划的意图是什么，其推论效应都是为了展现“长期低水平”的利率导向。

中央银行已经列举了所有这些不时追求积极或者创新货币政策的理由。但是作为一个前中央银行家，我会提出另一个货币当局很少提及的理由：他们其实是自身制定的通货膨胀目标的囚徒。当央行在1980-1990年代开始设定通货膨胀目标时，它们确实都将目光集中在上限上，很少有中央银行家能预见到通胀目标管理的问题其实在于下限，因为将通胀提升到特定波段要比压低难得多。他们其实是被一个连自己都不一定知道该如何实现的任务困住了。

日本央行在近15年来一直试图推高通胀。在此期间，世界各地的诸多中央银行家都曾胸有成竹地指点日本央行官员：“这很容易，按我说的做就对了。”但当这些央行行长发现自己也遭遇了低通胀的时候，他们才意识到事情并不那么简单。

其中一个原因是，没有人真正知道该如何消除公众对低通胀的预期，而这本身似乎就是推动低通胀的原因。即使动用了“从直升机上撒钱”这种大招也注定失败，因为那些捡到钱的人会认为正在试点这一机制的央行肯定是疯了。由于担心未来某天会被秋后算账，人们可能只是将现金藏在家里或存入储蓄账户，而不是花掉。

在这样的环境下，中央银行家会十分担心如果他们承认手里“没有政策工具了”，公众的通胀预期就会崩溃。因此，他们总是会声称自己的手里还有一个刺激通胀的杀手锏，只不过希望永远别把这样兵器搬出来，更别说拿来用了。

虽然我们还没有看到中央银行家最担心的消极螺旋式通缩，但通胀水平依然顽固地维持在低迷状态。为此，央行官员只得不断在货币創新上加大赌注，比如运用一些理论上可能推高通胀的新手段，尽管这些工具的无效性也日益展露出来。

按照这一逻辑，在量化宽松走到尽头时，央行必须转向负利率。当负利率效果不好时，就得转而设定收益率曲线目标。在每个阶段，当政策工具逐渐失效时，他们就不得不推出一些新的东西，以免让人觉得他们已经心满意足了。不提供替代方案等于说他们已经放弃了希望——因此其他人也别抱什么幻想了。按这个做法一直走下去的话，无法完成预期目标的结果基本上是可以肯定的。

取得了效果吗？

这就引出了第二个问题：这些创新手段是否曾经有效过？在稳定市场方面有些政策似乎是相当有效的，要么是因为找到了有钱人进场买证券，要么是因为央行在为市场背书，声称“我们就在这里确保它们有效”。当时欧洲外围主权信贷的利差迅速扩大，直到时任欧洲央行行长的马里奥·德拉吉（Mario Draghi于2012年7月宣布欧洲央行将“不惜一切代价”来维持欧元。而这一言论本身就对市场有着神奇的影响。

但如果这些干预措施同时也是为了实现通胀任务，那么就相当于无效了，至少现在还没有。英国经历了脱欧引发的货币贬值和随之而来的通胀，这实际上并不能归功于英格兰银行的行动。美联储可能最接近实现其约2%的个人消费支出通胀目标，但就算在劳动力市场收紧的情况下也是颇费周折。而其他央行距离目标则依然很远。

当然，央行官员会告诉我们说达成目标只是时间问题，也正是他们出手阻止了通胀预期的崩溃——这或许是对的。日本和其他一些国家的预期可能没有下滑，因为央行一再承诺会完成任务，不放弃。但也有可能是通胀出于其他某种原因已经稳定在较低水平。

非常规政策是否对长期利率产生直接影响（而非借助信号传递）则尚不清楚。说明这些政策有效的证据其实并不纯粹。一些效果可以在狭窄的时间范围以及少数几个特定类别的工具上被观察到。但是只要你扩大来看的话，非常规政策的影响力就难以分辨。

或者可以举一个例子：当美联储购买美国国债时，它確实对国债有影响，但要证明它对整体债券的影响却不容易。而令事情进一步复杂化的是，想要在非常规政策与实体经济投资或消费之间建立任何联系都更为困难。

总而言之，央行的特殊政策可能对修补市场和宣示长期宽松的货币政策方面起到积极作用。但是他们对实际活动的影响仍不确定。

可以放手了吗？

当政策逆转时会发生什么？对于预期来说，好处是市场已经提前被打了预防针。我们可能已经看到过央行改变信号时会发生什么情况：在2013年的“量化宽松规模缩减恐慌”期间，外界普遍认为美联储可能会停止量化宽松并逐步加息，引发市场动荡以及加速利率上行。

市场自那以后逐渐企稳，但在政策出台后非常规政策对金融资产价格的影响会否逆转还有待观察。随着央行在2018年开始缩减资产负债表，长期债券将回归市场，市场持有的超额储蓄将被消灭。债券发行人需要寻找更多的私人买家，而私人买家得拿出资金来购买更多的债券。在这种资产交换的过程中长期利率有望上升。但如果市场还对最终不得不吸纳的金额有所忧虑的话，利率的上升可算是相当突然的。

到目前为止，美联储已经公布了一个按部就班的资产负债表缩减计划，市场对此的接受度也不错。在过去发布的大部分信号中，人们希望从美联储资产负债表中有效剥离的债券能在价格不发生剧烈变化的情况下被吸收掉，而长期利率随着时间的推移只出现适度上升。

