2018年铝市场展望：环保接力供改 铝价重心略有上移

一、2017年铝行情回顾

铝是2017年有色金属中受中国供给侧改革影响最为深远的一个品种。经过2016年铝价绝地反弹后，铝厂重新投放大量产能，如果今年没有执行供给侧改革，国内铝市过剩情况将更为严重。供给侧改革改变了市场对于未来铝供需的预期，应该说2017年铝市走势便是在政策预期与基本面之间运行。

回顾2017年国内铝价走势，可以分为三个部分：

1、2017年上半年：铝价震荡，重心抬升，沪铝主力重心从年初12800元/吨上涨至14000元/吨一线。《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》征求意见稿对“2+26”城市取暖季限产，以及新疆昌吉州公示当地违规产能情况打响供给侧改革第一枪，给予市场对于2017年供给侧改革极大信心。然而同时上半年国内社会库存从34万吨猛增至120万吨左右，电解铝运行产能由3637万吨上升至3824万吨。政策预期与基本面之间的落差在价格走势之间上下纠结。

2、2017年三季度：违规产能清理落实，铝价大幅上行。进入下半年，随着政府公示内蒙古和山东违规产能情况，违规产能得到迅速落实和清理，运行产能从最高3844万吨下滑至3626万吨，铝价重心大幅上行突破至16000元/吨。紧接着各地环保督察，以及取暖季环保限产预期，推升电解铝成本大幅抬升支撑铝价高位运行。但于此同时国内铝锭社会库存继续从120万吨上升至165万吨。

3、2017年四季度：重新回归基本面，铝价承压回落。铝价高位运行伴随库存继续攀升，下半年受环保影响下游需求同样出现回落。出于对前期违规产能清理如期落实信心，市场寄望取暖季环保严格限产使得四季度铝市出现阶段性供需缺口。然环保限产能严格执行的关键在大气污染情况，采暖季如期到来，而山东地区限产执行却不如市场之前强烈的预期，铝价失去预期支持后重回基本面快速下跌至14800元一线。

二、2018年中国电解铝需求：预计增速放缓

1.中国经济短期承压，但韧性增强

房地产投资下行将促使中国经济短期承压：对于中国而言，房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素，房地产投资虽占固定资产投资比重只有2成多，但是对相关上下游行业的直接和间接影响非常大。房地产行业影响上游的采矿、水泥，中游的有色冶炼、黑色冶炼、化工，下游的家电、线缆、家具等，而且这些行业之间又会互相影响。中短期政策变化会改变房地产发展趋势，但每一次的刺激都是对未来需求的提前透支，也就意味着留给后面的增长空间更少。当前中国要实现经济的真正增长是在房地产需求大幅下降之前找到新的增长点，转变经济结构。虽然地产投资会让经济承压，但明年经济依然有韧性。

2.2018年内需增速有所放缓

当前中国铝消费处于传统消费回落与新兴消费起步的换挡期。中国经济增长目前已回落至6-7%区间平稳运行，传统铝消费领域如建筑、交通等难以维持高增长。地产各项指标已经回落，用铝需求增速也将逐渐回落。2018年预计国内下游整体用铝需求增速将低于2017年。

3.2018年铝材出口或有所增加

2017年铝材出口前高后底。前10个月未锻造铝及铝材出口累计共398万吨，同比增长4.19%。一方面今年上半年内外盘比值相对低位出口有较好的利润，另一方面今年国内原铝产量大增也促使下游加工企业出口外销。但下半年以来受制国内铝价高企以及国外反倾销调查，铝材出口有所下滑。预计2018年境内外铝除汇比值会比今年略低，有利出口，同时境外铝供需缺口也促使国内富余供应出口境外，但仍需警惕包括美国在内的西方国家的贸易保护主义的措施，可能会带来更多的贸易摩擦，影响出口。整体我们略看多2018年铝材出口。

