论反收购中目标公司中小股东利益的保护

刘权威

（上海师范大学哲学与法政学院，上海 200030）

反收购是指目标公司对敌意收购采取的防御措施。亦即，收购是收购公司通过收购另一上市公司的股票，实现对目标公司的控制权，而反收购是目标公司的原有股东为了保持其控股地位而采取的反击措施。

公司收购与反收购必然会引起目标公司股票的剧烈波动，其中反收购涉及收购公司、收购公司股东、目标公司、目标公司股东、目标公司经营管理层等多方利益。如持续两年之久的“宝万之争”，引起万科股票的波动。在这旷日持久的收购和反收购大战中，万科公司的中小股东将自身利益交给万科公司的经营管理层，其利益一直处于危险的状态，极容易受到来自控制股东和董事经营管理层的侵害。我国法律一直未对反收购决定权的归属、可以采取反收购的措施及对反收购行为的监管等问题作出明确的规定，致使目标公司中小股东的利益频受侵害。本文从反收购的价值分析、反收购的决定权归属、目标公司控制股东和经营管理层的义务等方面，对反收购的监管提出一些见解，以期将来对我国制定反收购相关立法保护目标公司中小股东利益有所帮助。

一、反收购的价值分析

学术界对反收购的态度一般可分为两种：全面否定说和部分肯定说。[1]全面否定说肯定了公司收购对目标公司是有利的，认为反收购是对公司的一种外部监督机制，反对目标公司采取任何的反收购措施。[2]该说认为，由于一些物质财富丰厚、潜在价值高或者某些经营效率低下的公司容易成为被收购对象，收购作为一种外部监督，对目标公司的经营是有利的，对公司股东是有利的；而采取反收购措施的目标公司经营管理层在面对收购时，可能会为了自身的地位和固有的利益，将对自己最有利的情势说成是对公司和股东最有利的情势，进而鼓励股东赞成公司采取反收购。该说认为目标公司采取反收购将会提高收购的成本，并使公司原有股东丧失获得高额溢价的机会，另外，允许目标公司采取反收购措施将弱化收购对目标公司管理层的外部监督作用。

部分肯定说对反收购持部分肯定的态度。市场上出现的收购，收购公司一般会以较低的价格,赚取目标公司巨额的财产利益。即使此次收购没有成功，收购公司也能够通过转卖其已经获得的股票获取利润。这对目标公司股东来说是不公平的，对整个股票市场的健康发展是不利的。但目标公司面对所有收购，都不能采取任何措施，其结果必然会对公司和股东遭受损害，因此赋予目标公司反收购的权利，经营管理层可以代表中小股东与收购者讨价还价，能够为公司及股东争取最大的利益。

笔者认为，全面否定说过于绝对，过于强调收购对公司的外部监督作用，而忽视目标公司的经营和广大股东的利益，尤其会侵害一些持股较少、没有议价还价能力的中小股东的利益，而部分肯定说的观点比较切合实际。从实践方面来看，也并不是所有的收购对目标公司都是有利的。收购方利用其资金优势，逼迫目标公司中小股东的情况确有发生，赋予目标公司采取反收购的权利有利于保护目标公司中小股东的利益，改善中小股东的弱者地位。

二、反收购中目标公司中小股东易受侵害的原因分析

收购与反收购在法律关系上通常是收购方与被收购公司股东之间控制权的争夺。但事实上,公司收购与反收购牵涉三方的利益:收购公司、目标公司股东和目标公司经营管理层。其中，目标公司的中小股东拥有的股份较少,无法对董事、监事等经营管理人员的选举起决定性作用，亦无法决定公司的重大经营策略,在这场公司收购与反收购的激烈争夺战中处在弱者地位，极易受到来自收购公司、目标公司控制股东、经营管理层的侵害。

