商贸流通企业间接融资模式的风险测度分析

聂晶

内容摘要：破解我国商贸流通企业融资困境是当前促进商贸流通企业发展的重要途径，降低融资风险能够有效提高商贸流通企业的经营效率。本文利用杠杆系数测度了间接融资模式下商贸流通企业融资风险系数，商贸流通企业应当从盈利能力、负债融资结构及融资成本的角度制定降低融资风险的方法，进而选用科学合理的决策方案。

关键词：商贸流通 融资模式 风险测度

引言

近年来，我国商贸流通业发展十分迅速，我国商贸流通业在行业发展质量和结构上均取得了良好成绩。但是，我国商贸流通业的发展显然与国家期望不匹配，商贸流通业远没有达到其应有的地位。造成此方面的原因很多，從企业发展的微观角度分析，融资困境是制约商贸流通业发展的一个十分突出的问题。随着普惠金融的不断发展，包括商业银行等在内的传统金融机构也纷纷涉足普惠金融领域，希望能够在扶持中小型业发展中占据一定的市场份额。一方面，各种金融创新活动的出现对融资困境进行了有益化解；另一方面，不同的融资模式伴随不同的风险，这种风险通常反应在企业最终收益之上。因此，有必要对商贸流通企业不同融资模式下的风险进行比较分析，以寻找出适合企业自身特点的融资模式。

相关文献梳理

当前，我国结构性矛盾凸显，经济增长动力逐渐转向国内消费需求，经济转型短期内实现难度增加，多层次阻碍较为集中。在这种格局下，将目光转向金融、商贸流通领域寻求解决方案应该是较为合理的方式之一（中国社会科学院财经战略研究院课题组，2012），与我国当前的“新常态”特征相契合。据统计，2010年至2014年我国金融机构贷款主要方向以房地产为主，制造业贷款余额占比46.9%，而商贸流通业贷款余额不足7%。我国商贸流通企业融资以银行间接融资为主，但商业银行出于规避贷款风险会对规模有限、固定资产数量少的商贸流通企业进行融资限制（陈德余，2015），使得商贸流通企业融资难度增加。

关于融资风险的研究，蓝虹、穆争社（2004）指出，应通过降低融资过程中的非对称信息的程度解决融资过程中的风险问题；梁莱歆、王正兵（2004）提出从股权资本报酬率变异性的角度来衡量企业融资风险；戴小平、陈靖（2005）从更加广泛的意义讨论了我国中小企业融资当中可能会出现的因政策变化、利率变动、不利的信用评级等所导致的融资风险；陈见丽（2011）从银行的角度对知识产权质押融资风险进行了研究；胡振华、胡亚明（2014）建立了一个基于Credit Metrics（信用计量）模型的一维融资风险度量模型来分析有关融资风险问题；陈秀梅、程晗（2014）基于互联网金融（Fintech）的角度对众筹模式进行了分析。

从商贸流通企业的角度分析融资风险问题的研究文献相对较少，多数研究者通常以商贸流通企业融资模式为出发点，讨论商贸流通企业融资困境的破解之道，如李爱香（2013）研究了银行授信限制、民间借贷的相关风险进行了分析，提出了与金融机构协同创新、与客户链协同创新、与行业主管和融资租赁等中介机构协同创新的三大融资模式，对其中的风险问题谈及相对较少。王德章、张平（2014）提出，在招商引资中需要通过市场发挥资源配置作用，其中谈到拓宽融资渠道问题。陈德余（2015）对银行授信限制对商贸流通企业发展的影响进行了研究，在谈到融资风险问题时，认为银行等金融机构对商贸流通企业的限制本身就构成一种融资风险，即金融抑制导致商贸流通企业出现了资金短缺的风险。

通过对既有研究文献的梳理，商贸流通企业融资风险研究主要集中在融资难这个角度上，实际上讨论的是融资不足情况下的资金短缺风险，所涉及的角度相对较窄。本文认为有必要从更加深入的探讨商贸流通企业融资风险问题。

