媒体关注、政治关联与控股股东私利行为

2018-03-03博士生导师

财会月刊 2018年4期

（博士生导师），

一、引言

在我国，上市公司控股股东利用控制权侵占中小股东利益这一现象相当普遍，控股股东主要通过占用上市公司资金和关联方交易获取私利。上市公司控股股东通过无息借款、低息借款、违规担保等形式占用上市公司资金的现象在2006年之前相当普遍，证监会曾联合其他部委出台和落实了一系列监管措施，诸如要求上市公司公开披露大股东资金占用情况、明确相关责任人、严格执法、媒体曝光等，以解决资金占用问题，目前仍有大量学者从资金占用角度研究控股股东的控制权私利行为。Jiang等（2015）认为，2006年之后资金占用问题基本得到解决，控股股东获取私利的方式发生了变化。姜付秀等（2015）转而从关联方交易角度研究控股股东的私利行为。控股股东往往借助关系股东构成的网络维持剩余控制权，增加了关联方交易的隐秘性和复杂性（魏明海等，2013）。

通过法律制度以及法律外制度保护外部投资者尤其是中小股东的产权，减少控股股东利用控制权优势伤害其产权的行为，解决外部投资者的投资激励问题，对公司治理的改善、资本市场的发展而言至关重要，在法律制度对产权的保护短期内不会有明显改善的现实约束下，同时通过法律外的制度安排（如媒体）改善投资者的产权保护是更可行的选择（郑志刚，2007）。国内外学者普遍发现媒体在公司治理方面具有重要作用，这种治理作用的发挥往往需要以媒体对会计欺诈、高管薪酬等公司治理问题的监督为基础。随着近年来网络技术的发展，新闻报道的深度、广度、力度不断提升（杨德明、刘敏，2013），媒体在资本市场中的影响力不可忽视。

对于正在逐渐发生变化的控股股东私利行为，媒体能否起到监督作用，是媒体能否发挥公司治理作用、能否保护投资者产权的重要影响因素。本文从关联方交易、资金占用两个角度衡量控股股东的掏空行为，研究媒体报道能否监督控股股东的私利行为，检验媒体的作用是符合Miller（2006）的“媒体治理观”，还是符合Jensen（1979）的“媒体有偏论”。目前网络媒体逐渐兴起，本文对网络媒体和传统报纸媒体的作用进行了比较和分析。在此基础上，还研究了民营企业中常见的政治关联因素是否会影响媒体的监督作用。

二、文献综述与研究假设

（一）文献回顾

1.控股股东私利行为与投资者保护。现代产权理论指出，产权安排是公司治理的基础，其本质是对公司剩余控制权和剩余索取权的安排，用于弥补公司合约的不完全，保护投资者产权，激励投资者对现代公司做出专用性投资（Hart，2001）。在新兴市场国家，法律对产权的保护较弱，企业的大股东往往通过集中持有股份保护产权，集中的股权结构也使得大股东能够利用控制权优势以低成本侵害中小股东产权，并且难以受到传统公司治理机制的有效约束（Fan、Wong，2005）。外部投资者的产权保护越弱，控制权私人收益越高，往往资本市场越不发达，企业外部融资难度越大（Dyck、Zingales，2004）。

LLSV（1998、2000、2002）承袭现代产权理论的思路，指出公司治理的基础是防止控股股东侵害外部投资者产权、激励外部投资者投资公司的一系列制度安排，由于外部投资者的产权容易受到控股股东的侵害，产权保护更依赖于法律制度及其执行，因此改善公司治理、促进资本市场发展的根本途径是加强法律制度对投资者尤其是外部投资者产权的保护。然而现实是，法律制度在短期内难以得到显著改善，单纯依靠法律改善来保护投资者产权在短期内并不现实，而借助法律外的制度安排更为现实（郑志刚，2007）。