（一）来自收购公司的侵害

收购公司在决定收购前,势必会对目标公司进行详尽的调查，掌握大量的目标公司财务、经营决策等信息，并聘请专业的金融、投资、法律等团队去研究收购的策略,以达到收购的目的；而目标公司的中小股东一方面没有想要控制公司和管理公司的想法，另一方面囿于自身的专业知识、财力以及持股数量的限制,也没能力过多干涉公司的经营决策；中小股东人数较多，分布较广，组织起来聘请专业人员面对信息充分的收购公司也有一定的困难，很难与收购者讨价还价；另外，从双方的实力上看,目标公司中小股东的财力与收购公司差距悬殊。为了节约收购成本、防止其他竞购者介入,收购公司一般都会选择“黎明偷袭”策略。被收购公司的中小股东面对来势汹汹的收购者处于被动地位，没来得及认真思考就要做出选择,极易使自己的利益受损。

（二）来自目标公司控制股东的侵害

无论是敌意收购,还是协议收购,或者按照法律规定的其他方式收购,目标公司的大股东都有一定的能力与对方讨价还价。“根据公司法的资本多数决原则，持有公司资本越高，表决力就越大。这项原则对提高公司的经营效率、平衡股东间关系、提高股东的投资热情等方面大有帮助。但是，当面对自身利益及相关人利益冲突时，目标公司控制股东可能会利用其持有多数股的优势地位，通过控制经营管理层，将自身利益放在公司利益之上，对公司是否采取反收购发表意见，进而约束中小股东。如若不能改善中小股东处于弱者的地位，其合法利益不能得到有力保障，长此以往这样会挫伤他们的投资热情，进而有损投资市场的正常发展。”[3]实践中出现有收购者与公司有控制权的大股东进行利益交换，操纵交易，侵害中小股东利益的现象，更说明中小股东利益易受控制股东侵害的事实。

（三）来自目标公司经营管理层的侵害

公司原有的激励机制对经营管理层有一定的吸引力，但是公司一旦被收购，目标公司原有的利益格局被打破,必将重新建立一种新的利益格局，收购方一定会在夺取目标公司控股权后进而驱逐现在的经营管理人员。被收购公司经营管理层面对失去工作和丧失荣誉的严重利益冲突时，尽管能够判断收购对公司是有利的,对全体股东是有利的,但为了私利,经营管理层极有可能利用其在公司的地位,施加阻碍收购的措施，进而做出侵害众多中小股东的利益的行为，并不是不会发生。

三、如何保护目标公司中小股东的利益

（一）反收购决定权的归属

目标公司反收购决定权的归属是目标公司采取反收购首先要解决的问题，因为反收购决定权的归属决定着反收购立法的方向。对反收购决定权的归属问题的明确既是反收购法律规制的突破口也是完善反收购法律法规的核心。从各国反收购立法的情况可以看出，以反收购是否侵害中小股东的利益为原则,判断反收购行为是否合法。[4]各国反收购立法，重点都是“谁有权决定采取反收购以及可以实施哪些反收购行为?”只有解决了这一归属问题，才能保证在收购与反收购实践中明确各方利益，也是判断反收购措施是否合法的依据。我国法律法规未对反收购决定权作出规定。同时采取反收购的权力应当归属哪一机构，各国及地区采取不同的做法。那么本部分主要介绍一下国外比较典型的反收购决定权的归属的立法模式，以美国和英国为代表，分析美国和英国反收购决定权归属的立法模式，通过对比分析我国应当采取何种模式。

1.英国模式

英国模式是将采取反收购的权力赋予目标公司股东。[5]英国《城市法典》中规定，董事不能采取任何没有经过目标公司股东大会通过的决议；在收购期间或收购前，目标公司董事不经公司股东大会同意不得发行股票、非正常经营需要而出售或处分公司财产、收购或回赎公司股份等行为。但是,《城市法典》允许董事向股东大会详述本次收购的利益得失、劝说股东大会拒绝本次收购、寻找竞购者等行为。同时，英国判例法根据董事信义义务来判断董事行为是否符合股东大会授权的目的。英国模式在理论和实践中都有效地限制了经营管理层对中小股东利益的侵害。

