金融深化、融资约束与企业研发投资——基于行业异质性视角的分析

以2012—2016年沪深两市高技术企业为样本，考察金融深化、融资约束与企业研发投资之间的关系，研究发现：融资约束与高技术企业研发投资存在非线性关系，当融资约束程度很高时，融资约束与企业研发投资之间呈现正相关关系，而当融资约束程度降到某一临界值后，融资约束与企业研发投资呈现负相关关系；金融深化可以缓解企业融资约束来促进高技术企业的研发创新活动；相对于高技术制造业，我国高技术服务业发展所面临的融资约束对于其研发投资活动的制约性更为显著，且金融深化对其缓解作用也更明显。

一、引 言

21世纪新科技革命迅猛发展，越来越多的发展中国家将强化科技创新作为国家战略。世界银行发布的1996—2015年中日韩英美德六大世界主要经济体研发经费占国内生产总值的比重数据显示，虽然中国在过去近20年中研发经费投入不断提高，但与其他国家依然存在差距。按照《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，到2020年我国研发投入强度要达到2.5%。据统计，2016年企业对全社会研发经费增长的贡献为83.8%，而在R&D活动相对密集行业中，尤其以高技术制造业和知识密集型服务业作用最为突出，为我国经济实现提质增效转型升级起到了重要的支撑和带动作用。然而，企业创新需要大量资金的持续性投入，研究表明，融资约束、金融歧视等因素严重制约着高技术企业的研发活动。因此，如何缓解企业面临的融资约束，提高其研发创新能力，成为学者关注的焦点。

Kaplan和Zingales认为，融资约束是由于市场的不完备性（信息不对称、代理成本等）导致企业内部融资成本与外部融资成本存在差异。大量研究证实，融资约束对于企业投资活动有着明显的制约效果。［1］Harhoff认为，由于研发活动的高风险性以及累积性等特点，其收益亦存在极大的不确定性，因此其所受融资约束的制约作用相较其他投资活动更为严重。［2］Carpenter和Petersen提出，资本市场的不完美使得高科技企业面临严重的外部融资约束。［3］卢馨等以多个财务指标构建融资约束指数进行实证研究，发现高新技术上市公司研发投资与融资约束程度有着显著的负相关关系。［4］还有部分学者考虑到地域、行业和企业性质的差异，探讨了融资约束对企业R&D投资的制约问题。［5-6］然而，史小坤等利用创业板数据得出了相反的结论，其研究发现面临高融资约束的创业板企业研发投入的强度高于低融资约束企业，并指出企业研发投资融资结构不合理是影响我国科技创新型企业研发投入提升的本质原因。［7］

关于金融深化与企业研发投资，Maskus等运用OECD中18个国家22个研发密集型制造工业检验国内和国际金融发展对企业研发投资的影响，发现国内金融发展可以通过任何形式影响企业投资，而对于国际金融发展来说，只有对外直接投资影响显著，由此可见一国金融发展对促进企业研发投资的重要性。［8］张冰等从金融功能视角分析金融产业集聚对企业研发投入增长的影响，发现二者具有显著的正相关关系，且在政府资助较弱时关系更为显著。［9］近年来，相关文献研究认为金融发展能通过缓解融资约束来促进企业研发投资，如解维敏和方红星发现金融发展水平的提高对企业的融资约束和研发投资行为具有积极影响，且对面临较严重融资约束的小企业和私有产权控制企业，地方金融的推动作用更为显著。［10］翟淑萍和顾群则证实金融发展有利于缓解高新技术企业的融资约束问题，进而提高企业研发效率，但金融中介发展作用显著高于股票市场。［11］孙晓华等发现金融深化程度越高，企业研发投资对内部资金的依赖程度越低。［12］王淑娟等指出金融创新和金融改革，均有利于通过提高企业研发累积投入来提升企业自主创新能力。［13］

从关于金融深化、融资约束与企业研发投资关系的相关文献来看，在实证检验过程中，现有研究普遍采用多元线性回归模型，但考虑到上市企业创新环境的特殊性，同时基于企业的生命周期理论，企业研发投资与融资约束之间的关系，非线性的可能性更大，因此本文试图采用非线性模型来探索两者之间的关系。同时，现有文献中基于行业异质性视角分析金融深化对缓解企业研发投资面临的融资约束问题的并不多见，虽然部分文献提到了地域、企业规模、企业性质等因素使得抑制作用和缓解功能存在差异，但很少涉及高技术服务业和高技术制造业的差异性研究。因此，本文重点考察高技术企业所面临的融资约束及其对企业研发投资产生的影响，深入探讨金融深化是否能缓解高技术企业融资约束进而促进其研发投资，并进一步基于行业异质性视角，对比分析上述影响在高技术服务业和高技术制造业之间的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与企业研发投资