国内外学者研究了媒体报道、税收监管、证券监管制度变革、其他大股东制衡、机构投资者行为、外部审计等多种法律外制度安排在减少控股股东掏空行为、保护外部投资者产权方面的作用，取得了大量成果。Dyck、Zingales（2004）在合理估计控制权私人收益的基础上研究发现，除了法律制度，媒体的监督报道、税务机关对集团内部转移价格的监管这两种法律外的制度安排也能显著减少控制权私人收益。Jiang等（2010）发现，对于我国上市公司控股股东通过其他应收款进行掏空的行为，审计师能够起到监督作用，其他应收款越多，越容易收到非标准审计意见，但是审计师的意见难以改善大股东的这种掏空状况。魏明海等（2013）研究发现，对于家族企业控股股东利用关联大股东通过关联方交易实施的掏空行为，机构投资者和审计师都能起到一定的监督和改善作用。姜付秀等（2015）研究了股权分置改革对控股股东掏空行为的影响，发现改革后控股股东之外其他大股东的存在显著减少了控股股东通过关联方交易获取控制权私利的行为，其原因在于股权分置改革增加了其他大股东股权的流动性，增强了其谈判能力，增加了其退出的威胁。

研究发现，在我国控股股东的掏空行为也在发生变化。Jiang等（2015）的研究指出，2006年后上市公司控股股东已基本不再通过资金占用获取私利，然而目前国内仍有大量研究从资金占用角度考虑掏空行为，目前文献对这种变化的关注不足，本文将同时从资金占用和关联方交易两个角度对比分析这种变化，并基于现代产权理论进行深入研究。

2.媒体治理与媒体监督。Dyck、Zingales（2002、2004）对媒体的公司治理作用的研究具有开创性的意义，他们提出媒体通过声誉机制发挥公司治理作用，媒体能够影响政治家的声誉，影响经理人和董事等高管在股东、雇主和社会中的声誉，并且发现媒体报道能够显著降低控制权私人收益。国外学者实证研究发现了大量媒体通过声誉机制发挥公司治理作用的证据，如外国媒体可以影响本国公司和政府在外国投资者中的声誉，从而直接或间接影响公司海外融资或者投资行为（Dyck等，2008），媒体能够影响高管及其他公司内部人声誉，促使高管放弃有损公司价值的收购决策（Liu、McConnell，2013）、调整薪酬结构及减少授予CEO股票期权（Kuhnen、Niessen，2012）、降低内部人交易的获利水平（Dai等，2015）。

国内学者也发现，媒体具有公司治理功能，媒体关注能够减少双重代理成本、提高内部控制质量、约束控股股东掏空行为（罗进辉，2012；逯东等，2014；王华宾等，2017），媒体的负面报道能够使公司改正违规行为、减少高管不合理薪酬、提高政府补助的配置效率（李培功、沈艺峰，2010；杨德明、赵璨，2012；戴亦一等，2015），其直接的作用途径是引起行政监管机构介入（李培功、沈艺峰，2010），根本途径是影响声誉共同体成员的声誉（李焰、王琳，2013）。

媒体改善公司治理的功能与媒体对公司治理问题的监督密不可分，媒体主要关注公司治理中容易引起广泛关注的热点问题，通过调查研究创造新的信息，传播从分析师等其他信息中介获取的信息，发挥监督作用。Jensen（1979）提出了“媒体有偏论”，他认为媒体的存在主要是为了满足受众的娱乐需求，媒体报道多关注轰动性或娱乐性话题，竭力迎合大众口味，以最大化收入，却并不提供深度调查分析，缺乏信息含量。Miller（2006）提出了“媒体治理观”，认为媒体并非仅仅追求轰动效应，还能够提供有价值的公司治理信息，他发现29%的公司在监管机构介入之前受到过媒体对其会计欺诈的质疑，表明媒体对会计行为不端具有监督作用；媒体会权衡报道的收益和调查的成本，更多地报道能引起广泛关注、调查成本相对不高且容易查证的新闻。Core等（2008）发现CEO的超额薪酬而非预期薪酬越多，媒体的负面报道越多，表明媒体报道对公司治理问题起到了监督作用，同时期权（其中大量期权是以前年份授予）行权越多，媒体的负面报道也越多，表明媒体也追求轰动效应。Dyck等（2010）发现媒体在揭露公司欺诈问题方面具有重要作用，媒体通过关注和揭露大金额的公司欺诈来积累声誉。

国内的学者对媒体的监督功能也进行了诸多研究，发现大量存在公司治理问题的企业在证监会介入调查前都受到过媒体的质疑，同时媒体在报道中也追求轰动效应（杨德明、令媛媛，2011；醋卫华、李培功，2012），存在薪酬乱象的公司更容易得到媒体的负面报道（杨德明、赵璨，2012），超额在职消费更高、大股东资金占用更多的公司更容易引起媒体的关注（罗进辉，2012；冯莉，2014）。媒体为了获得来自上市公司的广告收入、迎合公众的认知偏好，也会对明星CEO进行追捧报道，这会降低公司治理的有效性（醋卫华、李培功，2015）。

