企业使用衍生工具套期保值的财务动因

黄英英

【摘 要】 本文研究了企业使用衍生工具进行套期保值的财务动因。通过理论分析，企业运用金融衍生金融工具进行套期保值的财务动机主要包括避免投资不足、降低财务困境成本、减少税收三个方面。

【关键词】 金融衍生工具 套期保值 财务动因

一、引言

随着我国金融市场的不断发展壮大，越来越多的国内企业开始选择持有衍生金融工具。据国际清算银行统计显示，2016年，中国人民币对外汇衍生金融工具的场外日平均交易量达到了2.02亿美元，相比2010年的日平均交易量3400万美元，七年间增加了494.12%，占世界总交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中国人民币对利率衍生金融工具的场外日平均交易量也由2010年的200万美元上升到1000万美元，七年间增加了400%。基于我国衍生品市场的快速发展，公司使用衍生金融工具的动因成为学术研究的一个热点。

二、理论分析

（一）避免投资不足假说

避免投资不足的假说首先来源于股东与债权人之间的债务代理成本，是对MM定理第二假定的放松。债务代理成本的第一个表现是高财务杠杆公司的风险转移导致的高昂债务融资成本。Jensen 和Meckling（1976）认为，对于高杠杆的公司，股东有强烈的兴趣从事高风险项目，因为股东可以从高风险投资项目的成功中受益，而若是高风险投资项目失败，造成的损失则潜在的由债务人承担。这种收益和损失之间的不对称极大地激励了股权持有者，使代表股东利益的管理者在净现值为负的情况下投资高风险项目，最大限度地提高高杠杆公司承担的风险，这就是风险转移或资产替代问题。这一问题使得理性的债权人为了保护自己的利益，事先采取各种措施来约束债务人的机会主义行为：一种是将资产替代和投资不足成本纳入债务价格中，要求债务人提供较高的资本回报率;另外一种是在债务契约中加入各种限制条款，对公司的投资和融资行为加以约束。因此，严格的债务契约会一定程度上限制公司管理者的投资决策并提升公司的融资成本，使公司错失部分有价值的投资项目。

债务代理成本的另外一个表现是公司价值波动导致的股东投资不足问题。Myers（1977）认为，当公司的价值由于市场风险而波動时，代表股东利益的管理者就会执行新的投资项目，而资金由股东们来提供，此时，如果投资所得的大部分收益将由债权人获得，留给股东的收益很少甚至会削减股东的财富时，股东会放弃该投资项目，即使该项目的净现值为正，从而产生投资不足问题。

而衍生品套期保值可以减少公司的债务代理成本。Smith和Stulz（1985）认为通过衍生工具套期保值，可以降低公司价值的波动，减少未来违约情况的发生，提高债权人获得偿付的概率，使债权人愿意增加投资，而股东也可以从增加的投资中获得收益。同时债务融资成本的降低也能够提升股东投资正的净现值投资项目的意愿。因而，通过衍生品套期保值，可以减少公司的债务代理成本，债权人和股东提供资金的意愿大大提升，可有效缓解投资不足问题。

其次，避免投资不足的假说还来源于不完全的资本市场所导致的高昂外部融资成本。Froot，Scharfstein，和Stein（1993）认为，衍生品套期保值能够降低公司内部现金流的波动，将企业资金的流入和流出匹配的更加接近，从而降低企业进入资本市场去寻求资金的可能性，来保证公司内部有充足的资金投资于净现值为正的项目上。这一理论的基本思路为：由于市场风险的存在，公司的内部现金流是不断波动的，而不完全资本市场上存在市场摩擦，企业并不能够完全零成本获得外部融资，此时，当出现有价值的投资项目时，公司要么降低收益继续投资，要么放弃投资项目，因为外部融资成本很高而内部融资又无法提供足够的投资资金，公司只能选择放弃有较高预期收益的投资。

根据上述理论分析，如果衍生品套期保值可以缓解投资不足问题，那么成长性更高和有融资约束的公司从事套期保值的动机会更加强烈。Nance，Smith和Smithson（1993）通过实证研究发现，研发费用高的公司更有可能进行套期保值，原因在于研发费用高的公司更有可能出现投资不足的问题。Berkman H和Bradbury M E （1996）、Graham J R和Rogers D A（2002）研究了企业套期保值与企业流动性即流动比率和速动比率之间的关系，发现金融衍生品持有与二者均显著负相关，因为流动性高的公司进入资本市场去寻求资金的可能性较低。在国内，贾炜莹和陈宝峰（2009）运用国内上市公司财务数据，发现了固定资产比例与公司衍生金融品持有之间的显著正向关系，验证了套期保值降低投资不足假说。戴致光（2013）也通过实证检验发现主营业务收入对数与套期保值显著正相关，说明成长性高的公司倾向于进行衍生品套期保值。

（二）减少税收假说

MM理论最初假定公司没有税收，并且认为公司的资本结构并不会影响公司价值。修正后的MM理论将公司所得税纳入考量，发现由于负债的利息支出可以用来抵扣税收支出，因而资本结构可以影响公司价值，并且随着负债的增加，杠杆作用会更加明显，当负债占资本结构的100%时，资本结构最佳，公司价值达到最大，原始的MM理论和修正后的MM理论是资本结构理论中有关债务融资配置的两种极端理论。显然，税收在公司财务决策中发挥着非常重要的作用，经济学家们也以此为出发点，探究了公司运用衍生品套期保值的又一大动因——减少税收支出。

根据上述理论分析，税收函数的形状越凸，实际税率越高的公司，从事衍生品套期保值的动机越强烈。Nance D R，Smith C W Jr和Smithson C W（1993）便对这一理论进行了实证研究，结果发现，运用金融衍生品套期保值的企业，确实有着较低的预期税收支出，并且税收函数的形状越凸，预期税收的降低程度就越高，企业就越有可能从事衍生品套期保值。在国内，戴致光（2013）利用我国有色金属行业的所有上市A股公司进行了经验分析，发现了税收函数凸性变量与衍生品套期保值之间的正向关系，但结果不太显著。周兰（2014）利用所有上市A股公司进行实证检验，发现公司实际税率与衍生品套期保值变量之间显著正相关。