基于PFI+REITs的公租房融资模式整合

张晓兵

(安阳师范学院 建筑工程学院， 河南 安阳 455000)

伴随着城镇化发展，人口大量从农村流向城市，城市中土地等生产要素稀缺性增强，导致房价不断攀升；同时，房地产市场的住房投资和投机更是加重了房价的飙升，导致部分城市房价已经远超出普通居民的经济承受能力。针对该问题，国家提出了适应不同家庭收入水平的差别化供应政策，逐步建立起经济适用房、限价房、公租房及棚户区改造构成的住房保障体系，目前公租房由于其诸多优势成为重点发展对象。然而大城市外来人口不断增加，中低收入群体不断扩大，公租房需求急速膨胀，与之对应的却是公租房供给的缓慢乏力，这一矛盾背后是地方政府财政的困境与市场融资手段的缺乏。住房与城乡建设部在2015年1月14日进行了一系列重大改革，包括发展租赁经营机构和试点房地产投资信托基金REITs等，进一步明确了对引入社会资本参与公租房建设的支持。

研究与分析发现，目前对PPP(Public-Private Partnership)和资产证券化融资在公租房建设中应用框架和前景的研究并不少：在PPP方面，把PFI(Private Finance Intiative)融资与公租房建设相结合，分析其可行性、面临风险、基本结构和运作方式[1～3]；在资产证券化方面，将房地产信托投资基金(REITs)引入公租房领域，分析其发展瓶颈、运作方式及典型案例[4～8]。这些研究对模式中各利益主体间关系的总结具有较强的理论意义和通用性，但多为概念梳理和原理归纳，对多种模式综合运用的讨论还比较少，目前少数学者对ABN+REITs、BOT+REITs等混合融资模式进行尝试，取得较好预期效果[9～11]。本文针对公租房巨大需求与政府建设资金不足的矛盾，对现有融资模式整合，构建PFI+REITs公租房供给模式，以在政府财政支持有限的情况下，拓宽融资渠道，最大限度撬动社会资金参与公共租赁住房供给。

1 公租房融资模式整合

1.1 融资模式整合的基础

1.1.1 公租房PFI融资

PFI融资模式的特点在于，政府和企业通过某种形式的契约达成合作关系，共同出资成立专门针对公租房项目的公司——SPC，住房产权按照“谁投资、谁持有”的方式确定，项目建设由SPC在市场中择优而定，建成后公租房的运营由项目公司或者项目公司委托的专业机构承担。该模式中，SPC一方面利用政府支持获得应有的财政支持和信用贷款，另一方面也可充分利用市场金融手段获取社会资金，因此具有更广泛的资金来源；其次，项目公司的存在可有效避免地方投融资平台管理上的低效率；同时，政府能从公租房建设、管理和运营的实操中解放出来，更多地在决策和监督层面把握对项目的控制力。近年许多地方都由住房投融资平台负责保障房融资、建设和运营，单纯从职能上讲，地方投融资平台作用类似于SPC，但从性质上讲，地方投融资平台属于政府独资企业，仍然是政府资本，而SPC是政府和社会资本共同出资的“合资”性企业。

之所以选择PFI融资模式进行整合，是因为PFI是一种在BT(Build-Transter)和BOT(Buile-Operate-Transter)基础上发展出来的具有创新性和实践意义的模式，也是目前业界观点和中央政策导向中的主流，具有诸多优势：(1)PFI强调政府和企业之间的合作，双方共同出资建立新公司，可以使政府适当有效参与公租房融资、建设和运营的各个环节，对项目拥有一定的控制权，也有利于双方形成相互制约的关系；(2)PFI中政企双方风险分担更趋合理，合作协议对双方在各个环节的权责均有所界定和划分，此外由于政府与企业是长期合作关系，双方可以根据市场变化和公租房收益适时调整特许经营期期限；(3)PFI能够降低项目融资难度和成本，由于有政府的参股，相当于融资主体隐含了政府信用，因此更容易以较低的成本融资，从而提升社会资本参与的积极性；(4)PFI由SPC或其他专业机构负责公租房项目的运营，比政府部门或地方投融资平台直接运营更有效率，项目有效运营多获得的净收益有助于消化存量债务，减少地方政府融资平台的资金压力。