综观以上文献不难得出：媒体通过关注公司治理中的问题，传播其他信息中介的信息或通过调查分析创造信息，影响相关利益主体的声誉，在一定条件下能够影响其决策行为，从而改善公司治理。然而，媒体监督的相关研究主要集中于违规公司和高管薪酬领域，较少关注媒体对控股股东目前正在发生变化的掏空行为这一重要问题是否具有监督作用。故本文的研究具有一定的创新性。

（二）研究假设

本文根据Miller（2006）、Core等（2008）的成本收益分析框架，对媒体报道上市公司控股股东私利行为的决策进行分析。在一定的约束条件下，媒体追求长期收益最大化、成本最小化。即：通过报道受众感兴趣的事件，满足受众的信息需求或娱乐需求，建立或提高声誉，使订阅量增加，由此可以带来广告收入的增加；而媒体进行报道会发生调查成本和人工成本，报道公司丑闻还可能受到起诉或导致客户流失，也可能受到政治压力。权衡预期收益和成本后，媒体做出决策，以实现长期收益最大化目标。

改革开放以来，我国对媒体的管制不断放松，财政补贴逐渐减少，媒体行业开始实施市场化改革（喻国明、苏林森，2010）。目前我国媒体既需要遵守政府的各种管制规定，也需要适应市场发展，以呈现出多样化、市场化发展趋势（杨德明、刘敏，2013）。在这种约束条件下，实施市场化运营的财经媒体的主要目标是追求长期商业利益最大化。

上市公司控股股东利用控制权优势侵害外部投资者产权获取私利的行为一直是资本市场的热门话题，目前国内学者普遍从关联方交易和资金占用的角度衡量控股股东的私利行为，控股股东及其关联方与上市公司之间的关联方交易越多、占用上市公司资金越多，控股股东的掏空问题往往越严重（姜付秀等，2015；罗进辉，2012；黄志忠、韩湘云，2014）。根据Jensen（1979）的“媒体有偏论”，媒体为迎合受众追逐热点或娱乐的需求，会较多关注轰动性或娱乐性话题，关联方交易和资金占用往往涉及金额较大，容易引起社会广泛关注，是媒体乐于报道的题材，媒体对这种行为的报道容易引起轰动效应，增加订阅客户量和广告收入，因此关联方交易越多、资金占用越多的公司，媒体的关注越多。根据Miller（2006）的“媒体治理观”，媒体为满足受众对信息的需求，会报道调查分析信息或者从其他信息中介获取的信息，关联方交易和资金占用往往象征着控股股东的掏空行为，表明公司治理可能存在严重问题，媒体对关联方交易和资金占用的调查分析及转载报道能够为受众提供有关公司治理的有用信息，降低外部投资者和监管机构搜集信息的成本，在投资者中建立或提高了声誉，增加了媒体的客户量和广告收入，使媒体实现长期收益最大化。

基于上述两个角度的分析，提出如下假设：

假设1a：关联方交易越多的公司，媒体关注越多。

假设1b：资金占用越多的公司，媒体关注越多。

正如盈余管理研究中应计利润包含正常应计利润和可操控性应计利润，关联方交易中同样包含基于正常业务的交易，资金占用中也包括正常资金往来过程中归属于大股东的欠款（Jian、Wong，2010），在正常的关联方交易和资金占用之外的异常部分可能才真正代表了控股股东的掏空行为。如果媒体仅仅为了迎合受众关注热点话题的需求，报道能引起轰动效应的新闻，那么媒体将不会区分关联方交易和资金占用是否是正常业务需要，不论关联方交易或资金占用是基于正常业务和资金往来，还是属于控股股东的掏空行为，都应该能引起媒体关注。如果媒体需要为受众提供关于公司治理问题的可靠信息，那么必然需要对信息进行识别，关注和报道属于掏空行为的关联方交易和资金占用，而不是关注正常业务往来的部分，但国内学者往往并不区分上述两种对媒体报道的需求中何者为主导。本文认为根据国内关于媒体治理的研究文献，媒体具有一定的公司治理作用，如果媒体仅仅追求轰动效应，必然难以发挥公司治理功能。基于此，本文认为媒体行为符合Miller（2006）的“媒体治理观”，即媒体能够识别和监督控股股东的掏空行为，而没有关注正常业务往来的部分，由此提出如下假设：