商贸流通企业间接融资模式与融资不足的风险分析

（一）间接融资是商贸流通企业融资第一模式

融资是企业获得发展资金的重要基本活动，是企业投资、筹资和营业三大基本活动之一，是企业财务管理当中十分重要的一个环节。我国企业融资多以银行为首选渠道，间接融资模式占据主导地位，据国家统计局数据显示，我国全部金融机构本外币各项存贷款余额2008年为320049亿元，至2014年增长到867868亿元，复合增长率为18.09%。

如表1和图1所示，我国社会融资规模2002年为2.01万亿，2015年为15.41万亿，融资规模增长幅度巨大。从融资结构上看，商业银行贷款是企业融资的第一来源，企业通过发债融资的比例略高于境内股权融资，两者均呈现平稳上升的趋势，其中股权融资平均占比3.17%，债券融资平均占比8.24%。

就商贸流通企业而言，商业银行融资仍旧为其融资的第一渠道，股权融资和债权融资的规模占比并不大。按照平均6.7%的商业银行融资比例，我国商贸流通企业2010年以银行为间接融资渠道的规模为5323.217亿元，至2015年达到7550.431亿元，增长了41.84%。如表2所统计。

商业银行作为商贸流通企业融资的第一渠道有其内在原因，与我国的金融制度和金融环境密切相关。我国资本市场建立相对较晚，不及欧美等国家发展成熟，这是金融发展层次上的原因，股权融资对规模相对较小的商贸流通企业而言并不具备可行性，股权融资在经营规模、盈利能力等方面的要求较高，而商贸流通企业经营分散化、市场竞争能力不足，很难达到股权融资的要求，这种解释同样适用债权融资。相对而言，商业银行融资最为便捷，银行融资相对资本市场融资而言具有短期性特点和单次交易的特点，即融资周期通常较短，针对性较强，能够满足商贸流通企业的单次融资需求。

（二）融资不足的资金短缺风险

虽然商业银行是我国商贸流通企业的第一融资渠道，但融资困境始终未曾得到根本性解决，正是基于我国融资渠道的狭窄，导致银行融资门槛不断提高，加之当前宏观经济增长乏力，银行逐渐收缩信贷规模，进一步导致融资难、融资贵现象加重。商贸流通企业融资困境的加剧直接导致企业资金短缺风险的出现，阻碍其经营发展。endprint

资金短缺风险会引发新的融资风险出现，包括财务风险、经营风险即伴随而生的联合风险。企业融资受阻会进一步加重企业的融资困境，当间接融资不可行时，企业会转向其他渠道，近些年地下钱庄就是个明显的例子，无疑会增加潜在的金融市场风险。资金短缺在某种程度上会诱发企业的信用风险，资金链的中断会导致企业发展停滞，信用风险爆发的概率大大提升。当一系列风险叠加时，最终的结果是企业出现经营上倒闭风险，直接面临破产重组。

商贸流通企业间接融资风险测度分析

（一）测度指标

不同融资伴随不同的融资风险，基于前文分析所知，以银行间接融资为主的债务性融资是我国商贸流通企业的主要融资方式。本文参考梁莱歆、王正兵（2004）的研究方法，利用企业财务管理中的杠杆系数分析商贸流通企业的间接融资风险。杠杆系数指标中涉及到息税前利润与盈亏平衡问题，杠杆系数分析指标的逻辑在于利用企业营业收入的变动分析息税前利润的变动，进而传导至每股收益的变化。息税前利润的公式如下所示：

EBIT=Q（P-V）-F

公式中，EBIT表示息税前利润，Q表示企业商品的销售总量，P表示商品的价格，V表示商品的单位变动价格，F表示固定成本总额。如果令EBIT等于0，就可以得到盈亏平衡点：QBE=F/（P-V）。

杠杆系数指标包括经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。其中，经营杠杆系数是对企业经营风险的一种测度，经营杠杆具有放大企业营业收入变化对息税前利润变动程度的作用。经营杠杆系数公式如下所示：

DOL=（?EBIT/EBIT）/（?S/S）

公式中，DOL表示经营杠杆系数，?EBIT、?S分别表示息税前利润变动额和营业收入变动额。商贸流通企业负债的增加会加重企业的财务风险，负债融资使得企业息税前利润下降，进而促使税后利润下降。

