投行关系与并购财务顾问选择

李沁洋　刘向强　黄岩

摘 要：以我国A股上市公司2009-2014年聘请了财务顾问的并购事件为样本，考量投行关系对公司选择并购财务顾问及并购绩效的影响。结果显示：与没有“关系”的投行相比，有“关系”的投行被聘请担任财务顾问的概率大23.8%；并且“关系”越紧密，被选中的概率越大；进一步分析表明，“直接关系”比“间接关系”发挥的作用更大，投行的“关系”与“声誉”之间存在替代效应；并且公司选择有“关系”的投行提高了其并购绩效，但仅存在于非国有上市公司发生的市场化并购中。

关键词： 关系；并购；财务顾问；投行竞争

中图分类号：F230 文献标识码： A 文章编号：1003.7217（2018）01.0069.07

一、引 言

“关系”与金融的交叉研究是近年学术界研究的一个热点话题。“关系”广泛地存在于金融市场当中，比如投资银行①和分析师之间的关系[1，2]，投行与上市公司间的关系[3-6]，投行相互间的同行关系[7]，公司与公司董事会高管间的关系等[8，9]。除正式制度外，“关系”等非正式制度同样会对公司和个人的决策制定及整个金融市场产生重大影响[10，11]。并购作为公司最重要的投资决策和战略决策之一，也会受到各种不同“关系”的影响。公司间董事高管之间的关系、公司高管与政府的联结关系以及公司与风险资本间的关系可能会降低公司间信息不对称程度[8， 9， 12]，也可能引发不同参与者之间的利益冲突，从而影响公司并购的交易过程及其经济后果[13，14]。除了以上几种关系，投行与公司通过业务合作会建立起一种长期关系，作为投行和公司拥有的一种专用性资产[15]。已有文献证明，投行-公司间关系②有利于投行获得之后的IPO、SEO承销业务和贷款业务，降低以后的承销费用和贷款成本，同样也会影响公司股东价值[3， 4， 6， 16]。然而，并购不仅是公司的重大投资与战略决策，也是一种涉及并购双方的复杂交易。因此，公司在并购中可能会聘请投行作为财务顾问参与并购交易，对收购方案涉及的事项提出对策建议，并与目标方进行谈判，撮合交易[17，18]。那么，公司选择不同投行作为并购财务顾问的动因究竟是什么？现有文献主要从投行的声誉、业绩等角度展开分析，却鲜有文献研究投行-公司间关系对公司选择财务顾问的影响[19-22]。

我国证监会于2008年颁布了《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，其中明确指出我国并购财务顾问③的业务规则，强调财务顾问在上市公司并购中的重要性。并且，国务院2014年也印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出要促进兼并重组更加市场化。通常在并购重组市场化程度高的国家，投行在并购交易中都相当活跃并且发挥着重要作用[23]。我国是一个典型的关系型社会[24]。

二、理论分析与研究假设

社会学的同质性理论指出，人更倾向于和他们熟悉的人交往，并且也更容易被他们熟悉的人影响[26]。熟悉偏差的存在會导致人们保持现有状态或是选择熟悉的事物[27]。首先，上市公司出于熟悉偏差的原因会选择曾经合作过的投行。其次，公司在选择财务顾问的过程中，会选择与其已有合作关系、较为了解的投行作为财务顾问，能够降低信息不对称带来的风险。最后，公司在选择新的投行时，还存在转换成本。Burch等（2005）提出了转换成本的概念，他们认为公司在IPO和SEO时投行必须首先对公司进行深入的调查，从而形成了一种关系型资产[28]。转换成本就是为获取这种资产所需要付出的成本，这种成本的存在会阻止公司更换新的投行，由此公司与投行之间便形成了一种“锁定”效应。