假设2a：异常关联方交易越多的公司，媒体关注越多，正常关联方交易不会引起媒体的特别关注。

假设2b：异常资金占用越多的公司，媒体关注越多，正常资金占用不会引起媒体的特别关注。

我国的经济发展目前仍处于转轨过程中，民营上市公司普遍存在政治关联（唐松、孙铮，2014），以缓解企业的融资约束，获得政治保护（Maria，2014）。与此同时，政府对媒体也具有相当大的影响力，媒体需要服从政府的各种管制，这些管制往往具有一定的随意性，缺乏规范性、权威性和连续性（喻国明，2010）。媒体对公司的监督和治理作用可能会受到政治关联的影响。

对于民营上市公司而言，媒体对公司控股股东掏空行为的监督可能会受到政治关联的以下负面影响：①有政治关联的企业倾向于保持较低的信息透明度，原因在于企业建立政治关联的目的常常是获取由政府管制和干预选择性减少带来的租值，这种行为在形式上很可能具有瑕疵且不完全合法，如果被曝光，企业将承担相当高的成本。较低的信息透明度增加了媒体调查的成本，从而减少了媒体进行监督的收益，降低了有政治关联公司对媒体的吸引力。②有政治关联的民营上市公司往往对当地的税收、就业和GDP相当重要，媒体对这些公司的调查很可能对地方政府的考核指标产生短期的负面影响，并影响地方官员的考核和晋升，因此地方政府有动机防范和阻止媒体调查，这直接增加了媒体调查的成本，并且可能带来政治风险，以及减少媒体从其他信息源可获得的信息，媒体监督的深度和广度都会受到负面影响，媒体调查的收益将减少。综合而言，对于有政治关联的民营上市公司，媒体监督的收益更低、成本更高，因此预计媒体对有政治关联民营企业控股股东掏空行为的监督弱于对无政治关联企业的监督。媒体对掏空行为的监督主要体现在对异常关联方交易和异常资金占用的监督上，由此提出如下假设：

假设3a：在民营上市公司中，相对于有政治关联的企业，媒体对没有政治关联企业控股股东异常关联方交易的监督作用更大。

假设3b：在民营上市公司中，相对于有政治关联的企业，媒体对没有政治关联企业控股股东异常资金占用的监督作用更大。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的研究对象是我国A股2006～2014年所有中小板和创业板公司。按照惯例，采取以下程序对样本进行筛选：剔除金融行业的公司；剔除同时发行了B股或H股的公司；剔除样本期间内曾经或正被ST或∗ST的公司；剔除资不抵债的公司；剔除实际控制人控制权比例低于10%的公司；剔除年报明确表明实际控制人不存在的公司；剔除简称容易混淆的公司，如“向日葵”“机器人”“新世纪”等（逯东等，2015）；剔除数据缺失的公司。最终，本文得到935家公司的有效年度观测样本共计3840个，其中2006～2014 年样本量分别为 33、47、141、229、250、524、780、921、915。

本文使用的媒体报道数据来自“百度新闻搜索引擎”和CNKI的“中国重要报纸全文数据库”，关联方交易、资金占用数据来自CSMAR数据库，政治关联数据来自WIND数据库，其他财务数据、公司治理数据来自WIND数据库和CSMAR数据库。本文主要使用stata 12.0软件进行相关的统计分析。

（二）变量定义与度量

1.因变量——媒体关注。参考戴亦一等（2015）、冯莉（2014）的方法，使用python语言编写程序，对样本公司按公司简称和曾用名，通过“百度新闻搜索引擎”进行标题检索，通过对CNKI的“中国重要报纸全文数据库”中八份重要报纸（包括中国证券报、中国经营报、经济观察报等）进行主题检索，将基于以上两种方式检索到的新闻报道条数分别加1并取自然对数，界定为网络媒体关注度Lnbaidu_news、报纸媒体关注度Lntheme_paper，并与手工收集整理媒体报道的数据进行核对，提高数据收集的准确率。此外，还通过全文检索方式进行了检索，分析检索内容发现，由此得到的新闻相当大一部分与样本公司关系不大，具有较大噪音，不能很好地代表公司所受媒体关注的程度，因此最终未采用此种检索方式获取媒体报道数据。

