如何破除银行估值天花板

方斐

央行发布的2018年1月信贷数据指标显示，1月新增人民币贷款2.9万亿元，余额同比增速为12.6%；新增社会融资3.06万亿元，比上年同期少增6367亿元；人民币存款新增3.86万亿元，同比多增2.38万亿元；M2同比增速为8.6 %，较上月提高0.5个百分点。

总体来看，1月信贷同比多增，社融增速下降；虽然M2同比增速反弹至8.6%，但仍在低位徘徊，符合市场的预期。

截至2018年1月，M2余额为172.08万亿元，环比多增4.40万亿元，同比增长8.6%，比上月回升0.4个百分点，基本符合市场此前的预期。而M1同比增长15%，同样较上月回升3.2个百分点。

1月25日，央行以普惠金融的方式定向降准释放4500亿元以上流动性，这是1月M2 环比回升的主要助力。从回升速度来看，M1回升速度要明显大于M2，“剪刀差”有继续扩大的趋势，一方面是由于普惠定向降准流动性释放的时候将近月底；另一方面是由于春节期间流通现金（含活期存款）需求旺盛。预计2月份M1、M2将进一步回升，“剪刀差”也将进一步扩大。

正如市场此前的普遍预期，1月份的数据是一季度流动性渐趋向好的最好证明，一季度M2同比增速回到9%以上的概率极大。主要根据如下：一是普惠金融定向降准释放的流动性的支撑；二是央行建立了临时流动性准备金动用安排，最高可释放2万亿元以上的流动性，将保证2月份充足的流动性；三是一季度信贷投放规模将达全年的30%-40%，这将导致存款派生能力的增强。此外，也存在一些不利因素，春节期间流通中现金明显增多，可能带来存款派生能力的下降。

流动性趋势改善

截至1月末，社融余额为177.60万亿元，当月增量3.06万亿元，环比多增1.92万亿元。其中，本外币贷款增加2.72万亿元，环比多增2.12万亿元，是社融增长的主要来源，主要是1月份信贷额度充裕，融资需求旺盛，项目储备较多三层原因叠加所致。

虽然1月新增社融3.06万亿元，但由于受监管的影响，表外融资下降明显。在表外融资方面，1月表外融资规模新增1178亿元，较上月明显减少，尤其是委托贷款净减少714亿元（上月增加601亿元），信托贷款仅增455亿元（上月增加2245.17亿元），只有未贴现银行承兑汇票新增1437亿元，较上月多增761亿元。

不过，以上变化符合市场对当前监管形势的判断，以《商業银行委托贷款管理办法》与《规范银信类业务的通知》为代表的表外业务监管文件取得了明显的效果，这种表外监管力度未来仍将持续，并带来表外融资规模和占比的继续减少。

在其他融资渠道方面，1月新增企业债融资1194亿元，环比多增851亿元，新增权益融资500亿元，环比少增291亿元，主因是IPO放缓。虽然当前企业融资需求仍比较旺盛，但在表外融资困难的情况下，企业寻求表内贷款或发行债券融资的需求很高。

1月，银行新增人民币贷款2.9万亿元，比上月多增2.32万亿元，同样比2017年1月多增8700亿元，对公贷款增长显著，超出市场预期。分部门来看，1月，居民贷款增加了9016亿元，环比多增5722亿元，其中，短期贷款环比多增2925亿元，中长期贷款多增2798亿元。1月，企业贷款增加1.78万亿元，比上月多增1.54万亿元，其中，短期贷款环比多增4734亿元，中长期贷款多增1.12万亿元。此外，新增非银机构贷款1862亿元，环比多增1909亿元。

1月信贷环比增长明显，主要原因有以下三点：一是年初银行获得新的信贷额度，预计2018年信贷额度规模为14.5万亿元，比2017年增长12%；二是企业融资需求旺盛，6.9%的GDP增速的数据表明，宏观经济企稳迹象明显。在表外融资受到严格限制的情况下，企业对表内信贷融资的需求愈加旺盛，尤其是中长期贷款需求增加；三是2017年年底由于银行信贷额度用完，部分优质项目只能在2018年投放，本着“早投放早受益”的原则，因此，一季度对公贷款明显增多。