对于投行而言，当多家投行同时竞争同一并购业务时，除了自身声誉以外，以前与公司建立起来的业务关系也能发挥一定作用。Ljungqvist等（2006）研究发现上市公司在选择SEO的发行承销商时，很大程度上取决于其与承销商之间的良好“关系”：如果该投行是其IPO的承销商，或者在SEO前与公司存在借贷关系，那么这一投行得到该公司SEO承销业务的概率要大得多[3]。James（1992）认为，在IPO公司与投行之间存在着关系型专用资产[15]，建立这种资产是有成本的，不能轻易转移到无成本或者低成本的网络关系外的成员中。此外，如果投行在以前为公司提供承销或并购服务时，搜集的公司信息具有持续性，那么投行与该公司再次合作将会产生规模经济效应，有利于投行完成此次并购业务[5]。综上所述，本文提出如下假设：

H1a 其他条件相同的情况下，投行与上市公司有“关系”时，被选择作为该公司并购财务顾问的概率更大。

H1b 其他条件相同的情况下，投行与上市公司的“关系”越紧密，被选择作为该公司并购财务顾问的概率越大。

Bharath（2007）发现与公司有借贷关系的银行比没借贷关系的银行具有更大的信息优势，因此这种关系增加银行获得未来借款业务的机会，但对于银行获得未来承销业务的影响却很小[25]。而Chen等（2013）的研究表明与公司有IPO承销关系的银行未来更容易获得该公司的贷款业务[5]。也就是说不同类型的投行-公司间关系可能对投行在不同业务领域的竞争力影响不同。

IPO、SEO承销业务和并购业务通常由投行中不同的部门或团队负责，因此本文将投行通过IPO、SEO承销业务与公司建立的关系视为间接关系，将投行通过并购业务与公司建立的关系视为直接关系。首先，对于同一家投行而言，虽然承销业务和并购业务通常分别由不同的部门或团队开展相关业务[16]，公司发行新股和再融资时目的是获得资金，而公司发起一项并购通常出于战略发展的考虑，投行在完成这两类业务时，搜集的公司信息也会有所差异。因此，对于同一个客户公司而言，直接关系比间接关系更有利于降低投行与公司之间的信息不对称程度。综上所述，本文提出如下假设：

H2 与拥有间接关系的投行相比，与上市公司有直接关系的投行被选择作为该公司并购财务顾问的概率更大。endprint

既然多数公司在选择并购财务顾问时都会重点考虑投行声誉[19-21]，很多公司在并购时选择财务顾问会更愿意选择高声誉的投行，低声誉的投行依靠自身能力和声誉等途径获得并购业务的机会更少，因此会更依赖“关系”获得并购业务。并且，根据我国证券业协会公布的《证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果》，在具备并购重组财务顾问业务资格的投行中，大约有13.8%的A类投行，33.3%的B类投行和52.8%的C类投行（A类投行表明执业能力最强，B类次之，C类最次），这表明在我国低声誉的投行比高声誉的投行多，这也意味着在低声誉的投行中，其竞争更加激烈，也更需要依靠“关系”获得并购业务。综上所述，提出如下假设：

H3 投行-公司间“关系”与投行声誉对公司选择并购财务顾问存在替代效应，即在声誉越低的投行中，“关系”发挥的正向作用越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2009-2014年A股所有上市并购事件作为初始样本④，根据研究需要，按如下标准对样本进行筛选：（1）上市公司作为收购方的样本；（2）剔除并购类型属于债务重组、资本分拆、资产置换、股份回购、资产剥离的样本；（3）剔除交易金额小于500万元的样本；（4）剔除并购后收购方股权比例不足50%的样本[23]；（5）剔除没有聘请并购财务顾问和并购财务顾问数据缺失的样本。通过以上步骤得到464家公司共519次并购事件样本。

然后，借鉴Chen等（2013）、Chang等（2011）做法[5， 20]，以这519次并购事件作为基础，使用银行-公司匹配分析法，对于每一次并购事件，将当年所有具备并购业务资格的投行作为选择对象进行一一匹配，删除公司和投行财务数据缺失的样本，最终得到39133个观测值。

所使用的与投行相关的财务数据来自于中国证券业协会网站公布的投行财务报告，通过手工搜集获取。上市公司并购数据、IPO、SEO及其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

