我国新三板挂牌企业的可持续创新能力分析与对策

吴字晨

摘要：文章通过考察企业研发投入强度和股权激励强度，构建了兼顾企业短期和长期创新投入强度的二维分析模型，并以此对2014及2015年度公布上述两个指标的5180家新三板挂牌企业进行了分析，以期发现新三板挂牌企业创新投入与股权激励的情况及区域分布结构。结果显示：新三板挂牌企业创新投入存在着“强度普遍较高、行业差异较大”的特点，显著强于同期A股制造业上市企业平均研发投入强度。同时，新三板挂牌企业也相对更重视有长期、持续作用的股权激励，结合近期对新三板挂牌公司的实地调研，本文亦有针对性地提出了若干对策。

关键词：新三板；创新投入；股权激励

一、研究背景及意义

随着我国经济进入新常态，有关对经济增长持续动能的探索被放置在了前列。创新，作为企业发展的源动力，越来越被企业及政府所重视。在经济结构切换及新旧动能转换的重要时刻，研究主要面向成长型、创新创业型中小微企业的新三板市场意义重大，对实现创新驱动和经济转型调整方面有很高的参考价值。近两年我国新三板市场企业群体创新投入情况如何，可持续创新能力如何，不同行业企业的创新分布情况如何，对新三板市场有哪些新需要？对这些问题我们应有基于数据分析基础上的基本判断，以便据此为中小微科技企业营造更好的创新环境和政策支持条件。为此，本文以企业研发投入强度和股权激励强度为指标，构建了兼顾企业短期和长期创新能力的二维分析模型，并以此模型分析衡量了新三板挂牌公司创新能力近两年的基本现状和分布结构。

二、基于创新投入与股权激励的二维分析模型

国内外衡量企业创新能力主要有两种方法：投入法和产出法。鉴于新三板挂牌企业主要是成长型、创业创新型中小微企业，往往尚处于企业发展初期，成长性好但盈利较弱，有核心技术但可能尚未形成知识产权，有市场但自主品牌尚不强。因此，从投入角度衡量较易而从产出角度较难。另一方面，一些学者研究了公司治理与持续创新能力的关系。例如Zenger（1994）研究发现：创新研发涵盖专有信息知识，如果股东无法正确评价高管研发行为的战略价值，会抑制高管的研发兴趣，从而导致企业持续创新能力减弱。而若给予高管持有公司股份的权利，则有助于持续创新，从而使高管和所有者利益趋于一致。Zahra、Neubaum和Huse（2000）通过实证研究也发现，企业高管的持股比例与创新活动显著正相关。国内一些学者（马富萍，2009；夏冬，2008）从国内企业实证研究方面验证了上述结论。企业高管及核心员工的股权激励，因改善了公司治理对于创新的认知，且减少了委托代理人的“短视”，直接有助于企业持续创新能力提升。可见，高管和核心员工的股权比例指标很大程度上能力衡量持续创新能力。

为了兼顾短期和长期创新能力，我们选择通过创新投入强度及创新激励强度两个维度对新三板挂牌企业可持续创新能力给予分析和衡量。创新的投入强度通过企业R&D投入占销售收入的比例指标来衡量，创新的激励强度以企业股权激励结构（董事、监事、高管以及核心员工持股数占全部股权的比例）来衡量。这两个指标可以较直观地反映了企业的创新投入程度和创新的持续动力，这样形成如图1所示的创新投入强度及股权激励强度的二维分析框架。