4.废铝对电解铝的替代性消费略有增加

目前中国废铝回收量大致在650万吨（金属吨），占电解铝总产量的18%。其中国内回收量占比6成多，进口3成。随着国内终端产品报废期来临，国内回收废铝量长期将会逐年增加，而受比值影响以及中国严禁部分废旧料进口国内举措将使进口废铝继续保持下滑趋势。由于废铝合金回收熔铸再生对下游使用需求相对单一。目前近8成废铝用来生产铸造合金，用于汽车和摩托车轮毂等；其他用来生产各项合金。在这些领域，电解铝跟废铝有较强的替代关系，当二者价差高时企业用废铝多，价差小时更愿意用电解铝。2017年铝价大幅上涨，电解铝和废铝价差拉大，一度超过3500元/吨，不少铸造合金企业调整原料使用比例，多使用废铝而少用电解铝。在国内电解铝产能受政策调控下，2018年预计二者保持一定的价差，废铝对电解铝的替代会略有增加。

5.2018年表观消费增长预计6.5%

截至目前电解铝表观消费量达到了9%的增长，高于2016年同期，上半年表观消费增长一度达到12%；但下游传统相关行业增速却大部分均低于2016年。表观消费与下游传统行业的背离，差异可能在于三个方面：1）铝新兴领域方面运用，包括2017年热门的共享单车，全铝车身，铝制家具等领域方面运用；2）下游渠道库存上升。3）对废铝的替代消费下降。2017年8月份以前电解铝和废铝价差一直创新高，电解铝对废铝的替代消费下降。进入9月份后电解铝表观消费开始明显下滑，一部分是用于高铝价及内外比价对下游需求的抑制作用，另一方面是下半年国内环保趋严使得下游领域需求进一步放缓。预计2017年全年仍有8%的消费增速。展望2018年，虽然传统行业增速面临回落，但新兴铝消费应用推广仍是化解国内铝供应过剩的重要手段之一，基于此，我们虽然看低2018年实际消费增速，但仍然给了相对中性的表观消费预测。此外，由于供给侧改革影响了未来的供应预期，出于对供改执行信心的安全边际考虑，不过分乐观预计消费，可以增加我们判断的安全边际。出于这样的考虑，我们对消费作谨慎乐观的估计。综合权衡后，我们给出2018年内销增长7%，表观消费增长6.5%的判断。

三、供给侧改革重塑国内铝市格局 但化解产能过剩仍需努力

2017年是中国铝市供给侧改革年。经过2016年在铝价大幅回升下，铝行业重新开始盈利，不少铝企重新进入规模扩张道路，大量产能在建待投。为遏制铝市重回大量过剩格局，政府决心对铝行业进行供给侧改革。在供给侧改革下，超过1100万吨的违规产能被停产停建，其中包括537万吨建成产能和619万吨在建产能。

在2017年供给侧改革预期下，铝价受资金面驱动整体势头向上，国内电解铝生产利润继续扩大，且在三季度违规产能清理落实阶段电解铝完全成本盈利一度超过3000元/吨。行业的可观利润促使高成本合规产能加快复产，以及违规运行产能尽可能延迟停产，抵消了供给侧改革的部分成果。同时，2017年取暖季限产山东地区限产不及预期，使得取暖季供需阶段性错配的预期打破，社会库存不断积累致使价格回落，电解铝生产利润被再次挤压。

6月份在违规产能清理前，国内运行产能一度高达3844万吨，原铝日均产量10.46万吨，较2016年同期增加18.5%。下半年随着违规产能清理执行以及取暖季限产，产量逐步回落。截至11月底，国内电解铝运行产能回落至3560万吨，低于年初运行水平。但2017年全年过剩局面已形成。

四、环保持续将支撑铝生产成本

2017年国内氧化铝价格可谓是大涨大落，特别三季度开启暴涨模式。上半年国内氧化铝产能陆续建成投放，从而迅速弥补国内电解铝产能增长的供应缺口，前期氧化铝暴涨产生的超额利润在阶段性供应过剩下被逐步挤压，氧化铝价格出现回落。但下半年开始由于十九大导致矿石供应紧张以及紧接着取暖季氧化铝受限产能被大幅预期，在社会库存不多的情况下铝厂集中采购备库使得氧化铝价格再次暴涨。而进入11月取暖季后限产不及预期又导致氧化铝价格在暴涨后面临阶段性回调的境地。

由于国内氧化铝整体库存存量并不高，因而氧化铝边际供应稍有改变，便导致价格的大幅波动。特别是山西及河南地区，2017年以来持续受到环保督查影响，区域价格波动也较西南地区大。而氧化铝的现货报价属性，10%的现货成交报价决定了剩余90%长单的价格，也造成了氧化铝价格走势上的惯性波动。