2.自变量——控股股东的私利行为。近年来文献多采用关联方交易、资金占用两种指标直接衡量控股股东私利行为，本文借鉴Jiang等（2015）、姜付秀等（2015）的研究，从关联方交易角度衡量控股股东的掏空行为，同时采用资金占用指标（其他应收款）进行衡量。

“行”是道德行为，是个人的实际行动。人们的道德行为是为了实践自己的道德认识，并在此过程中进一步认识道德、感受道德，二者既有区别又有一定的联系，道德认识促进道德行为的发生，道德行为加深自身道德认识的深刻程度。人们有了自己对事件的认识和判断，有了自己的道德认识，个人的道德行为、道德意志、道德情感会随之而生。而且道德情感、道德意志、道德行为会随着道德意识的进化而进化，自然也会随着道德认识的退化而退化。

对于关联方交易，本文根据魏明海等（2011）提出的股东关系理论，参考招股说明书与公司年报，将控股股东的显性关系股东、隐性关系股东视为控股股东的关联方（程敏英、魏明海，2013），将上市公司与其发生的关联方交易计入控股股东及其关联方的关联方交易，并借鉴姜付秀等（2015）的研究，剔除可能存在一定噪音交易类别之后的关联方交易总额加1取自然对数，得到关联方交易指标Lnrpt。借鉴Jiang等（2010）的研究，采用其他应收款余额加1取自然对数，得到控股股东对上市公司的资金占用指标Lnorec。

在此基础上，考虑到上述两个指标可能包括正常业务和资金往来的成分，进一步采用异常关联方交易Lnrpt_abn、异常资金占用Lnorec_abn衡量掏空行为，这两个指标的衡量见计量模型设定部分。

3.调节变量——政治关联。由于本文样本主要是民营上市公司，参考于蔚等（2012）、杨星等（2016）的研究，如果民营上市公司董事长、CEO和实际控制人曾经或正在担任人大代表、政协委员或者曾经任职于政府部门，政治关联变量Politic取1，否则取0，同时将董事长、CEO和实际控制人在公司担任管理层的近亲属一并纳入考察范围。根据上市公司现任和历任高管简历信息手工收集，缺失部分从年报收集，通过百度搜索引擎进行比对，获得最终的政治关联数据。

4.控制变量。本文控制了控股股东控制权Control及现金流权Cashshare、产权性质Soe、审计质量Top8、市场化程度Law等变量，以及其他财务特征和公司治理特征变量。采用谢震、熊金武（2014）的衡量方法，控制了分析师跟踪度变量Analyst。

变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）计量模型设定

1.辅助回归模型。借鉴Jian、Wong（2010），Jiang等（2015）的研究，分年度将控股股东持股比例、公司规模、行业等变量对关联方交易、资金占用进行回归，得到因变量的估计值即关联方交易和资金占用的正常部分Lnrpt_exp、Lnorec_exp，模型残差即为异常关联方交易Lnrpt_abn、异常资金占用Lnorec_abn。回归模型如下：

2.主要回归模型。借鉴冯莉（2014）、Core等（2008）的做法，构建以下面板数据模型进行假设检验：

3.内生性问题。根据媒体治理的研究文献，内生性问题是媒体治理研究中的重要问题。内生性问题的一大来源是遗漏变量导致的估计偏误，在缺乏有效工具变量的情况下，面板数据模型是解决内生性问题的较好方法。考虑到目前控股股东掏空行为缺乏有效的工具变量，本文采用面板数据模型解决遗漏变量引起的内生性问题。

四、实证分析

（一）描述性统计

为了控制极端值问题，本文对主要的连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理，主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 主要变量的描述性统计

由表2可以看出：①网络媒体关注度均值远高于报纸媒体关注度，这与罗进辉（2012）的研究一致，表明网络媒体存在大量转载同一内容的现象。②与资金占用额Lnorec相比，关联方交易额Lnrpt中位数与之相近，离散程度更高，不同企业之间关联方交易差异较大，资金占用差异较小，这与Jiang等（2015）的研究一致，表明在监管机构对资金占用严格监管的背景下，控股股东普遍减少了资金占用行为，更多地转向采用关联方交易的方式进行掏空，因此资金占用的差异程度小于关联方交易。③85.6%的样本为民营上市公司，表明中小板和创业板上市公司中民营企业占绝大多数，71.2%的民营上市公司存在政治关联，表明政治关联在民营企业中普遍存在，也表明与政府保持良好关系对民营企业相当重要。