2.美国模式

美国模式将采取反收购的权力赋予目标公司的经营者。[6]美国联邦立法和各州立法中对反收购的决定权归属与英国等国家不同，其判例法中对反收购行为的违法判断标准采取经营管理层的注意义务和“经营判断准则”的原理。董事的注意义务重点要求董事在履行职责的过程中,必须以他认为的符合公司及股东最佳利益的方式采取行动。这就要求法律对此作出相对严格的规定，但是如果法律的规定过于刻板，致使董事处处受到限制和约束,对公司把握商机和开拓业务是极其不利的。为解决这一冲突，法院依据“经营判断准则”来对董事的行为是否违反法律和股东预先设立的权力范围。[7]同时，美国法院以测试标准来判断董事在反收购过程中是否尽到了诚实信用的义务：如果董事采取反收购的措施，其主要目的是为了公司及公司股东的利益，那么董事的行为就是符合诚实信用义务的；如果董事采取反收购措施的主要目的是为了维护自己在公司的地位及现有利益，那么其行为就违反了董事的诚实信用义务。

3.两种模式对比分析

敌意收购过程中，一国的法律是倾向于保护目标公司广大股东利益还是倾向于维护目标公司管理层的利益，表现在反收购立法中就是不同的反收购决定权归属模式。[8]以美国为代表的国家采取的是“董事会决策模式”，选择此种模式的主要原因是股东不直接参加公司治理，并且大部分股东在时间、精力和对公司的治理能力上相比董事等经营管理层存在不足，如果将反收购决定权赋予目标公司股东，将会增加反收购的成本，费时又费力，并且在与收购公司进行谈判的过程中也处于弱势地位，不利于自身利益的保护。其中董事等经营管理人员对公司更加了解，另外高管等拥有一定的公司管理、治理等相应的才能，如果董事等经营管理者能够真正站在公司及股东的角度来为公司和股东谋福利，那自然是再好不过了。但是董事会决定权模式也有一定的弊端，该模式对削弱了收购对公司的外部监督作用，对董事的来说其经营管理的压力便会不复存在，而且判断董事采取反收购措施是否符合法律规定也是一个复杂的过程。以英国为代表的国家，将反收购决定权赋予了目标公司的股东大会，很大程度地保护股东的利益，严格限制董事及高管的行为。但该模式亦存在一定的缺陷，股东尤其是中小股东在信息获取、公司管理技能等方面存在天然的不足，其参与公司反收购，可能会严重导致公司决策的滞后性，致使公司错过最佳的反收购时机，这也是美国等国家选择“董事会决策模式”的原因。

综上所述，美国模式过分重视公司的长远利益及董事的社会责任，这在一定程度上纵容了董事权力的滥用，进而疏于对中小股东的保护。英国模式，反收购的决定权在于股东，这种规制方法对董事管理层有一定的限制，而且符合权责一致的要求。相对于保护公司中小股东利益的角度，笔者认为，我国可参考英国模式，将目标公司采取反收购的权力赋予股东大会，未得到公司股东大会的同意，原则上不允许管理层采取反收购措施。鉴于英国模式中，股东在公司管理等方面的天然弱势，应当允许董事、高管等管理层对收购采取相应的事前防范措施；对待突然而来的收购可以根据诚实信用原则来采取有利于公司及股东利益的措施，而后向股东大会建议是否应当采取反收购，并根据股东大会的决定来进行下一步的行动。另外，目标公司的经营管理层应当代表股东与收购公司讨价还价，为股东争取更大的利益。

（二） 信息披露制度

为了目标公司中小股东利益，防止收购公司及目标公司控制股东利用其优势地位操纵市场，上市公司收购与反收购必须要在公开、透明的机制中运行。根据世界各国的立法规定，收购中的信息披露应当包括以下几点：

1．短时间内增持股票变动情况的披露制度

某一股东在短时间内大量增持股票，这往往是收购的征兆。此种披露制度，能够使广大投资者对公司持股情况及股份变化引起的股东变化情况有所警觉、保证投资公众对持有的股票有客观的认知，并能够做出合理判断，能有效防止其利益被侵害。我国《证券法》规定的信息披露日期为三日,有助于投资者早日获悉持股变动情况。但《证券法》规定公告后两日内，大股东不得再继续增持目标公司股份，这段时间也为中小股东利用充分的信息做出判断是很有必要的。虽然《证券法》对持股情况及增持限制做了详尽的规定，但没有对大股东持股的目的进行披露的规定，此信息恰恰是股东决定是否出售其股份的关键信息。另外，我国法律也应当增加对收购者资金来源的信息进行披露的规定，这是股东对收购人目的的判断标准。