1.1.2 公租房REITs融资

REITs全称为“房地产信托投资基金”，是资产支持证券的一种，其实质是将房地产资产作为证券化的基础资产，将资产的未来收益权转让给信托或资产管理公司，转变为可以流动的金融产品，从而实现资产的证券化，可以将住房投机需求引向房地产证券市场。在公租房建设中采取REITs方式可以盘活存量资产，降低融资成本，给散量投资者提供收益高、风险小的投资渠道，实现资产的保值增值，从而发挥财政资金对社会资金的撬动作用。具体而言，REITs通过向市场发售基于物业资产的收益凭证来汇集社会散量投资者资金，然后将依靠专业机构对物业进行经营管理所获得的收益以股息、红利的形式分配给投资者。由于REITs能够将居民对不动产的投资转化为对有价证券的投资，实现对房地产投资的“小额化”和“动产化”，降低了投资门槛，又具有较高流动性和收益稳定性，因而能有效的吸收社会闲置资金到公租房建设领域，同时可以起到分流炒房资金、防止投机行为的作用。

之所以选择REITs融资模式进行整合，是因为REITs具有收益稳定、融资成本低、流动性良好、优化项目资产负债率、税收优惠多、抗通胀性强、盘活存量资产等优势，并且具备了引入公租房建设领域的可行条件：(1)政策法规细化为公租房REITs提供了法律依据，2015年1月住建部颁布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》要求各城市开展REITs试点并逐步推开，对REITs的立法、试点模式、法律关系和操作问题等逐步深化和细化，为公租房REITs试点推行提供了法律依据；(2)公租房自身营利性为REITs提供可能，公租房项目无需支付高昂的土地出让金，且享受各类行政性规费减免，租金标准按照市场价格的70%～90%，再加上政府专项补贴资金，运营较好的公租房净收益率可达到6%左右；(3)公租房刚性需求大保证了REITs收益的稳定性，基于庞大的城市中低收入人群和每年新增600～700万应届大学毕业生的公租房需求，我国目前公租房供应非常紧张，可以预见未来公租房出租率会比较稳定，这就保证了公租房REITs未来稳定的收益；(4)投资理财需求为REITs提供了投资者，在过去10年间全国城镇居民存款一直保持双位数增长速度，目前除了银行存款、股票以及证券投资基金等传统渠道外，广大投资者迫切需要一种具有稳健收益的投资工具，而公租房REITs产品恰好可满足社会大众新的投资诉求。

1.2 融资模式整合的适用性

PFI的实质就是政府向社会资本出租或出售部分资产以获得资金，一个为公共产品融资的过程。然而，在公租房建设和经营过程中，无论政府和企业通过PFI协议建立何种合作关系，还需要进一步借助具体的融资工具来支撑，除传统的银行贷款和发行债券等途径，对公租房资产进行打包发行资产支持证券(REITs)是一种优化且可行的方式。

其次，REITs工具的利用可以实现现金流跨期分配，提高资金利用效率。公租房项目在建设期需要大量的投资，却没有任何经营性现金流入；在经营期项目可以产生稳定的经营性现金流入，因此项目经营者需要在期初筹集大量资金并在未来很长一段时间内通过回收经营性现金流入获得利润，即项目现金流存在期限上的错配。所以，在项目建成后运用REITs方式，可将公租房产生的未来收益“变现”，用于偿还建设期的债务，从而优化SPC的资产负债率，为后续融资创造条件。

此外，就经营期融资工具的选择而言，由于传统的贷款、发债等方式普遍存在周期较短、抵押品要求较多、成本较高等问题，会增加项目运营企业的财务负担，这对于在建设期已形成大量债务的公租房项目来说是不适合的，而通过发行REITs的方式可以很好地利用已有的公租房资产，为存量资产创造流动性，从而降低融资成本。

最后，PFI中专门公司SPC的成立，是资产证券化融资的基础。一方面，SPC是REITs中的进行资产收益权转让的主体，通过信托或资产管理公司将资产打包并发行融资；另一方面，SPC对公租房资产的持有、运营及日常管理，相较传统由政府部门直接管理的模式，能够提升项目运营效率，符合公租房制度改革的方向。