（二）相关性分析

本文的Pearson相关系数分析结果（限于篇幅未列示）表明：①网络媒体关注度与报纸媒体关注度在1%的水平上显著正相关，表明网络媒体可能依赖于对报纸媒体报道内容的转载；②网络媒体关注度、报纸媒体关注度与关联方交易、资金占用均在1%的水平上显著正相关，表明关联方交易和资金占用容易引起媒体关注；③网络媒体关注度、报纸媒体关注度与机构投资者持股比例、分析师跟踪度均在1%的水平上显著正相关，表明信息透明度高的公司更容易受到媒体关注；④除控股股东持股比例与其平方项的方差膨胀因子的VIF值高于10外，其他变量的VIF值均小于10，表明不存在严重的多重共线性。

（三）多元回归分析结果

表3检验了媒体关注对控股股东私利行为的监督作用。其中，∗∗∗、∗∗、∗分别表示1%、5%、10%的显著性水平，模型均控制了时间固定效应（限于篇幅未列示），括号内为经过公司维度cluster调整后的标准误（表4同），F为固定效应与混合回归检验的统计量，服从F分布，Chi2-fe为使用聚类稳健标准误的Sargan-Hansen统计量，服从χ2分布。

表3中回归（1）、（2）检验网络媒体和报纸媒体对关联方交易的监督作用，本文最初尝试采用混合OLS回归估计模型（2），发现关联方交易Lnrpt的系数分别在1%和5%的水平上显著为正，而采用个体固定效应模型的回归结果显示Lnrpt的回归系数均不显著。检验混合OLS回归和个体固定效应模型的F统计量在1%的水平上显著，表明应当选择个体固定效应模型，同时年度虚拟变量的联合显著性检验表明应加入时间（年度）固定效应；使用聚类稳健标准误的Sargan-Hansen统计量在1%的水平上显著，表明与随机效应模型相比，应当选择固定效应模型。最终确定采用个体、时间双向固定效应模型，即表3中所列示的回归（1）、（2）。考虑到混合OLS回归与固定效应回归结果存在明显不同，说明混合OLS回归可能遗漏了重要变量，导致回归系数有偏且不一致。固定效应回归模型结果显示Lnrpt的回归系数均不显著，没有证据表明报纸媒体或网络媒体更加关注关联方交易更多的公司，假设1a未能得到支持。这可能是因为相比直接的资金占用，控股股东通过关联方交易方式进行的掏空往往涉及股东关系网络中多个主体，形式比较隐蔽，交易不透明、内容复杂且具有形式上的合法性，作为外部人的媒体难以判断和证明关联方交易的实质，从中识别掏空行为的成本过高，从而难以进行有效监督。然而，更高的媒体专业素养、更少的行政干预和更高的公司透明度能够降低媒体监督的成本，在一定条件下，特定媒体对关联方交易形式的掏空行为可能具有监督作用，本文将继续通过考察约束条件的变化对此进行检验。

此外，回归（1）、（2）发现机构投资者持股比例、分析师跟踪度的系数均在1%的水平上显著为正，验证了Miller（2006）的观点，媒体会更多地关注透明度高、调查成本低的公司；时间固定效应显示网络媒体对上市公司的关注度逐年增加，而报纸媒体的关注度从2009年开始基本呈现逐年递减趋势，这与近年来网络媒体兴起、报纸媒体衰落现状一致。模型选择结果表明，媒体治理文献中控制行业固定效应仍然有可能遗漏重要变量，导致估计不一致，应当进一步考虑个体固定效应的影响。