2．对一致行动人的信息披露制度

英国、美国、日本及我国香港地区的法律均规定,采取一致行动的股东，所持有的股份应当看作是一人持有，[9]当一致行动人共同持股达到法定披露标准时应当履行披露义务和要约收购。但我国相关法律法规并没有制定一致行动人共同持股的信息披露制度。避免收购公司利用其财力优势，联合其他公司一致逃避监管，进而损害中小股东的利益，我国应当在一起行动人的信息披露制度上作出详细规定。

3．对采取反收购决议的信息披露制度

公司股东有权决定公司的重大事项。当公司股东大会决定采取反收购措施时，应当向公众，最低限度也要向全部股东发布其采取反收购决定的理由及公司未来发展规划，这有助于提高持股股东对目标公司股东大会决议的支持。

（三）对目标公司利益相关人的行为规范

反收购中应当坚持以股东利益为本位，侧重对少数股东利益的保护，兼顾公司相关者的利益，在公司、股东、董事、经理等各个不同机构之间，寻求利益平衡点。

1．规范目标公司控股股东的行为

学界对控制股东义务的性质定位，主要有三种观点：善良风俗说、信托义务说、诚实义务说，[10]大部分公司的董事会、监事会和经理层都受到股东大会的制约，亦即控制股东的制约。因为公司的控制股东在公司有很多特权，故应当在反收购的过程中，着重考察目标公司控制股东利用自身优势，操纵公司董事和经理层作出损害公司利益及侵害中小股东利益等方面。我国法律应当明晰，在公司作出反收购决定时，股东大会应当向证券主管部门和证券交易所及公众报告其作出该决定的依据，以及其对公司长远发展作出说明并公示。需要明确一个观点，即股东大会通过了反收购决议，少数股东尤其是中小股东仍然有权转让其股份，这是法律赋予每一位股东自由转让其股份的权利。

2．规范经营管理层的反收购行为

在反收购中，既要激励经营管理层运用自己的知识和技能，在面对收购者时，为广大股东争取更高额的溢价，又能防止其为了自身利益而损害公司和股东利益。根据上文所述，反收购的决定权应当赋予目标公司股东，但是在时间有限的情况下，应当允许经营管理层采取一定的措施来保护公司的财产利益。第一，在收到收购要约前,管理层应当为公司聘请财务顾问、律师来为公司判断此次要约收购的条件及对公司的影响等。第二，接到要约收购后，应当允许目标公司的经营管理层寻找“白衣骑士”参与要约竞购,但是目标公司应当平等地对待所有参与收购的竞争者。只有在公平的竞争环境中，才能保证广大股东获得相对较高的溢价。

（四）加强监管

为了规制反收购，世界各国均赋予证券交易主管机关相应的审查权。而我国法律对反收购的监管缺乏相应的规定，目标公司中小股东在反收购中亦处在弱者地位，如不对反收购的监管做出明确规定则会使反收购游离在法律规定之外。

监管是为了满足市场的某种特定的需要。在一般的商事领域，监管的主要目的是为了维护竞争环境的自由，防止形成垄断等。但是作为市场风险更大的金融服务领域，若要求监管指向完全公平的竞争，会使某一行业受到限制，毕竟中小投资者资本少，承担的风险低。对于反收购的监管应当重在规范目标公司采取反收购行为的合法性，通过规范目标公司采取合理的措施，保护中小股东利益，提升目标公司投资热情和提高公司管理的效率，进而规范股票交易市场。