在企业研发投资融资过程中，信息不对称问题表现得尤为显著。研发活动作为高技术企业的重要竞争手段，其产出具有无形性特点和保密特征。同时，研发活动受周期长、未来市场波动性大等条件限制，在技术和经济产出等方面具有很大的不确定性，使得潜在投资者对投资回报要求较高。同时，根据委托代理理论，因管理者为规避风险，或担心过多的研发投资会影响企业绩效，投资不足等问题广泛存在。在我国，融资约束已成为制约企业研发投资的关键因素。

根据高技术企业在不同的生命周期阶段呈现出的不同发展态势，企业在初创期营业收入普遍较低、投资风险较大，此时所受融资约束程度往往较高，但企业为了提升竞争力又不得不需要大量的研发投入，所以其初期研发投资强度也较高。随着企业发展壮大，业务拓展，技术稳定，高技术企业所面临的融资约束也在逐渐减弱，此时企业可支配的资金也更为充裕，管理层也更愿意把重心放在企业的创新研发活动中，因此，融资约束的缓解进一步又能刺激研发投资强度的提高。

同时，由于高技术服务业相对于制造业在知识产权保护方面较弱，易被复制，知识和技术作为高技术服务业的重要资源，并不具备排他性，因此企业通常不会选择披露其具体情况，投资者更难获得相关的研发信息。并且，相对于制造业，高技术服务业的研发创新周期更长，且多为外包创新，产品更难转化成受众较广的有形商品，难以储存，担保抵押价值无法衡量。因此，高技术服务业研发活动的更高风险和更难抵押致使其相对于制造业更难筹集资金。基于上述分析，提出以下假设：

H1：高技术企业面临融资约束程度与企业研发投资呈现非线性关系，在初创期融资约束程度很高时，融资约束与企业研发投资呈正相关关系，而当融资约束程度降到某一临界值后，融资约束与企业研发投资呈现负相关关系。

H2：相对于高技术制造业，融资约束对高技术服务业研发投资的抑制作用更强。

（二）金融深化与企业研发投资

Levine提出的金融发展理论认为，金融体系（包括金融中介和金融市场）发展可以通过储蓄聚集、资源配置、公司治理优化、风险管理提高等功能来降低交易成本，进而通过“资本积累”和“技术进步”两大路径作用于经济增长。［14］金融深化与经济发展水平之间存在长期稳定关系，完善的金融体系可以有效地分散投资风险，进而降低融资成本，提高融资效率。金融深化对企业研发投资作用可以表现为金融业能够高效动员和配置社会资金，通过发展多种金融工具和股份划分等方式来扩大大型投资项目的融资对象，为企业研发投资提供更多资金保证。

目前，高技术服务业仍处于迅速扩张阶段，作为产业升级的体现，其在知识、技术及未来收益方面有着良好的市场预期，金融深化会使得作为优势产业的高技术服务业优先得到金融支持，从而更快发展。不同于技术推动型的高技术制造业主要依靠科技引领发展，知识和技术拉动型的高技术服务业更多地依靠引领消费者以获得发展空间，而金融深化相对于技术创新促进，更显著地表现为刺激消费，进而更好地加速高技术服务业的发展。据此提出下列假设：

H3：金融深化水平与高技术企业研发投资呈正相关关系。

H4：相对于高技术制造业，金融深化对高技术服务业研发投资的促进作用更强。

（三）金融深化、融资约束与企业研发投资的关系

Solomon提出金融发展不但能够向高技术行业提供研发创新所需要的大规模资金，缓解企业的融资约束，而且可以激励技术创新者进行长期稳定和持续化的研发创新活动。［15］Claessens和Laeven也发现金融发展程度越高的国家，依赖于外源资金的企业发展越快、数量越多，这说明金融发展能够缓解融资约束。［16］金融深化缓解融资约束进而促进企业研发投资的渠道，主要包括银行业发展使得资金供给更充分，金融发达地区的金融中介收集处理信息成本降低从而提高资源配置效率，并节约了后期对企业管理层的监督成本等。信息不对称的降低缓解了企业研发创新的外部融资约束，对其R&D活动产生积极的影响。［10］基于前述分析，本文提出假设：