2 公租房PFI+REITs融资模式构建

2.1 PFI框架设计

在公租房项目建设开始前，政府与社会资本共同出资建立SPC，专门负责项目融资、建设和运营，建设完成后该公司获得特许权若干年，社会资本在该期限内获得公租房产生的部分利润。项目前期，以SPC为主体展开一系列准备工作，包括项目可行性论证、收益测算、融资方式选择等。项目投资来自于SPC的资本金及其融资，在建设期内没有现金流入，社会资本没有获利。在特许经营期内，SPC获得经营性现金流并产生利润，经营性现金流包括承租者支付的租金和政府支付的租金补贴，该利润在政府和社会资本之间以事先约定的方式进行分配，项目的盈利应满足社会资本对于内部收益率的要求。特许经营期届满，社会资本退出运营，将项目资产移交给政府。

2.2 REITs产品设计

以公租房资产收益权作为基础资产发行，首先SPC作为资产的原始权益人将资产收益权转让给信托或资产管理公司，由后者将其打包形成专项资产管理计划并向投资者发行产品募集资金，募集到的资金用来支付向SPC购买公租房收益权所需的额度，SPC获得融资，通过经营期所获得的租金和政府补贴向投资者还本付息。公租房的资产支持证券可分为优先级和次级，其中优先级属固定收益产品，由普通投资者认购，能够获得以事先约定利率计算的利息及本金；次级产品属不确定收益产品，由SPC购买，能够从项目还本付息之外的超额收益中获益。该产品设计的本质是证券化的原始权益人转让了基础资产的优先受益权。

2.3 公租房PFI+REITs模式构建

公租房PFI+REITs融资模式流程如图1。该融资模式过程需要注意以下几点：

(1)在PFI协议中，政府参股SPC需保留参与权，形成对项目全过程的有效监管；

(2)政府可对SPC设定动态租金补贴和税收机制，根据公租房需求和租金情况适时调整租金水平，以在项目经营前期提高补贴帮助SPC维持运营，而在项目上轨道后减少补贴，甚至在项目盈利状况较好时通过税收分享一定收益；

(3)在特许经营期间，项目的盈利应满足私人资本对于内部收益率的要求，即保证私人部门的合理利润回报；

(4)资产支持证券可分为优先级和次级，优先级的投资人能够获得以事先约定利率计算的利息及本金，SPC通过认购次级证券保证获得一定的项目净利润；

(5)在经济下行时期，可在资产证券化的产品设计中设置回购条款，以降低利率风险，确保社会资本的盈利。

图1 公租房PFI+REITs融资模式流程

3 现金流分析及案例试算

对项目进行现金流分析，做如下基本假设：(1)建设期没有经营性现金流入，完全依靠自有资金和贷款；(2)建设期末(即经营期初)REITs筹集的资金全额用于偿还建设期银行贷款，整个经营期中都不考虑期初募集资金对经营期现金流的影响；(3)为简化计算，只计公司所得税25%，其他税费忽略；(4)所有环节交易费用忽略不计。

3.1 建设期现金流

建设期内，SPC的现金流入主要包括私人资本和政府部门共同注入的资本金，以及通过银行贷款或发行债券融资获得的债务资金。政府向SPC注入资本金的形式主要包括财政投资和划拨资产(土地)的方式，此外当前我国地方政府仍持有大量的政府融资平台公司股权，以这些股权注资也是一种重要方式。该期间SPC的现金流出主要包括向银行或债务投资者支付的利息，以及SPC向项目建设公司支付的可资本化建设投资和不可资本化经营成本。需要指出的是，在计算初始贷款金额时，要考虑偿还贷款利息现金流的现值。在理想情况下，SPC资本金与期初融资金额的总和正好能够满足建设期内所有的现金流出，在此期间不存在净现金流入。由此得到以下公式：