以样本企业的平均研发投入强度和平均股权激励作为分割线，形成四个区域。研发投入强度和股权激励强度“双高”的区域，为高投入高激励区：研发投入强度和股权激励强度“双低”的区域，为低投入低激励区域：研发投入高但股权激励强度低的区域，为高投入低激励区域：研发投入强度低、股权激励强度低的“双低”区域，为低投入高激励区域。通过上述区域划分，我们认为落入“双高”区域的企业更可能是创新能力强且创新能力可以持续的“未来之星”企业，更可能成为群体中的“脱颖而出者”，具有向上分层发展的能力和实力：而落入“双低”区域的企业则更可能是创新能力弱、创新持续驱动力也较弱的“易淘汰者”，可能成为向下分层淘汰的对象或被整合的对象。对于落入另外两个区域的新三板企业，则构成了一种中间状况，会向“双高”区域或“双低”区域不断转化和动态演进。

三、新三板挂牌企业研发投入及股权激励情况

我们选取了2014年及2015年公布了研发投入和股权激励数据的新三板挂牌企业作为观察研究对象，共5180家（占2016年4月底全部挂牌企业总数的75.3%）。此外我们对占新三板挂牌企业总数比例最高的两个行业——制造业（共3066个样本）以及信息传输、软件和信息技术服务业（共1199个样本）进行了对比研究。表1对新三板挂牌企业的研发投入及股权激励情况进行了总结。首先，从研发投入上看，总体企业呈现出两大特点，即强度普遍较高、行业差异较大。从创新投入强度上来看，挂牌企业研发投入占销售收入的比例普遍超过3%，2014年新三板挂牌企业R&D投入占销售收入的比例，平均数为8.8%，2015年稍有下降也高达8.3%。从中位数来看，企业研发投入强度保持在6%的水平。其次，研发投入方面，行业差异也较大。制造业企业投入强度在7%左右，低于整体水平约1个百分点，而信息传输、软件和信息技术服务业因其高附加值、高技术特征，整体投入强度近两年高达14%-15%。是制造业投入强度的2倍强，且显著高于同期总体三板企业平均投入水平。

同时，研究也发现，与主板的制造业企业相比，新三板挂牌企业的研发强度尤其突出。新三板挂牌制造业企业R&D投入占销售收入的占比近两年均保持在7%左右，是同期A股制造业上市企业平均研发投入强度（约2.6%）的2.7倍。从制造业的细分行业研发投入情况来看，化学纤维制造业及仪器仪表制造业企业表现突出，占比均超过10%；计算机、通信和其他电子设备制造業、专用设备制造业以及医药制造业占比也均超过8%，排名靠前。总体行业排名与沪深两市上市企业细分行业结构类似，但均有超过1倍的强度增强（沪深两市同期计算机业、专用设备、以及医药制造业研发强度分别为5.28%，4.25%及3.3%），表现出强劲的创新投入能力，充分表现了其快速成长型新兴企业的显著特点。endprint

而在新三板挂牌企业的股权激励结构方面，我们对挂牌公司高管、董事、监事及核心员工的持股（包含限售及流通股份，但不包含未统计在内的员工期权数据）情况进行了统计分析。如表1所示，总体来看，样本企业的股权激励强度逐步增加，近两年企业高管持股比例占总股本三分之一强，制造业企业平均股权激励比例从2014年的34，9%小幅上升至2015年的35.6%，信息服务业则维持在36%左右。在重视创新投入的同时，新三板企业越来越重视有长期、持续作用的股权激励。此外，新三板企业股权激励水平与沪深主板企业存在着显著差异，其股权激励水平远高于沪深主板企业。

四、新三板挂牌企业创新投入与股权激励区域分布

我们利用前述二维分析框架，来分析一下新三板企业创新投入与股权激励的区域分布情况。

1.制造业企业细分行业分布情况趋于优化。2015年和2014年相比较，“双高”区域企业比例提升、“双低”区域企业比例降低。2015年，在3066家制造业企业中处于“双高”区的企业占总体数量的13.6%，比2014年增多了近1个百分点：同时，在“双低”区域的企业占比却下降了近2个百分点，显示出新三板挂牌制造业企业的良好发展趋势。