在模型选择方面，本文中其他回归结果与此类似，均表明应当选择双向固定效应模型，结果列示于表3和表4，不再赘述。

表3中回归（3）、（4）的结果显示，Lnorec的系数均在1%的水平上显著为正，报纸媒体和网络媒体都更关注资金占用更多的公司，假设1b得到验证。这表明在监管机构严厉打击的背景下，报纸媒体和网络媒体对控股股东通过资金占用方式进行的掏空都发挥了监督作用，也表明这种掏空行为的监督成本相对较低，控股股东可能会逐渐从资金占用转向采用关联方交易方式进行掏空。与网络媒体相比，报纸媒体对资金占用更加敏感、监督作用更大，这可能是因为报纸媒体从业人员专业化程度更高、更便于进行调查报道所致。虽然多数网络媒体没有新闻采编权，报道多为转载报纸媒体的内容（卢文彬等，2014），但是对控股股东掏空行为仍然具有一定的监督作用，因此在媒体监督和治理研究中不应忽视网络媒体的作用。

在估计出正常和异常关联方交易的基础上，回归（5）、（6）的结果显示，正常关联方交易Lnrpt_exp、异常关联方交易Lnrpt_abn的系数均不显著，没有证据表明报纸媒体或网络媒体更关注异常关联方交易更多的公司，假设2a未能得到支持，由于异常关联方交易指标比总关联方交易指标更能代表控股股东的掏空行为，这进一步说明在监管机构对控股股东通过关联方交易形式的掏空行为并无有效监管手段的情况下，对异常关联方交易方式掏空行为的识别和监督成本较高，媒体发挥监督作用可能需要满足一定的约束条件。

表3中回归（7）、（8）的结果显示，正常资金占用lnorec_exp的系数均不显著、异常资金占用

lnorec_abn的系数均在1%的水平上显著为正，报纸媒体和网络媒体都更关注异常资金占用更多的公司，更多的正常资金占用则不会引起更多的媒体关注，验证了假设2b，表明媒体对信息进行了甄别，仅对可能反映了公司治理问题的超出正常资金往来需要的大股东资金占用予以特别关注。媒体之所以能够监督异常资金占用形式的掏空行为，可能是因为通过资金占用进行的掏空是监管机构监管的重点，证监会曾于2006年联合其他部委专门出台规定解决资金占用问题，因此资金占用信息的披露相对更详细，媒体的调查成本相对较低，这也与Miller（2006）的研究结论一致。网络媒体和报纸媒体都对资金占用形式的掏空行为起到了监督作用，报纸媒体的监督作用更大，这与上文中媒体对资金占用总额的监督作用一致。

表3 对假设1和假设2的检验

以上结果表明，与Jensen的“媒体有偏论”相比，Miller的“媒体治理观”更符合我国实际，媒体并非仅仅追求轰动效应，还通过报道提供了对公司治理有价值的信息，在监管机构严厉打击非经营性资金占用的背景下，网络媒体和报纸媒体都识别和监督了控股股东通过超出正常资金往来需要的异常资金占用方式进行的掏空，且报纸媒体的监督作用更大。与异常资金占用形式的掏空行为相比，通过异常关联方交易进行的掏空更为隐蔽和复杂，难以识别和验证，在监管机构对关联方交易形式的掏空行为并无有效监管手段的背景下，媒体监督的成本更高，没有证据表明媒体对通过关联方交易进行的掏空有明显的监督作用，媒体对关联方交易监督作用的发挥可能依赖于特定约束条件的满足。

表4根据民营上市公司样本有无政治关联，分组检验了媒体关注对控股股东私利行为的监督作用，以及这种监督作用在两组企业中的不同。

表4中回归（1）～（4）的结果显示，仅回归（4）中Lnrpt_abn的系数在5%的水平上显著为正，回归（1）～（3）中Lnrpt_abn的系数均不显著，假设2a得到部分支持，媒体对通过关联方交易进行的掏空具有一定的监督作用，体现在报纸媒体对无政治关联民营企业大股东通过关联方交易方式进行的掏空具有监督作用，这验证了本文之前的推断，媒体对大股东通过超出业务往来需要的异常关联方交易方式进行的掏空发挥监督作用需要满足特定的约束条件，即媒体需要具有较高的专业素养和较少的行政干预，同时被监督的公司要具有较高的透明度，相比于网络媒体，报纸媒体从业人员专业化程度更高、更具有从事调查报道的条件，无政治关联的民营企业比有政治关联的民营企业透明度更高，媒体对其监督受到的行政干预更少，在满足这些约束条件的情况下，媒体对异常关联方交易形式的掏空行为具有监督作用，并且不会特别关注正常业务往来范围内的关联方交易；回归（3）、（4）中Lnrpt_abn的系数明显大于回归（1）、（2）中Lnrpt_abn的系数，假设3a得到支持，报纸媒体和网络媒体对无政治关联民营企业大股东基于关联方交易的掏空行为的监督强于对有政治关联民营企业的监督，这表明随着政治关联这一约束条件的改变，媒体对控股股东通过关联方交易方式进行掏空的监督作用也在发生变化，与有政治关联的民营企业相比，无政治关联的民营企业透明度更高、给媒体带来的行政干预更少，媒体的监督成本更低，监督作用更大。