（二）实证模型

借鉴Sibilkov和McConnell（2014）[22]的研究，主要采用Logit模型检验假设H1-H3。如模型（1）所示，该模型估计了投行被选择作为公司并购财务顾问的概率大小。根据假设H1和H2，Rela的系数α1应显著为正。

Choicei，j=α0+α1Relai，j+ΣαiControlj+ε（1）

为进一步研究“关系”与声誉之间的替代关系，在设定模型（1）的基础上加入Rela和Rep的交互项，以检验假设H3，如果交互项的系数为负，则说明“关系”和声誉之间是替代关系。

由于对每个公司配对以后同一时点同一公司在样本中会出现多次，以上情况会导致标准误被低估以及系数显著水平被高估[30]。首先，借鉴Chen等（2013）的研究[5]，采用经公司层面聚类调整的标准误使得回归结果更精确。其次，在二元选择模型中，为了更直观地反映其经济含义，本文进一步估计了变量的边际效应。

（三）变量定义

1.被解释变量。

投行是否被选择（Choicei，j）。以并购当年具备财务顾问业务资格的投行为选择对象，如果j投行被i公司选择作为该次并购的财务顾问，则赋值为1，反之为0。

2.解释变量。

投行-公司间关系（Relai，j）。根据Ljungqvist等（2006）、Fernando等（2012）、Chen等（2013）、潘越和戴亦一（2013）的研究[3-6]，并且结合我国的实际情况，定义两个指标来衡量投行-公司间的关系：（1）投行与公司间是否有关系（Rela1i，j），即本次并购前，如果j投行是i上市公司的IPO、SEO的承销商，或者是i上市公司的并购财务顾问，则Rela1i，j取值为1，否则取值为0；（2）投行-公司间关系紧密程度（Rela2i，j），即本次并购前j投行与i公司合作业务的次数，包括IPO、SEO和并购业务。进一步，本文首次将该“关系”分为间接关系（Rela_Indirect）和直接关系（Rela_Direct）。间接关系是指投行和公司通过IPO或SEO承销业务建立的关系，直接关系是指通过并购业务建立的关系。

投行声誉（Rep）。我国证券业协会公布了《证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果》，将财务顾问分为A、B、C类， A类为能力等级最高的一类投行，C类为能力等级最低的一类投行，其类别划分反映了财务顾问执业能力的相对水平。选取该结果作为投行声誉的度量指标：当投行属于A类财务顾问时，则Rep=3；当投行属于B类财务顾问时，Rep=2；当投行属于C类财务顾问时，Rep=1。

3.控制变量。

借鉴Ljungqvist等（2006）、潘越和戴亦一（2013）、Sibilkov和McConnell （2014）的研究[3， 6， 22]，选择投行的盈利能力（IB_Roa），投行的成长性（IB_Growth），投行的财务风险（IB_Lev），投行的規模（IB_Size），年度虚拟变量（Year）作为控制变量。上述变量均选取并购事件发生前一年的数据，并且对连续变量在1%和99%百分位上进行了缩尾处理。

四、实证结果

（一）描述性统计

首先对主要变量进行了描述性统计。描述性统计的结果⑤表明，Choice的平均值和中位数分别为0.013和0，这表明，平均而言，每个投行被选为并购财务顾问的概率较小，也说明了投行在并购业务领域的竞争较为激烈。Rela1和Rela2的平均值为0.013和0.015，中位数也都为0，有“关系”的投行较少，表明“关系”对于投行来说是一种稀缺资源。Rep的平均值为1.622，中位数为1，即C类财务顾问占比较高，声誉高的投行占比较低。其他变量的分布也都在合理的范围内。endprint