另一方面，从年初市场便开始关注的京津冀及周边地区秋冬季错峰生产措施，也进一步促进了氧化铝供需预期在价格上的提前反映。根据中营网（ALD）的统计，截止10月末样本内氧化铝厂库存回升至1000万吨以上，铝厂厂库库存也较2016年同期增长近20%，为取暖季到来提前做好准备。

截至11月底，国内氧化铝建成产能8011万吨，运行产能6884万吨，受取暖季限产影响开工率回落至86%。目前预计至2018年仍约有600万吨氧化铝新增产能投产。由于氧化铝投复产成本低，在达到生产利润下能够快速进行生产。根据前文提到电解铝均衡产量3767万吨下对应的氧化铝需求为7345万吨。仅从取暖季限产对氧化铝厂影响，以及2018年氧化铝产能正常投放考虑，至2018年底将约有8600万吨建成产能，年内开工率将逐步回升至90%以上，预计2018年产量为7358万吨，仅国内产量将足够满足电解铝生产需求。同时，算上国内企业在外投氧化铝项目，如魏桥在印尼氧化铝产能将至120万吨，酒钢在牙买加的165万吨项目和在澳大利亚项目的50万吨，中铝在越南与Vinacomin合资的氧化铝厂也有50万吨产能，这部分量级共约300多万吨由于在生产设计之初就准备运回国内销售，因而考虑这部分量级运回，2018年国内氧化铝将供大于求。

从通过上面分析， 2018年国内氧化铝理论上供应大于电解铝的生产需求，但出于对环保政策角度考虑，我们认为氧化铝价格仍然有支撑：

2017年是《大气十条》第一阶段目标的收官之年，环保部、发改委等部门联合接连发布了《京津冀大气污染防治强化措施（2016-2017 年）》、《京津冀及周边地区2017 年大气污染防治工作方案》以及《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，提出并严格监管执行了压煤减排、提标改造、错峰生产等一系列措施，其中“2+26”城市便提出氧化铝在取暖季限产30%以上的措施。根据中共十九大会议提供的思路，未来生态文明体制改革，将着力解决突出环境问题，继续大气污染治理的同时，加强水和土壤的污染治理，加强固废物的处置和循环利用，提高排放标准，加强环境监督，同时建立完善碳、水等排放交易市场。

氧化铝生产工艺中需经历破碎、烘培、脱硫、浸出、煅烧以及除杂等工序，在生产过程中产生废气、废水以及固体废物如二氧化硫、烟尘、赤泥等，如果处理不当将严重污染周边环境。而继2017年大气防污攻坚治理后，未来在水和土壤污染治理上将继续对企业生产造成影响，氧化铝企业生产或因环保的要求制约其开工率。当前政府将抓紧对企业排污许可证的审批发放，更为严苛的排污标准将约束企业的生产经营及规模扩张，提高企业的环保成本。

五、2018境外市场展望

1.2018年境外原铝需求增长有所放缓：预计增速为3%

2017年初至今，全球经济出现了明显的改善，总体指标表现较好。分指标来看：

从境外国家GDP数据方面，2017年一季度，美欧日实际GDP一季度均实现正增长，三季度GDP同比增速分别为2.33%、2.5%、1.7%，较去年GDP同比均有所提升。发展中国家印度、印尼、土耳其GDP保持较高增速，南非、俄罗斯增速已出现回暖，巴西GDP同比相较于一季度重回正数。境外经济增速总体较去年有明显的改善。

从PMI上也能够得到验证：欧美日制造业PMI今年均维持在52以上，发展中国家俄罗斯、印尼制造业PMI重返50分位线之上，印度、土耳其等国制造业PMI保持良好态势，显示整体经济在温和扩张。

2017年1-11月境外铝表观消费累计增速为4.4%，虽然2017年至今海外经济复苏表象良好，但2018年出于对中国经济转型导致全球经济放缓的忧虑，并且全球国家高债务将可能拖累未来的经济增长，预计2018年经济增速将面临减速，但不会大幅下滑。