回归（5）～（8）的结果显示，lnorec_abn的系数基本在5%的水平上显著为正［回归（7）中p值接近10%］，报纸媒体和网络媒体都更关注异常资金占用更多的公司，正常资金占用不会引起媒体关注，这进一步验证了假设2b，表明媒体仅对可能反映了公司治理问题的超出正常资金往来需要的大股东资金占用予以特别关注。回归（5）、（7）之间和回归（6）、（8）之间的差异显示，无政治关联组Lnorec_abn的系数均明显大于有政治关联组，相对于有政治关联的企业，报纸媒体和网络媒体都对没有政治关联企业控股股东通过异常资金占用方式掏空的监督作用更大，假设3b得到验证，这进一步表明媒体对控股股东掏空行为监督作用的发挥会随着政治关联这一约束条件的改变而发生变化。

以上结果表明，民营企业控股股东通过异常资金占用方式进行的掏空容易识别和验证，也容易引起监管机构关注，媒体进行监督的成本较低，无论被监督的公司有无政治关联，报纸媒体和网络媒体基本都能起到监督作用，政治关联对这种监督作用的发挥有一定的负面影响。通过异常关联方交易方式进行的掏空相对难以识别，媒体的监督成本较高，只有在特定约束条件得到满足的情况下，媒体才具有监督作用，与有政治关联的民营企业相比，无政治关联民营企业透明度更高、能够给媒体带来的行政干预更少，媒体的监督成本更低，监督作用更大。

（四）稳健性检验

为了保证结论的稳健性，本文在面板数据回归

分析中均使用经过公司维度cluster调整后的稳健标准误，这使得本文的结论具有较高的稳健性。此外，本文对主要的连续变量进行了5%和95%的Winsorize处理，结论基本保持一致。综合上述稳健性检验结果，本文的实证研究结论是稳健可靠的。

表4 对假设3的检验

五、结论

本文利用我国A股中小板、创业板上市公司的相关数据，实证检验了媒体关注能否监督上市公司控股股东的私利行为、保护外部投资者的产权。

本文的研究结果表明：①媒体并非仅仅追求轰动效应，还通过报道提供了有价值的公司治理信息，在监管机构严厉打击非经营性资金占用的背景下，报纸媒体和网络媒体都能识别和监督控股股东通过超出正常资金往来需要的异常资金占用方式进行的掏空，且报纸媒体的监督作用更大。②控股股东通过超出正常业务往来范围的异常关联方交易进行的掏空更为隐蔽和复杂，难以识别和验证，媒体监督的成本更高，监督作用的发挥需要满足特定的约束条件，媒体需要具有较高的专业素养和受到较少的行政干预，同时被监督的公司要具有较高的透明度，表现为报纸媒体对无政治关联民营企业通过异常关联方交易进行的掏空具有监督作用。③媒体对控股股东私利行为监督作用的发挥会随着政治关联这一约束条件的改变而发生变化，对于民营上市公司而言，相对于有政治关联的企业，媒体对没有政治关联企业控股股东私利行为的监督作用更大。总而言之，在我国法律制度对外部投资者保护不足和媒体行业并未完全实现市场化经营的现实约束下，媒体对控股股东的私利行为起到了一定的监督作用，这种监督作用是媒体发挥公司治理作用、保护投资者产权的基础，会受到企业与政府关系的影响。

本文的研究意味着，媒体对保护投资者产权和资本市场的健康发展有重要的正面作用。因此，本文建议：进一步深化经济体制改革，使市场在资源配置中真正起到决定性作用，政府减少对媒体尤其是报纸媒体的过度管制，保护媒体监督公司行为的权利；监管机构对控股股东可能侵害外部投资者产权的行为增加披露要求、提高相关信息的透明度，鼓励媒体进行监督；鼓励媒体之间的市场竞争，使媒体更加关注自身声誉，提高媒体声誉的价值。

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