1月，人民币存款增加3.86万亿元，而上月减少7929亿元。同上面的判断基本一致，定向降准、流动性动用安排两者释放万亿元流动性是主要原因。

1月，居民存款新增8676亿元，较上月增加了879亿元；企业存款新增221亿元，较上月少增1.31万亿元；财政存款新增9809亿元，较上月新增2.2万亿元；非银机构新增存款1.59万亿元，较上月新增2.50万亿元。总体来看，1月，人民币存款结构变化明显，主要是企业存款向财政存款转移，同时在“牛市”的推动下，非银存款也出现明显的增加。

打破估值天花板

曾几何时，市场对银行板块特别是大行的估值目标只有1倍PB，而从2015年年底到2017年上半年，银行板块有接近两年时间的估值一直低于1倍PB。最主要因素还是因为市场对银行资产质量的担忧，对中国高杠杆水平的担忧（按IIF的统计，截至2017年一季度末，中国的非金融部门债务占GDP的比例达到242%；而按BIS的统计口径，早已超过260%），这种担忧使得银行板块估值面临较长时间的1倍PB估值的天花板。

不过，从2016年年底开始，不管是行业整体数据还是上市银行的报表，都能反映出银行业整体资产质量转好的趋势。但彼时，仍有不同声音的存在，特别是外媒及海外投资者，担忧是否“真实”不良率已经出现拐点，以及担忧国企高杠杆产生的隐性风险。而伴随着金融监管的趋严及去杠杆政策的推进，投资者对商业银行资产质量的顾虑将进一步被打消。

对银行业而言，强监管降低了银行业的潜在风险，也打破了市场对银行潜在风险及不良的担忧，破除了银行估值的天花板，吸引了大量增量资金的关注，从而促进板块估值的进一步提升。

从2017年3月份开始，银监会“三套利”专项检查开启了本轮的金融强监管。同业、理财、表外业务是监管检查的重点，也是之前监管套利最多、监管最薄弱的业务。强监管的目的在于资金流通去通道、压缩影子银行，降低潜在风险，引导银行资金回归实体经济。从2017年4月份起，表外融资规模已经出现大幅度的下降。强监管一方面促进融资需求回归表内，利于银行贷款重定价的利率上浮；另一方面抑制了资产泡沫，降低了银行面临的隐性风险。endprint

在强监管的引导下，银行正逐渐回归本业，这在很大程度上降低了银行业的经营风险，从而使得银行板块估值仍有较大的上升空间。

回顾过去十年的银行发展历史，目前行业1.2倍PB刚刚达到历史平均水平。而对标海外银行，中国商业银行更是具有估值优势。随着A股市场的不断开放与国际接轨，应该以更加全球化的视野来看待A股及A股银行板块。A股上市银行具有高ROE、低估值的特性。银行板块向来业绩稳健、股息率较高、估值相对其他板块仍处于较低水平，符合海外投资者的投资偏好。随着监管的推进，将进一步打消海外投资者对中国银行业资产质量的担忧。

相信随着A股被纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，将有更多海外资金关注银行板块，这有利于板块估值进一步平稳地提升。

随着世界主要经济体景气度的回升，拉动中国的出口增长，而宏观经济数据的向好，使得银行基本面改善有了较大的保障。

最新公布的2017年经济数据显示，GDP增长率为6.9%，首次出现回升。工业增加值累计同比增长6.6%，出口拉动是工业增加值大幅攀升的主要原因。2017年，净出口对GDP累积同比的贡献率由负转正，出口成为稳定中国经济增长的主要因素之一。而宏观经济形势的向好，是银行基本面最有力的保障，企业盈利改善，资产负债表修复，伴随着去杠杆政策的深化，将进一步降低行业整体不良生成的压力，从而改善银行净息差水平。

全球经济复苏也给监管带来良好的时间窗口。2017年，發达经济体的经济增长普遍提速，美国、加拿大、欧元区和日本的经济活动日趋活跃，全球经济继续复苏，主要经济体景气指数回升。2017年10月10日，IMF发布世界经济展望，将2018年全球经济增长预期上调至3.71%，预计2018年经济活动仍将加快，全球经济仍处于复苏的过程中。这也给中国经济的增长提供了良好的外部环境。全球经济复苏的大环境，给中国金融去杠杆、整治金融乱象等一系列监管政策提供了良好的时间窗口。

年报披露期将至，从已经披露业绩快报的几家银行及前三季度的数据来看，上市银行资产质量已出现稳步改善，净息差边际改善，净利润保持稳定增长，行业整体经营稳健。招行等银行的净利润增速已经明显回升，银行板块整体的业绩确定性较高，且处于回暖状态。