1．强化证监会的监管职能

我国应当加强行政主管机构的执法力度，用以更好地保护中小股东的利益。我国《证券法》第一百七十八条、第一百七十九条分别规定了中国证监会的主管机构地位和职责。但规定过于简单，不够细致，对于规范目标公司反收购仍然存在不足。笔者认为，为了更好发挥证监会行政监管市场的优点,还应当注重以下方面:（1）制定反收购的具体办法。如本文论述，证监会应当明确反收购决定权的归属、控制股东及经营管理层的权利义务范围等，对反收购行为进行完善，以保护中小投资者的合法利益、维护证券交易市场秩序。

2．加强对反收购行为的审查。

实践中反收购的措施方式多种，法律没有必要也不可能对每一种具体的方式事先定性。这就要求证监会从反收购的法律原则和市场导向来加强对反收购活动进行监管，要求证监会具有一定的自由裁量权,从反收购的主体、方式方面进行审查。若发现反收购行为违法，应及时宣布其无效，并对其主要负责人进行处罚。

3．明确反收购合法性的标准

明确目标公司采取反击行动是否违法是对反收购进行监管的核心。英美国家均通过成文法的形式确立反收购行为合法性的标准，再依据判例法结合具体个案判定个案是否合法。其中，英国判例法规定反收购行为合法与否的标准，主要依据董事的忠实义务来判断其采取反收购行为是否符合股东会的决定;美国依据目标公司董事会在反收购中是否履行信义义务和经营判断原则来判断其采取反收购行为是否合法。我国法律法规并没有对反收购行为的合法性标准做出规定。我国《公司法》规定了经营管理层的忠实义务和勤勉义务。依据此原则，一般认为只要董事经营管理层将自身利益放在公司和股东利益之后，就应当认定其行为符合忠实义务的标准，但是《公司法》对于勤勉义务只做了概括性规定，操作性不强。笔者认为，法律法规在对目标公司经营管理层在反收购中的行为进行监管时，应当着重判断其是否滥用权力，损害公司及股东利益，是否履行了忠实义务与勤勉义务。

（五）完善中小股东的诉讼制度

目标公司控制股东、董事监事、经营管理层等人对公司的意志形成有很大的影响力,容易成为侵害中小股东利益的侵害行为人。我国法律确立了股东派生诉讼制度，来给予股东以司法途径保护被侵害的利益。但实践中，股东代表诉讼制度缺乏具体的操作性，中小股东的弱者地位仍不能得到改善。笔者认为，我国相关法律应当从行政监管、民事制裁来对控制股东、经营管理层在反收购过程中的行为进行监管，对相关股东代表诉讼制度进行完善，进而使中小股东能够通过司法途径来保障被侵害的利益。

我国正处于经济中高速发展阶段，公司发展迅速，公司收购与反收购活动频发，实践中目标公司反收购活动中小股东易受到来自收购公司、目标公司控制股东和经营管理层的侵害，故我国未来在反收购立法方面应当考虑目标公司反收购的决定权归属、反收购中目标公司控制股东和经理层行为的规制、反收购活动的监管及对目标公司中小股东侵害后的法律救济等方面给予足够的重视，能够对目标公司中小股东的利益给予相应的保护，进而提高投资者的积极性和激发资本市场的活力。

[1]张舫.公司收购法律制度研究[M].北京.法律出版社，1998.198-200.

[2]樊静.论目标公司反收购中少数股东利益的保护[J].当代法学，2003，（01）：30-33.

[3]秦亚东等.论上市公司收购中的中小股东保护—以目标公司为视角[J].当代法学，2008，（01）：113-119.

[4]范健.我国反收购之立法政策:股东会中心主义的制度基础与保障[J].商业经济与管理.，2006，（11）：62-67.

[5]陈忠谦.上市公司收购[M].北京.法律出版社，2007.101-105.

[6]安丽.英美关于上市公司反收购立法对我国的启示[J].湖北社会科学.2002，（07）：82-84.

[7]郭富青.论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[J].法商研究，2000，（04）：79-88.

[8]郑辉.跨境上市公司收购法律的国际比较研究[A].张育军，徐明.证券法苑［C］.北京：法律出版社，2012.355.

[9]郭富青.论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[J].法商研究，2000，（04）：79-88.

[10]樊静.论目标公司反收购中少数股东利益的保护[J].当代法学，2003，（01）：30-33.