资本金+债务融资资金=建设投资+经营成本+融资利息

上述公式中，建设投资和经营成本可以通过估算获得，资本金与建设投资之间存在法定比例关系，在特定参数下可以计算出拟建项目所需债务融资资金。

3.2 经营期现金流

经营期内，公租房项目现金流入主要包括承租者租金和政府差别化补贴。根据政策规定公租房租金要比同地段市场租金低10%～30%，也就是说在单位面积上，租户上交租金和政府租金补贴之和，应大致等于市场租金价格的70%～90%。REITs机制决定该笔现金流应当首先进入专项资产管理计划账户，通过进一步的分配分别进入优化级产品投资者账户以及次级产品投资者(即SPC)账户。因此，SPC的现金流入主要是全部经营性现金流入除去支付给优先级投资者本息后的余额。该期间SPC的现金流出主要包括公租房日常经营管理成本和企业所得税。需要说明的是，SPC属于私人部门，需要从运营收支中获得部分净利润才有激励继续经营，其应当满足一定的收益率。由此得到以下公式：

租金收入-还本付息=经营成本+所得税+净利润

上述公式中，租金收入和日常经营成本可以估算获得，投资者还本付息根据融资方案可以测算，企业所得税根据财税政策很容易得到，在特定参数下可以计算出SPC的净利润。

3.3 案例试算

3.3.1 项目基本信息

A市南部新区为近年来重点发展的高新技术产业区，现有各企事业单位职工数万人，同时也是本市外来人口集中分布的区域之一，周边商业、医疗和文化教育配套也已基本成型，具备良好居住生活条件。市政府拟于该区域建设某公租房项目，以小户型为主，面积40～60 m2不等，总建筑面积15万m2，可提供公租房住宅3000套，容纳至少7500人居住。按照A市目前公租房建设标准，该项目土地成本、前期工程费、建安及装饰成本，合计约为3300元/m2。

3.3.2 PFI+REITs方案

本项目拟采取PFI模式，A市政府授予特许权，由市属投资公司(30%)与私人资本公司(70%)共同注资成立SPC，负责项目的融资、建设和后期运营。项目建设期3年，特许经营期20年，建成后由SPC持有并进行租赁经营，特许期届满后，无偿移交给政府。

项目建设投资4.95亿元，建设期经营成本按建设投资的3%考虑，约0.15亿元，各年度均匀投入。根据国家对公租房项目资本金的要求，SPC需资本金1亿元(建设投资的20%)，不足部分向银行申请贷款，年利率8%。根据对项目所在地的市场调查及合理预测，项目建成后，日常经营成本约2.2元/(月·m2)，市场租金约38元/(月·m2)，家庭支付的租金约18元/(月·m2)，政府补贴租金比例45%，成本和租金年复合增长率按2%考虑。

建设期项目所需资金6.39亿元，SPC注入资本金1亿元，其中政府出资0.3亿元，私人资本出资0.7亿元，二者持股比例为30%∶70%，剩余5.39亿元由公司向银行申请无追索权贷款。经营期通过发行资产支持证券REITs筹集资金，资金用于建设期贷款的还本付息，基金规模5.39亿元，票面利率为7%，其中优先级证券由社会投资人认购，次级证券由SPC自行投资，基金存续期限等于特许经营期限20年。

3.3.3 项目现金流量试算

通过计算得出项目全部资金现金流量表如表1。

表1 项目全部资金现金流量 亿元

根据上述试算可以得出以下几点结论：

(1)整个项目计算期内，累计税后净现金流量均为正，可以确保各项经济活动得到足够的净现金流量以维持正常运营；政府在建设期初投入0.3亿元，即可推动整个公租房项目的正常建设和运营，可以大大减轻政府的财务负担；经测算，私人资本方可获得约11%的年均收益率，能够满足其适当盈利的目标；REITs产品每期都可以履约，为社会散量闲置资金提供了稳定可观的收益(7%)，综上所述在公租房领域运用PFI+REITs融资模式是可行且合理的。

(2)本案例是基于保守原则试算的，租金收入和政府补贴按每年增长2%计算，这是低于居民收入和地方政府经常性财政收入的平均增长率的；同时受近年来经济形势下行的影响，内部收益率和贷款利率会随着GDP增速的下降有所降低，因而满足公租房项目融资约束条件会越来越容易，政府的支出负担会越来越轻。

(3)限于篇幅所限，本案例对政府资本金注资比例和补贴比例，仅进行了30%和45%一种组合的测算，不难看出两者之间应该存在着某种线性关系，政府可根据自身预算安排，合理设计一次性资本金注资和长期补贴的比例，以满足维持政府日常财政收支平衡的需要。