如上所述，监管收紧促进表外融资需求回归表内，一方面利于银行生息资产收益率的稳步提升，但另一方面，表外业务回归表内，一定程度上会给银行的资本充足率水平带来一定的压力（对企业和对个人除抵押贷款外的其他债权风险权重为100%）。

但上市银行有多重途径来补充资本，如定增、可转债等。可转债成为银行越来越重要的一种资本补充途径，而板块估值的提升，也有利于可转债的发行及转股，有利于进一步补充银行的资本充足率。

金融监管新变量

2018年，“资产端”的金融监管是新变量，金融监管的重点是“影子银行”，是在资产端，是在社会融资。2017年监管的重点主要是在银行负债端，而不是资产端，因此，2017年出现社会融资与M2的背离。在金融强监管的背景下，监管对信贷的影响越来越重要，甚至会出现诸如贷款与社融背离、贷款需求前置、监管相机抉择等情况，从而在一定程度上使得信贷总量数据对经济的预判有可能不准确。因此，我们对信贷总量数据有需要再认识，尤其是要关注结构的变化。

近期，监管层下发的一系列文件规范的重点是委托贷款、信托贷款等非信贷的社会融资类型，因此，融资需求会明显往表内贷款转移，社会融资的结构也会发生变化，社融与信贷的增速也会产生背离。如果贷款总量高增，社会融资总量平稳，如何来预判经济？

实际上，金融监管类似对融资的“供给侧改革”。企业和金融机构也会观察到金融监管的变化，借贷行为也会发生变化。之前主要通过表外融资的企业（如房地产、融资平台等）会提前布局，如在年初就积极争取表内贷款。草根调研表明，龙头房地产商在2018年年初已在争取表内贷款。供给侧改革冲击会导致贷款需求的前置，尤其是会在一季度集中前置。

社会融资的行业结构也很重要，决定了金融监管未来的力度。政府目标是降低金融风险，如果还是大量社融（信贷）流入融资平台、地产等领域，会导致监管的加力。根据对金融监管的跟踪来看，一方面违规融资的新增是不能做了，另一方面新老划断；但对这些融资能否续做，则是需要监管进一步明确的地方。非标预计余额在20万亿-30万亿元，而贷款余额为120万亿元。监管的相机抉择，对未来的融资总量和融资结构都会产生较大的变化。

信贷总量超预期短期无疑是利好，“逆金融脱媒”也有利于银行板块的估值提升。经济平稳、金融脱媒逆向变化，使得银行基本面稳健向上，尤其是利好传统借贷为主的银行。社会大类资金的再配置，有助于降低银行股的投资预期收益率。上述两方面都有助于银行股的向上趋势的持续。

其实，银行股上涨的源泉在于社会大类资金的重新配置。从银行角度观察，社会大类资金前几年重点配置在房地产和金融产品上。地产收益源于地产价格的不断上升，金融收益则源于金融套利。随着强监管政策的不断出台，社会大类资金会寻找新的方向。股市是为数不多的较好选择，该类资金预计会更青睐于低估值的蓝筹股。银行高ROE、低估值的稳健基本面，符合增量资金的偏好。从某种程度来看，未来银行股的发展趋势取决于有没新增资金进入股市。

从银行草根调研的情况来看，2018年年初，信贷需求依然保持旺盛，一方面，在金融强监管背景下，其他融资渠道挤出的需求向银行信贷的转移仍在持续；另一方面，银行自身项目储备保持充足，投放节奏与往年一致。1月新增信贷规模2.9万亿元就是信贷需求旺盛的明证。

中泰证券认为，银行业净息差在2018年将结束过去几年来的下行趋势，并重回上升通道。一方面，2018年，社会融资需求旺盛但资金供给有限，这将推动银行资产端收益率的上行；另一方面，随着银行资产负债结构调整的逐步到位，2017年以来，受同业资金成本上行的负面影响将有所弱化。当然，银行个体间的分化依然存在，提升的幅度将很大程度取决于负债端存款的稳定性。

从资产质量角度来看，2017年以来，行业不良率与不良生成率均有所下降。在2018年宏观经济企稳的背景下，企业盈利状况将持续好转，行业存量的风险压力也有望进一步得到缓解，行业资产质量将延续改善的趋势。

近期，银行股出现调整，核心原因是市场流动性的急速调整带来市场情绪的波动。银行业基本面向上、估值修复的逻辑并没有发生变化，银行股后市的表现值得期待。不过，银监会公布的四季度监管数据显示，2017年银行业ROE只有12.65%，同比环比均出现下降，这一新的变化因素值得市场关注。endprint