（二）回归分析

1.“关系”与并购财务顾问选择。

表1的列（1）-（4）报告了通过估计模型（1）检验H1的回归结果。列（1）显示“关系”（Rela1）的系数为4.484，在1%的水平上显著，表明投行和上市公司有关系时，被上市聘请担任财务顾问的概率更大。列（2）加入声誉变量，Rela1的系数为正，仍然在1%的水平上显著，说明在控制投行声誉的基础上，关系对于公司如何选择财务顾问仍然发挥了重要影响。列（3）加入其他控制变量，变量Rela1和Choice的关系仍在1%的水平显著正相关。并且，该系数的经济意义同样重大，通过估计Rela1变量的边际效应，本文发现与“没有关系”的投行相比，有“关系”的投行被聘请担任财务顾问的概率大23.8%，支持H1a。用Rela2作为“关系”紧密程度的衡量指标，检验假设H1b。在列（5）-（7）中，Rela2的系数都在1%的水平上显著为正，说明投行与公司建立的关系越紧密，被选择的概率越大，支持H1b。因此，“关系”是投行拥有的一种专用资产，有助于提升投行开展并购财务顾问业务的竞争力。

2.哪种关系发挥更大作用：直接关系与间接关系。

表2检验了直接关系与间接关系对公司选择并购财务顾问的影响。如表5模型（1）-模型（4）所示，当分別将直接关系（Rela_Direct）和间接关系（Rela_Indirect）放入模型中，两个系数都显著为正，且在1%的水平上显著，说明不管投行与公司以前是通过何种业务建立的关系，都对投行是否被公司选为该次并购财务顾问有显著影响。从各组的边际效应看来，其经济意义同样重大，有直接关系的投行被选中的概率提升了35.8%，有间接关系的投行被选中的概率只提升了22.2%，直接关系大于间接关系的边际效应。在模型（5）和模型（6）当中，把直接关系和间接关系放入同一模型中后，直接关系（Rela_Direct）的边际效应大于间接关系（Rela_Indirect）的边际效应，分别为21.9%和20.8%。由此可以看出，直接关系比间接关系发挥了更大的作用，实证结果支持了H2。

3.声誉与“关系”：替代还是互补？

根据我国证券业协会发布的《证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果》，进一步将样本分为A、B、C三类（A类投行声誉最高，B类次之，C类最低），分别用模型（1）进行回归，回归结果如表3列（1）-列（3）所示，Rela1的系数都在1%的水平上显著为正，说明“关系”在高声誉和低声誉的投行中都发挥了显著的作用；然而，在A类投行中，Rela1的系数为3.523，在B类投行中，该系数为4.217，在C类投行中，该系数进一步增加到了4.453。第（4）列采用模型（2）对全样本进行回归发现，交互项Rela×Rep的系数显著为负，说明投行声誉越低，“关系”发挥的作用越大，低声誉的投行更加“依赖”关系获得并购财务顾问业务。同样，对于Rela2这一指标来说，实证结果相似，只是统计显著性有所降低。上述结果与我们的预期一致，即投行声誉越低，“关系”发挥的作用越大，“关系”与声誉之间存在替代效应，支持假设H3。

（四）进一步分析：“关系”对公司并购绩效的影响

之前的实证结果表明，投行—公司间关系能增加投行在并购中被公司选择的概率，提高投行在并购业务领域的竞争力。那么对上市公司而言，“关系”是否会影响其并购绩效呢？

参考Moeller等（2004）的研究，以市值加权平均超额累计收益率（VWCAR）作为替代变量衡量公司并购绩效，即以公司前六天的市场价值对公司在并购事件窗口期（-1，+1）的CAR值进行加权平均计算[30]。另外，为控制公司特征和交易特征等对并购绩效的影响，参考已有研究[18， 23， 30]，加入公司规模（Firm_Size）、市账比（Firm_MB）、公司资产负债率（Firm_Lev）、公司现金流量（Firm_CF）、公司所有权性质（State）、并购规模大小（Rsize）、并购支付方式是否包括股份支付（Stockpay）、是否关联交易（Rele）作为除投行声誉外的控制变量。

回归结果如表5所示，当只加入Rela1这一变量时，其系数为0.034左右，且在1%的水平上显著；列（2）加入其他控制变量后，Rela1的系数仍然在1%的水平上显著为正，系数为0.027，说明平均而言，有“关系”的财务顾问为公司增加了3.4%的超额累计收益率。采用Rela2作为“关系”的替代指标，得到的结论相同。由此可见，公司在并购时选择有“关系”的投行作为财务顾问能提高其并购绩效；该“关系”越紧密，并购绩效越好，与本文预期一致。