4 政策建议

公租房PFI+REITs融资模式的推行需要有相应的制度环境支撑，目前国家政策导向发展PPP和房地产投资信托基金REITs试点，但具体操作层面，现有制度对其中细节的规定还不完善，政策支持也不够明显，针对融资模式所需的市场、政策环境提出以下几点建议。

(1)货币政策方面：因为公租房的准公共物品性质，私人资本对其经营应坚持保本或者微利的原则，模式成功运行需要一个低利率、相对宽松的货币环境。为此，在推行公租房PFI+REITs融资时，需要给予贷款利率和期限的优惠；同时在经济下行期，央行需要通过降息、降准等一系列货币政策来降低企业的融资成本，为更多的企业参与公共项目创造可能。

(2)财政政策方面：除了资本金注入和租金补贴，模式成功运行还需政府在其他环节给予财政支持，对相关税费进行减免，从而降低项目运行成本，保证私人资本合理收益。

(3)政府信用担保方面：PFI拥有较低融资成本的重要原因是政府对经营风险的分担，实质上融资主体隐含了政府信用。公租房是低收益项目，为了降低融资成本和保证社会资本适当盈利，政府除提供经营期租金补贴以外，还可以对项目进行担保，提高项目资信评级，从而增加投资者信心，降低融资难度。

(4)法律及监管方面：新模式的推行离不开相关法律和制度的支持，应尽快出台专门的法律法规，明确其法律地位、模式流程、主体权利关系等核心要素。此外，模式中层层的委托代理关系也需要相应监管的落实，要求政府和SPC通过有效的合约设计，对项目进行全程的控制和监管，例如对项目进行可行性论证，对募集资金的投向和运行情况进行监控，对代理商责任和义务的履行进行监督等，以此确保新融资模式在合约的框架下有效运行。

总之，在当今公租房需求增大和政府财力紧缺的情况下，另辟他径整合现有PFI模式和资产证券化工具REITs的优势，构建PFI+REITs新型融资模式，可形成公租房产品的有效供给。通过对案例项目的现金流试算，表明该融资模式可大大减轻政府财务负担，合理配置财政资金；保证私人资本方从中适当盈利，提高大型企业集团参与政府公共项目的积极性；盘活社会其他散量闲置资金，为中小投资者提供收益稳定的新投资途径；推动经济健康长效运行，符合投资体制改革和政府职能转型的方向。从货币政策、财政政策、政府监管、法制环境等方面提出建议，为政府对公租房乃至其他公共产品供给的决策提供参考和借鉴。

[1] 李吉栋, 刘 颖. 基于PFI的公租房融资模式研究[J]. 建筑经济, 2013, (12): 41-43.

[2] 王 涛. 基于PFI融资的公租房开发模式研究[D]. 南京: 南京工业大学, 2013.

[3] 谢 恒, 汤永鸿. 我国保障性住房建设的PFI融资模式借鉴与运用[J]. 理论探讨, 2015, (1): 91-94.

[4] 苗鹏飞. 我国公共租赁住房投资信托基金(REITs)融资模式研究[D]. 重庆: 重庆大学, 2013.

[5] 李 智, 乔海方. 公租房REITs的瓶颈与出路[J]. 国家行政学院学报, 2013, (6): 54-58.

[6] 林左鸣, 闫 妍. 基于公共住房投资信托基金(PHITs)的法定财富标志设计[J]. 管理评论, 2013, 25(11): 3-11

[7] 王林秀, 李志兰, 马海松, 等. 房企参与公租房REITs模式优化及运作设计[J]. 建筑经济, 2015, 36 (5): 69-73.

[8] 苏 虹, 陈 勇. REITs对培育租赁市场的意义及发展路径探讨[J]. 城市发展研究, 2016, 23(4): 118-124.

[9] 马智利, 汤 达, 马敏达. 基于ABN+REITs的公租房融资模式研究[J]. 建筑经济, 2014, (9): 97-101.

[10]曾颖姝. 基于创新融资模式的公共租赁住房供给研究[D]. 北京: 清华大学, 2015.

[11]范晨光. 基于BOT-REITs的租赁型保障房融资模式整合——以河北保定市为例[J]. 财会月刊, 2016, (11): 110-113.