DFL=（?EPS/EPS）/（?EBIT/EBIT）

公式中，DFL表示财务风险，?EPS表示普通股每股收益变动额。EPS表示的是变动前普通股每股收益，其测度方式为：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N。其中I表示债务融资利息，T表示企业所得税税率，PD表示优先股，N表示流通在外的普通股股数。根据EPS可以得到财务杠杆系数的测度公式如下所示：

DFL=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]

当负债融资比例为0，且不存在优先股时，企业财务杠杆系数为1，表明企业此时财务杠杆效应消失。对于联合杠杆系数（DTL）而言，等于经营杠杆系数（DOL）和财务杠杆系数（DFL）的乘积。

（二）案例分析

根据上述模型，本文选取1家位于天津自贸区从事医药销售的商贸型企业为案例分析对象。该企业注册资本3000万元，目前已改制为一家股份制企业，企业近3年部分财务指标如表3所示。

该公司融資主要来源于银行贷款，融资成本维持在6.75%左右，公司不存在优先股。根据已有的财务数据计算得到该公司的各项杠杆系数如表4所示。

从表4可以看出，当该公式融资成本保持不变时，EBIT的增加能够有效降低经营杠杆系数和财务杠杆系数，经营风险和财务风险相应降低。假设该公司EBIT保持不变，当公司银行负债余额增加时，新的杠杆系数如表5所示。

当该公司每年营业收入基本保持一致时，随着银行贷款余额的增加，企业的经营杠杆系数和财务杠杆系数随着增加，经营风险和财务风险增大。表明在其他条件不变的情况下，企业资本结构的变动会改变企业的经营风险、财务风险及联合风险。基于上述案例分析可以得到如下结论：

第一，当企业保持固定资本结构，即负债融资保持不变时，企业经营水平的提升有助于降低企业的经营风险和财务风险，从而降低企业所面临的综合风险。因此，在商贸流通企业进行融资的过程中，除了从融资的角度降低融资风险外，可以从另一个角度即经营的角度增强企业的盈利能力即可降低融资风险。

第二，从融资结构本身的角度看，如果企业保持稳定的盈利能力，则融资结构的改变能够改变企业的经营风险和财务风险。降低负债融资的比例或者降低负债融资的成本能够降低企业的经营风险和财务风险，从而降低企业的融资风险。

第三，同时提高企业的盈利能力和降低企业的负债融资或降低负债融资成本，对企业经营风险和财务风险降低的程度要高于前两种情况，从而对融资风险的降低比例是最大的。因此对商贸流通企业而言，一方面在降低负债融资成本的同时，更要注重企业自身盈利能力的提升，从而大幅度降低企业的融资风险。

综上所述，化解商贸流通企业融资困境是当前促进我国商贸流通企业发展的重要途径，融资风险的降低能够有效提高商贸流通企业的经营效率。本文重点分析了我国商贸流通企业融资模式以及相应的风险问题，利用杠杆系数测度了在不同经营策略下的商贸流通企业融资风险系数。通过分析得出基本结论，商贸流通企业可以从盈利能力、负债融资结构及融资成本的角度制定降低融资风险的方法，进而采取科学有效的决策方案。

参考文献：

1.中国社会科学院财经战略研究院课题组.我国商贸流通服务业战略研究[J].经济研究参考，2012（32）

2.陈德余.商贸流通业融资模式发展趋势探讨[J].商业经济研究，2015（8）

3.陈见丽.中小型科技企业知识产权质押融资的风险控制[J].经济纵横，2011（7）

4.蓝虹，穆争社.中国企业融资风险生成与转嫁的博弈分析[J].财经科学，2004（4）

5.李爱香，谢全胜.商贸流通业融资模式研究[J].商业经济研究，2013（1）

6.戴小平，陈靖.我国中小企业融资风险及其防范[J].上海金融学院学报，2005（2）

7.梁莱歆，王正兵.高科技企业融资风险定量模型及其实证分析[J].系统工程，2004，22（12）

8.胡振华，胡亚明.湖南政府投融资平台融资风险测度实证研究[J].经济地理，2014，34（11）

9.王德章，张平.对我国商贸流通业发展方式转变的探讨[J].中国流通经济，2014（5）endprint