一个更基本的问题在于，央行是否应该完全清空自己的资产负债表。哈佛大学的杰里米·C·斯坦（Jeremy C.Stein）、罗宾·格林伍德（Robin Greenwood）和塞缪尔·G·汉森（Samuel G.Hamon）认为，央行应该维持相对较大规模的资产负债表，因为这样做会创造出金融世界所缺乏的安全短期性工具。他们认为，当私营部门试图满足短期债务的需求时通常会承担太多的风险，从而影响整个系统。

但至少有两个因素要求央行不应长期维持庞大的资产负债表。首先，这样做就是把流动性管理变成了一项公共服务。私人部门在金融危机期间无力胜任这一角色的事实并不足以成为央行长期“顶班”的理由。

众所周知，公共部门提供的这类保险式服务通常会导致私营部门的过度依赖以及公共部门的价格低估。而且正如我和我的芝加哥大学同事道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）所证明的那样，私人配置的流动性服务可能还拥有许多公共辩论中不常提及的额外好处。

此外庞大的央行资产负债表还会带来政治风险。费城联邦储备银行前总裁查尔斯·普洛瑟（Charles Plosser）解释说，当一家央行扩大资产负债表并以和货币政策不完全挂钩的方式运用时，它就会暴露在政治压力之下。

举个例子，倘若美国政府急需5000亿美元投资基础设施，那么它没什么理由不去逼迫美联储将其持有的部分资产转换成价值5000亿美元的基础设施资产。新兴市场的中央银行家对这种要求已经见怪不怪了。虽然他们通常会礼貌地拒绝，但他们也明白在已经持有一个与传统货币政策脱节的庞大资产负债表时，“说不”也是一件难事。

存在哪些长期风险？

最后，非常规货币政策对发达经济体的投资冒险行为，新兴市场资本进出以及总体央行独立性究竟存在哪些长期意外效应，还有待考证。

通过鼓励追求收益，宽松的货币环境降低了所有类型资产的风险溢价。但正如国际清算银行的克劳迪奥·鲍里奥（ClaudioBorio）和威廉·怀特（William White）所警告的那样，这会加快推动金融周期。此外，流动性充裕的承诺提升了杠杆（无论是公开还是隐蔽的），因为借款人认为自己有机会持续获得资金，觉得进一步承担债务不过是低成本冒险。这表明金融体系变得越来越脆弱，这有助于解释为什么尽管通胀目标依然遥远，但一些央行已经在考虑收紧货币政策了。

宽松货币政策如何导致金融脆弱性的一个重要例子就是它对新兴市场的影响——也就是当各主要央行削减政策利率时逐利资本大量涌入，然后在货币政策收紧时逃离。2013年的“量化宽松规模缩减恐慌”对一些新兴市场来说是灾难性的，因为它们无法应付因此引发的资本骤然大量外流。

对于外资来说，一个常见的比喻就是它像一个新兴市场应该迎入的房客。但是外国资本往往会集体涌入，然后又在没有发出什么警告的情况下集体撤离。跟任何主人一样，新兴市场很想知道什么时候会有大量的客人希望入住又打算离开，以便做出相应的规划。但当资本根据发生在遥远别处的事件来决定何时来去时，它会表现得像一个非常糟糕的客人。

跨境银行资金流尤其成问题。根据波士顿联邦储备银行的法尔克·布劳宁（Falk Beauning）和哈佛商学院的维多利亚·伊万什娜（Victoria Ivashina）最近所做的一项研究，当货币政策收紧时，由于银行贷款到期时间较短，跨境银行资金流会迅速从新兴市场退出。与外国持有者可以出售给国内投资者接盘的债券不同，外资银行贷款的减少可能无法抵消。在缺乏本地银行额外贷款的情况下，新兴市场企业往往会遭遇信贷紧缩。

到目前为止，新兴市场已经学会了在大量资本流向逆转的情况下通过付出一定的代价渡过难关。但当这些溢出效应发生时全球主要央行所要承担的责任还亟待讨论

接下来会发生什么？

过去央行的说法基本上是：“赋予我们一项授权，但别管我们如何实现这个目标。”当主要问题是高通胀而主要工具是政策利率（以及对流动性进行一些微调）的时候，这个思路是有用的，可是当问题变成低通胀时就不再奏效了。

对如何完成授权任务缺乏科学认识，同时却拥有影响深远的行动自由，这对央行来说堪称是一个危险组合。他们受到巨大压力去推动创新，但其实他们买不起的资产很少，而大到连他们都无力供应资金的借款人就更少了。

当表面上的货币政策越来越具备财政因素的时候，各央行最终可能会奖赏赢家和惩罚输家。因此政治家开始质问为何央行能拥有如此多的自由只是个时间问题。而在央行尽一切努力来完成自身政治授权任务的时候，也可能会无意中将自己暴露在更严格的政治审查和更大的权力风险之下。

在奋力弥补2008年金融危机初期政治不作为之后，中央银行家们让自己陷入了政治聚光灯之下。作为出手缓解危机的人，他们当然是英雄。但政客们可不喜欢这些强大的非民选英雄。中央银行家们大多拥有博士学位，满口专业术语，还经常在巴塞尔或杰克森霍尔（Jackson Hole）这些距离人们日常生活很遥远的地方举办闭门会议，因此也成为了民粹主义、民族主义者最喜欢仇视的那类脱离群众的典型全球精英。甚至在央行开始收紧货币政策之前情况已是这样了。

中央银行家当然更愿意避免针对其职能和政治授权的任何讨论。但与其等待并希望公众焦点转移到其他地方，不如对过去几年的政策来一次清醒的评估。货币当局有责任制定既合理又可实现的任务，并建立一套可被允许用来执行该授权的行动，否则2018年就只是货币政策新冒险时代的开始，而不是终结。