由于当前对海外市场短缺，调低消费增速有利于提高我们判断的安全边际。因此我们对境外原铝消费作了保守估计，2018年全年消费3%的增速。

2.利润好转境外供应将逐步释放

2017年境外市场原铝产量增长缓慢,一方面由于今年境外新投产能有限，年度预计新建产能仅仅70余万吨；另一方面境外铝厂事故频发，包括年初韦丹塔因锅炉事件导致停产，以及2016年底波特兰铝厂遭遇停电事故等，导致境外供应受限。同时，在利润好转的情况下年内如美国、巴西等地区铝厂未出现复产补充缺口。在境外需求平稳增长情况下，供需缺口拉大，社会库存进一步消耗。2017年1-11月，LME库存减少近110万至111.2万吨。

虽然2017年境外LME库存降幅加大，但境外产能仍然充裕。通过对境外产能投放地核算发现，未来新增产能主要集中在印度、中东、俄罗斯地区，复产产能主要集中在美国、南美以及澳大利亚。至2020年境外仍将210万吨的产能建成，加上境外停产待复产产能，在境外利润逐步好转情况下，不排除这些产能供应提前释放。

3.满足均衡产量下的氧化铝供应

境外铝土矿资源丰富，包括印尼、牙买加、越南、澳大利亚、巴西、几内亚等地均有大量资源，氧化铝不会因铝土矿短缺而紧张。而且境外电解铝冶炼厂一般在生产前先签订氧化铝供应，以保证后续正常生产。根据我们测算，在扣除化学级后境外氧化铝产量（1.95折铝）以及中国进口量后，基本能够满足境外电解铝生产。而2017年下半年开始境外氧化铝供应逐渐宽裕，价格难以大涨，我们预计2018年氧化铝均价在380美元/吨附近。

4.境外原铝均衡价格的推断

考虑到境外铝冶炼厂复产动态，我们采用境外总产能代替产量，从而获得能够得到对应均衡产量的成本曲线。由于采用总产能代替产量，停产产能部分还需要考虑停产部分的重启成本，这一部分不体现在成本曲线中。我们将闲置与新建产能合并计入总产能范畴，以得到当前总产能的成本曲线。同时，我们采用产能成本曲线平移的方法粗略估计境外的均衡产量时对应的均衡价格。我们用目前的成本曲线，在不考虑能源变化及重启成本的情况下，用氧化铝价格变动平移至未来的成本曲线，最终得到2018年满足3%需求增速的均衡产能对应的均衡价格位于2100美元/吨附近。这里需要考虑的是，2017年LME铝去库存达110万吨，若2018年境外产能复产以及境外新投产进度不及预期，库存出现快速下降将进一步刺激铝价上涨，从这方面考虑，伦铝仍相对偏强。预计2018年伦铝价格区间在2000-2250美元。

六、2018年铝价预测

在上文中已有阐述对于评估均衡状态下的价格推导过程，因而在此不再赘述。上文中，通过对氧化铝的成本曲线进行对比发现，市场均衡时氧化铝价格在3000元/吨。预焙阳极方面预计2018年价格在4000-5000元/吨。电力成本方面，一方面预计动力煤价格将以区间震荡为主，考虑到2018年电力改革有望加速，自备电厂征收政府性基金，相应调高电价标准。通过对现有国内电解铝成本曲线，在参考均衡氧化铝价格及电价等各项成本作出调整之后，我们得到新的成本曲线。

2018市场均衡时电解铝产量为3757万吨，对应价格为15300元/吨。

需要说明的是我们假定的是在某一给定的需求水平下电解铝和氧化铝市场达到均衡时的结果。真实的价格波动过程还受以下三方面影响。首先，需求有季节性，电解铝和氧化铝的投产进度也不一致，市场均衡的实现需要一个过程，这会导致价格出现比较大的波动。其次，供给侧改革及环保政策的实施力度，将会对全年投产进度及生产成本产生影响，如政策严厉，产能继续收紧；否则会造成当期产量过剩情况，价格高位大幅回落的情况。最后，其他外部因素的干扰也会起到很大影响：市场对未来电解铝指标的批放，运输和环保的问题发酵等等。这些需要我们实时更新供需数据，加强对市场心理分析，灵活应对。考虑到上述因素，我们预计电解铝价格在16500元/吨-14500元/吨之间，伦铝价格在2000-2250美元/吨之间。