从制造业细分行业分布情况来看，新三板制造业企业细分行业中医药制品业和仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学纤维制造业投入强度表现突出，但股权激励结构上却较弱，可能导致创新的持续动力不足（图3）。而传统制造业、轻工业等部分细分行业则体现出较强长期激励水平特征，有望未来在创新驱动的转型升级中脱颖而出。

2.信息服务业企业细分行业分布情况及分析。新三板信息传输、软件和信息技术服务业（简称信息服务业）企业创新竞争优势明显、结构性升级明显。新三板信息服务业创新投入强度平均值保持在14%-15%左右，为新三板制造业企业的一倍左右，是沪深制造业上市公司创新投入强度的5倍左右。信息服务业平均股权激励强度也有小幅上升，2015年达到36.9%。信息服务业企业数量分布来看，虽然在1199家信息业企业中，2015年处于“双高”区域的比例是14.5%，比2014年有所下降。但是，在“双低”区域的企业占比下降的更多（由39.6%下降到36.5%），下降比例远远大于高创新投入区的变化比例，说明信息服务业企业进行结构性的优化调整情况较好。

从细分行业来看，信息服务业分为三大类行业，电信、广播电视和卫星传输服务、互联网和相关服务以及软件和信息技术服务业，其平均投入强度及激励强度见表4。可以看出，电信服务业作为较为传统的信息服务业，其研发投入水平较低，符合其行业属性，而互联网及软件业研发投入强度约为14%，也体现出明确的行业特性。但从激励强度看，相较其他两个细分行业，互联网业高管持股比例普遍较小，差异达到接近8个百分点，将可能影响其持续创新能力。

五、政策建议

在前述數据分析的基础上，结合近期对40多家不同类型新三板挂牌企业的实地调研访谈情况，提出若干政策建议。

1.应坚定新三板市场的发展方向和定位，在服务中小微企业发展的基础上进一步突显支持创新。由于新三板市场准入门槛低、包容性强，挂牌企业数量迅速增长，企业差异化逐渐明显。尽管存在着企业质地良莠不齐现象，但从数据中得出的基本判断：新三板挂牌公司短期创新的研发投入和长期创新的股权激励都显著强于主板市场和创业板市场，这是非常突出的亮点，应给予充分肯定。建议要进一步使新三板市场成为中小微企业发展举足轻重的直接融资渠道，进一步强化资本与产业创新的有机结合，进一步发挥要素集成、筛选发现、企业培育、资金放大与风险分散功能，尤其要进一步突显支持创新

2.建议特定行业企业要更重视创新投入和股权激励的作用，提升可持续创新能力。国际范围内的经验都表明特定行业（尤其是互联网行业）要坚持高强度投入和高强出，但目前新三板市场中互联网行业的激励强度偏低（见表2）。没有投入就没有产出，没有持续投入和一致利益创造机制就难有持续创新能力。因此，对于正处于高成长阶段的企业，依然要重视对创新的投入，以保持长久的竞争能力。

3.政策引导新三板企业从低投入低激励区逐步引导至高投入高激励区。从分析框架中可以看出，若企业长期停留在低投入低激励区，则会逐步缺乏创新活力，丧失竞争能力。而对于处于其他区域的企业而言，如何正确地选择演化路径，进行区域间的优化则是一大挑战。因此，在政策引导上，监管机构应当注意不同行业的企业在二维分析框架中的演化方向，通过识别行业特点，逐步引导企业遵循的有可持续性创新能力的演化路径，扶持处于“双低”区域企业走出创新困局，增强新三板企业的创新可持续性，恢复中小企业的创新活力。

4.发挥新三板市场的直接融资作用，帮助中小企业解决创新的后顾之忧。在调研中也看到，许多企业均面临融资难、成本高、信用低等瓶颈，这对创新的投入能力也有所损害。因此，新三板市场应当更积极主动地发挥直接融资作用，帮助已挂牌的优质企业融资。发挥市场功能，提高资源配置效率。endprint