H5：金融深化能够通过缓解融资约束促进企业研发投资，且这种缓解效果对于高技术服务业更为明显。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文考虑到技术密集型产业内部在组织运作方式、发展历史和经验、产品形态等方面存在差异，分别对高技术服务业和高技术制造业企业的研发投资状况进行分析比较。根据国家统计局对二者的分类规定，高技术服务业是采用高技术手段为社会提供服务活动的集合，而高技术制造业是国民经济行业中R&D投入强度（即R&D经费支出占主营业务收入的比重）相对较高的制造业行业。结合新证监会行业类别和同花顺行业分类标准，本文选取上交所和深交所2012—2016年间68家高技术服务业企业和222家高技术制造业企业为研究样本。其中，68家高技术服务业企业涉及信息服务、教育服务、租赁和商业服务、科学研究和技术服务、水利、环境和公共设施服务等行业，222家高技术制造业企业涉及医药生物、航空航天器及设备、电子及通信设备、国防军工及有色金属等行业，剔除ST公司、金融业以及数据缺失及异常的样本，最终样本为2012—2016年间290家企业的平行面板数据，共1450个样本。公司数据及区域金融数据主要来自同花顺数据库和国泰安数据库，以及《中国市场化指数（2016）》。

（二）变量定义

1.被解释变量。现有文献关于企业研发投资的度量大多基于研发费用，如何宜庆等运用研发费用占营业收入的百分比作为研发投资强度指标。［17］而由于部分企业会提前根据资产状况作出研发预算，所以卢馨等运用研发费用除以期初总资产作为衡量指标。［4］但鞠晓生等认为，用无形资产的当期增量来衡量企业研发投资强度，可以解决研发费用未完全包含企业在创新方面的投入程度的问题。［18］

虽然各个指标都有其合理性，但是多数学者认可和普遍采用的研发投资强度指标仍为研发费用/营业收入。2006年新版《企业会计准则》实施后，上市公司在增设的“研发支出”科目附注中披露R&D支出信息，所以可以有效获取上市企业研发费用数据，进而通过研发费用/企业销售收入来获取企业研发投资强度数据。

2.解释变量。融资约束。早期学者在衡量企业所面临的融资约束程度时，会选用投资-现金流敏感性指标，如Hall以美国制造业企业为样本进行实证分析发现，企业研发投资与现金流具有正相关性［19］，而也有学者如Harhoff认为企业研发投资与现金流之间的相关性并不明显［2］。近期关于融资约束程度的研究，已经较少采用投资-现金流敏感性或现金-现金流敏感性指标。

多数学者考虑到单变量指标度量融资约束程度偏误的可能性比较大，普遍选择构建多变量衡量指标。2010年Hadlock、Pierce找出最能反映企业融资约束特征的解释变量——企业规模(Size)和企业的成立年限(Age)，构造了反映公司融资约束程度的SA指数。［20］国内学者普遍比较认可构造综合融资约束指数的方法，魏锋和刘星在借鉴Cleary的方法的基础上，以5个财务指标构造了一个综合指数［21］，刘胜强等使用二元Logit回归模型进行这一指标的度量［5］。但是，与综合性指标相比，SA指数可以有效规避指数构建过程中的内生性问题，虽然国外学者所采用的衡量方法不一定适用于我国企业，但不少学者，如鞠晓生、史小坤等通过采用SA指数得到了可靠的研究结果证明其可行性。［7］［18］因此，本文仅使用企业规模和企业年龄两个外生性较强的变量，通过Hadlock、Pierce［20］提出的等式（SA=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.04×AGE）构建了融资约束指数，企业规模用公司资产的自然对数来衡量。SA指数绝对值越大，说明企业所受融资约束程度越低。

金融深化。国内大多学者在衡量地区金融发展水平时采用了樊纲和王小鲁编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程》中各省金融市场化指数作为金融发展指标，考虑到该指数未涉及可供企业筹集资金的金融资产总量，且报告数据并未更新到2016年，本文更倾向于选择Goldsmith提出的金融相关比率指标，采用孙晓华等［12］提出的用地区金融机构贷款余额与地区GDP生产总值之比来衡量各省金融深化程度，并参考《中国市场化指数（2016）》剔除异常数据。