再进一步将样本分为国有企业和非国有企业进行回归，实证结果如表5所示：“关系”仅在非国有企业中对并购绩效有提升作用，在国有企业中对并购绩效的提升作用不显著。因此，进一步考虑政府干预的影响，发现投行和公司之间建立起的关系仅在市场化的并购中才能发挥作用。

五、稳健性检验

为了保证结论的稳健性，进行了如下稳健性检验⑤。

（一）修正选择性偏差

首先，借鉴Chen等（2013）的方法，采用条件Logit模型去除公司的平均效应[5]。在通过条件Logit模型控制了公司的选择性偏差以后，Rela1和Rela2的系数仍然在1%的水平上显著为正，支持前文的结论。

（二）更换基本模型进行检验

二元选择的基本模型除了Logit模型还有Probit模型，因此，采用Probit模型重新进行了回归，结果表明Rela1和Rela2的系数仍然在1%的水平上显著为正，结论依然成立。

（三）更换CAR的窗口期

将超额累积收益率（CAR）的事件窗口期延长至并购公告发布前后2天（-2，+2）、前后5天（-2，+2）、以及承诺后5天（+1，+5）进行稳健性检验。实证结果表明，无论是采用CAR（-2，+2）、CAR（-5，+5）、还是CAR（+1，+5）作为并购绩效的替代变量进行回归，实证结果显示，Rela1和Rela2的系数都显著为正，结论仍然成立。endprint

六、研究结论与启示

以我国A股上市公司2009-2014年间聘请了财务顾问的并购事件为样本，研究投行关系对公司选择并购财务顾问及并购绩效的影响。研究发现：与没有“关系”的投行相比，有“关系”的投行被聘请担任财务顾问的概率大23.8%；并且“关系”越紧密，被选中的概率越大；在采用条件Logit模型、双重聚类等一系列稳健性检验后，结论依然成立。进一步分析表明：（1）不管投行与公司以前通过何种业务建立起关系，该关系均对投行是否被公司选为并购财务顾问有显著影响。然而，通过并购业务建立起的直接关系比承销业务建立起的间接关系发挥了更大的作用；（2）投行声誉越低，“关系”发挥的作用越大，即“关系”与“声誉”存在替代效应；（3）公司在并购中选择有“关系”的投行作为财务顾问，其并购绩效更好，但仅存在于非国有上市公司发生的市场化并购中。

本研究的结论为我们提供了以下几点启示：（1）政府部门在规范并购重组财务顾问业务活动时，可以鼓励公司与投行建立长期关系，同时对这种“关系”加强监管使其能够保持良性循环；（2）投行在我国上市公司并购中的参与程度越来越高，投行可以积极与公司建立长期关系，提升自身开展财务顾问业务的竞争力；（3）对公司而言，选择有“关系”的投行，可以降低信息不对称程度。因此，公司在并购中应该和投行建立長期的合作关系，通过重复博弈防范投行的机会主义行为，降低公司和投行之间的信息不对称成本，提高并购绩效。

注释：

① 国外文献中将主要从事证券发行承销、企业兼并收购、项目融资等业务的金融机构统称为投资银行，本文也将中国具备并购财务顾问资格的证券公司等非银行金融机构统称为投资银行，后文中统一简称投行。

② 后文中提到的“关系”均指投行-公司间的关系。

③ 财务顾问主要是指公司在并购中聘请的专业机构。根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，在我国只有达到一定标准且经中国证监会核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司才可以担任公司并购财务顾问。本文中所提到的财务顾问，均指公司在并购中所聘请的财务顾问。

④ 选择2009年为样本起点，是由于我国证监会于2008年6月3日才颁布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》。在这之后，投行的财务顾问业务许可条件以及业务规则才得到统一的规范。为了年度的完整性，本文从2009年开始选取样本。

⑤ 考虑篇幅所限，未提供表格，留备索求。

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（责任编辑：漆玲琼）endprint