房产投资信托鸣笛待起航

蔡越坤 鲍忠和

在“房住不炒”的背景下，住房租赁领域正在崛起，为鼓励租赁市场发展，除了政策、补贴、土地相关制度落地，REITs（房地产投资信托） 的试水给租赁大风平添许多想象。

一名“REITs”参与者的自述

2017年对于孙玉鑫来说是不平凡的一年。

作为中国勒泰商业地产集团金融合规律师，他参与了境内首单不依赖主体评级REITs，后者在深交所挂牌上市。

孙玉鑫参与的项目为2017年8月3日，港股上市公司勒泰商业地产有限公司控股公司——中国勒泰商业地产集团发行的境内首单不依赖主体评级REITs，以及首单非一线城市优质商业REITs产品。

据了解，勒泰REITs产品发行规模35亿元，中诚信证评给予A1类证券AAA评级，优先A2类证券AA+评级。该产品吸引了商业银行、证券公司等的青睐和广泛参与，认购倍数超过1.3倍。

孙玉鑫表示，该产品最大的特点是优质的底层资产。该产品底层资产为石家庄勒泰中心，地处核心商圈，长年保持95%以上出租率，项目日均客流量达10万人次。

孙玉鑫回忆勒泰REITs发行时表示，虽然自己在项目中主要负责REITs前期产品结构设计、文件方面工作。虽然没有参与发行阶段，但是据了解在产品发行阶段，还是受到了不少质疑。REITs参与方金融机构和投资者并非一开始就特别积极地参与，他们對于底层资产非常挑剔，只有底层资产未来能够获得稳定现金流被确认后，产品才会被认可。

2017年发行的REITs底层资产优质程度高。例如：2017年1月“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”设立并在上海证券交易所挂牌，底层资产是公司旗下经营的30处物业的部分公寓未来三年的租金收入;8月“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”成立，底层资产有两块，一是预付房租，二是自如长租公寓衍生服务收入。

对此，中诚信证券评估表示：从资产质量来看，对于底层资产质量的关注本身也是由类REITs产品的特点决定的，在脱离外部增信的类REITs产品结构中，基础资产收益主要来源于产品存续期内持有物业的运营收益和对物业的处置收益。因此，底层资产作为类REITs产品中的核心要素，其现金流产生能力及自身的保值能力将对专项计划的存续产生极大影响。

类REITs产品多重试水

REITs是房地产投资信托（Real East Investment Trusts）的简称，是以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，以标的不动产的租金收入为主要收入来源的信托基金。

中国发展REITs最早可以追溯到本世纪初。根据海通证券研究报告整理，2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。

国内目前还没有真正的 REITs 产品落地，这主要是相关法律法规缺失所致。在国际上，各国推行 REITs 时都奉行一个原则：立法先行。作为一款与房地产行业挂钩的金融衍生品，各国对其都十分重视。

在 REITs 相关配套法规、政策没有落地前，国内不可能出现真正的REITs，但类 REITs 的试水发行也能为中国的 REITs 提供案例经验。

截至目前，我国市场已经有多单类REITs产品推出，根据2017年12月27日，戴德梁行发布的2017《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》显示，国内REITs发行呈现出井喷式增长。截至2017年10月，国内已成功发行商业房地产资产证券化产品共计43单，总发行规模1262.2亿元。其中类REITS产品共26单，发行规模609.5亿元。截止到2017年12月20日，2017年国内市场共发行16单类REITs产品，发行总额379.67亿元，较2016年增长156.10%。

保利发行的租赁租房类 REITs 产品发行规模 50 亿元，期限 18 年，以保利地产自有租赁租房作为底层物业资产，证券优先级和次级占比为 9：1。保利发行的首单租赁类 REITs 除了本身立足于租赁行业外，还有一大特点也引起了业内讨论。

不同于其他类 REITs 产品，保利这次发行的类 REITs 产品采用了“一次核准，多次发行”的储架发行机制， 期限为两年。储架发行机制起源于美国，相比普通发行机制，储架发行机制对于发行方而言不再需要一口气吃成胖子，缓解了单次融资压力，同时，也增加了产品透明度。

新派公寓发行的类 REITs 产品是国内首单以长租公寓作为基础资产的类 REITs 产品，发行规模 2.7 亿元，优先级和权益级占比分别为 48.15% 和51.85%。新派公寓发行的此单类 REITs 产品借助第三方信用支持，凭借自身运营管理能力提升资产价值。

一直以来，长租公寓行业因盈利能力薄弱而不受资本待见。拿房成本、装修成本、运营成本的不断走高挤压了行业利润空间。资产证券化能够很好地弥补这一行业短板，提升资本运作效率，降低项目成本，增加利润。

特殊操作手段彰显市场诉求

不过，值得一提的是，无论保利还是新派，这两单类 REITs 产品都引入了 SPV。SPV 全称 special pur- pose vehicle（特殊目的机构），与壳公司概念类似，没有独立的经营业务，通常是为特定、专向目的而设立的法律实体机构，常用于避开一些法律环节。

保利利用基础资产组成 SPV，再通过股 + 债的方式收购 SPV 股权。据21 世纪经济报道，“保利地产相关人士指出，通过股 + 债的方式收购 SPV 股权，这单产品最大限度地节约了股权转让过程中的相关税费。”

新派以私募作为 SPV，利用自持物业股权转让设立 REITs，以私募的形式购买物业，并以租金分红的形式将收益返还给投资人，新派公寓自身投入很少，从而完成从重资产向轻资产过渡的华丽转身。

房地产企业通过引入 SPV 发行资产证券化产品，从某种角度考虑恰恰反映了一种市场对于法规完善的诉求。如今，不少发行类 REITs 产品的主体都选择引入 SPV 用以规避一些法律环节，一是为了节省成本，二是为了提高运作效率。这也为正处于立法研究阶段的 REITs 相关法律进程提出了时间要求。

如今，我国正在探索房地产行业可持续发展的长效机制。参照国际经验，购房与租房两条腿走路缺一不可。在发达国家地区，租房市场承担了底层刚需保障功能，购房市场属于中产及高净值人群热捧的香饽饽。现在不仅仅是产业端需求，民生需求，也有监管的推动诉求。

中国经济正处于结构转型之际， 在经过了长期高速发展期后，如今来到了历史的十字路口。经济转型升级意味着中国将从发展中国家向发达国家跨越。房地产行业的发展也需要跟上时代步伐，租房市场的空白急需企业、政府、资本填充。在美国，大部分房地产商都运用 REITs 作为融资工具，中国的租房市场发展需要真正的REITs，REITs 市场金融产品会对平衡整个市场的发展起到重要作用。