3.控制变量。资本密集度用企业固定资产净值与员工人数的比值表示，相较于劳动密集型企业，资本密集型企业有更强的动机通过研发投入来提高资本回报。资产负债率是反映企业债务融资水平的重要指标，资产与负债比值所呈现的负债水平是企业进行研发投资的重要影响因素。净资产收益率用企业净利润与净资产的比值来表示，是衡量企业使用内部资本效率的重要指标。我国证券市场存在很多与净资产收益率相关的行政规定，上市公司能否为企业研发投资筹集到资金与净资产收益率密切相关行业类别。行业类别用虚拟变量表示，如果是高技术制造业取1，高技术服务业则取0。各变量的具体定义及表示符号如表1所示。

表1 变量说明

（三）模型构建

根据研究假设和相关变量分析，为检验融资约束与高技术企业研发投资之间的非线性关系，本文在线性模型的基础上引入融资约束变量的二次项，构建模型（1）：

其中，β0为常数项，βi（i=1,2,3……）为待估计变量的系数，fcsq为融资约束指数的平方，εit为残值，后同。

为验证行业异质性对融资约束与高技术企业研发投资之间关系的影响，在线性模型的基础上，引入融资约束指数与行业类别的交乘项，构建模型（2）如下：

同样地，为检验金融深化对高技术企业研发投资的线性影响以及是否存在行业异质性，构建模型（3）和模型（4）：

为了进一步研究金融深化所起到的调节效应，验证金融深化、融资约束与高技术企业研发投资三者之间的关系，引入金融深化与融资约束指数的交乘项，并在此基础上进行行业异质性分析，构建模型（5）和模型（6）如下：

四、实证及结果分析

（一）变量描述性分析

表2 变量描述性统计分析

通过表2描述性分析结果发现，无论是高技术服务业还是制造业，企业研发费用占销售收入的比重最高超过了70%，而最低甚至不足1%，这说明企业在研发投资方面有非常大的差距。同样地，融资约束程度波动也比较大，尤其是高技术制造业，样本企业在规模和年龄上差距很大。控制变量方面，从均值上来看高技术服务业和制造业企业的资本密集度、资产负债率、净资产报酬率和产权性质差距不大，有利于进行行业异质性分析。

（二）变量相关性分析

采用皮尔逊（Pearson）法进行数据间的相关性统计，由分析结果表3可以发现，多数相关系数（除交乘项）均处于0.3以下，且多数不足0.1，说明各变量之间的相关性很弱，回归方程基本不存在多重共线性问题。融资约束指数与研发强度在1%的显著性水平上呈现正相关，初步印证了高技术企业研发投资存在融资约束问题。同样地，金融深化指数与企业研发投资在1%的显著性水平上呈现正相关，说明金融深化有助于促进企业研发投资，而金融深化和融资约束的交互项与企业研发投资显著正相关，并没有为金融深化可以通过缓解融资约束促进企业研发投资提供初步证据，需要通过多元回归进行进一步检验。

表3 变量间相关性分析

（三）回归结果分析

基于上述分析，对模型（1）到（6）进行全样本回归，结果如表4所示。

表4 金融深化、融资约束与企业研发投资的回归结果

1.融资约束对高技术企业研发投资的影响。从表4模型（1）的回归结果可以发现，融资约束指数的一次项系数在5%水平上显著为负，而二次项系数在1%水平上显著为正，这表明融资约束指数与高技术企业研发投入之间是一种“正U”型的关系。在融资约束指数很低的时候，也即高技术企业所面临的融资约束较强时，融资约束程度与企业研发投资之间呈现一种正相关关系，而在融资约束指数逐渐升高直至超过某个临界值后，也意味着面临的融资约束下降到一定程度时，融资约束程度与企业研发投资又呈现负相关关系，此时融资约束程度的下降会刺激高技术企业研发投资的增加。结合生命周期理论可知，实证结果也正好印证了假设1。初创期企业融资约束较强时，势必会通过加大研发创新力度来增加自身实力，不断走出财务困境。随着企业规模扩大和经营时间延展，企业逐渐从快速成长期进入成熟期，融资约束程度相对较低，此时企业变得更有“家底”，为了避免被竞争对手赶超，也更有动力通过研发创新来巩固自己的市场地位，实现企业的高质量可持续发展。

基于行业异质性视角，模型（2）中融资约束指数与行业类别的交互项（fc*ind）系数在1%水平下显著为负，说明在相同的融资约束下，高技术服务业的研发投资大于高技术制造业，也即融资约束对高技术服务业的影响更为强烈。这可能与服务业企业轻资产有关，缺少高价值的有形资产作为抵押使得服务业企业在外部融资方面面临更大的阻碍。从服务业企业的发展历程来看，多数企业成立时间较短、业务范围较窄且综合实力不强，对基本依靠研发人员的高技术服务业来说，其研发成果难以预估和量化致使投资者将其投资风险指数提高，进而增加融资成本和难度。因此，假设2得到证实。

2.金融深化对高技术企业研发投资的影响。从表4模型（3）的回归结果来看，金融深化的回归系数在1%水平上显著为正，这表明金融深化与高技术企业研发投资之间呈现一种显著正相关关系，金融深化会促进高技术企业的研发创新活动。而模型（4）中金融深化与行业类别的交互项（fd*ind）的回归系数在1%水平上显著为负，说明金融深化水平的提高对高技术服务业的研发投资促进作用更加明显，这可能是产业结构升级的结果，作为新兴产业的高技术服务业未来发展态势良好，在金融水平越高的地区，对于优势产业的金融扶持力度越明显。因此，假设3和假设4得到证实。

3.金融深化、融资约束与高技术企业研发投资。模型（5）中加入了融资约束指数与金融深化的交互项，回归结果显示融资约束指数与金融深化的回归系数均为正数，而融资约束指数与金融深化的交互项（fc*fd）的系数在1%水平上显著为负，说明金融深化程度的提高能够降低融资约束对高技术企业研发投资的抑制作用，也即金融深化可以缓解融资约束对高技术企业研发投资的约束。而模型（6）中融资约束指数、金融深化与行业类别的交互项（fc*fd*ind）的回归系数显著为正，与融资约束指数和金融深化二者交互项（fc*fd）的回归系数符号正好相反，说明对高技术服务业而言，金融深化降低融资约束对研发投资抑制作用的效果得到了放大。换言之，金融深化通过缓解融资约束以促进企业研发投资的作用在高技术服务业企业中表现更强，从而验证了假设5。

另外，在六个模型中，本研究所选取的控制变量资本密集度、净资产收益率与企业研发投资强度显著负相关，而资产负债率与企业研发投资强度显著正相关。这说明资本密集度越高、净资产收益率越高的高技术企业，反而没有那么强的动机通过高风险的研发投资来提高资本回报，而资产负债率反映企业负债情况，负债水平越高的高技术企业更倾向增加其研发投资强度。

五、结论与建议

本文以上交所和深交所2012—2016年间68家高技术服务业企业和222家高技术制造业企业为研究样本，围绕金融深化、融资约束与企业研发投资展开回归分析。研究发现：融资约束与企业研发投资呈现一种非线性关系，在企业初创期所面临的融资约束非常强时，融资约束与企业研发投资之间呈现一种正相关关系，而当融资约束程度降到某一临界值后，融资约束与企业研发投资呈现负相关关系。同时，金融深化可以通过缓解企业融资约束来促进高技术企业的研发创新活动。基于行业异质性视角，相对于高技术制造业，我国高技术服务业发展历史较短、综合实力不强，融资难度相对更大，融资约束对其研发投资活动的制约性更为显著，但是另一方面金融深化对其缓解作用也更为明显。基于以上结论，本文提出如下建议。

第一，要深化金融体制改革，重视金融创新，推进多元化金融体系的建设，为高技术企业研发投资拓宽融资渠道。通过区域性金融服务平台的建设，为高技术企业研发营造良好的金融生态环境；对于高技术产业在有形抵押、风险评估等信贷要求上的阻碍问题，金融机构应该加快金融模式创新步伐，加大对无形资产或有收益等资产的利用程度，促进金融服务方式更加灵活、更加全面。同时，要结合我国行业发展特点，在行业异质性基础上分析金融需求的差异性，加快推行差别化信贷政策，更有指向性地推广各类信贷产品和金融服务。

第二，高技术企业自身也应强化竞争意识，提高创新能力。应该时刻关注并充分利用相关政策拓宽融资渠道，在重视人才培养和技术研发的同时，积极与科技含量高的大型企业、高校及科研院所开展合作，提升自身研发创新能力。也可通过产融结合等形式实现产业资本与金融资本的相互渗透，通过组建或参股财务公司加强对资产的管理，以降低融资成本和融资风险，最终提升资金使用效率。