定向增发新政对改善公司治理的影响

旷鑫

【摘 要】论文研究了新旧制度下我国上市公司定向增发对公司治理的影响，通过从制度的角度分析发现新政对公司治理有一定改善作用，对比原有制度下的问题，发现新政存在的不足之处，并提出了更具有时效性的建议。论文不仅对重新探讨上市公司再融资与公司治理的关系有现实意义，还对资本市场更加完善也有参考意义。

【Abstract】The paper studies the impact of the new policy of directional seasoned offering of listed companies on corporate governance under the new and old system. Through the analysis from the view of the system， it is found that the new deal has a certain effect on the improvement of corporate governance. Comparing the problems under the original system， we find out the shortcomings of the new deal and put forward more effective suggestions. The paper not only has a practical significance to restudy the relationship between refinancing and corporate governance of the listed companies， but also has a reference significance to perfect capital market.

【关键词】公司治理；定向增发新政；上市公司

【Keywords】corporate governance； new policy of directional seasoned offering； listed companies

【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）12-0032-02

1 引言

近年来我国上市公司定向增发规模巨大，其对公司治理的影响也倍受关注。已有研究集中在定向增发新股的折价率、增发公司的盈余管理和资产注入等与利益输送的关系，发现我国上市公司大股东通过利益输送侵犯中小股东的利益，导致了代理问题和公司治理效率低下。论文从制度角度分析定向增发对公司治理的影响，研究新政是如何实现改善公司治理，并分析新政不足之处，提出更具针对性的建议。

2 定向增发如何影响公司治理

2.1 原有制度下，定向增发对公司治理影响

2.1.1 市场化制度设计不完全，利益输送影响公司治理

定向增发制度设计不够市场化。如发行定价不规范，新股定价基准日的规定留给大股东操纵发行价格的空间。甚至可能以刻意释放利空信息等手段，压低定价基准日的方法向大股东以过低的折价增发股份，实现向大股东或关联方输送利益的目的。我国上市公司较为显著的特征之一是大股东控制的企业较多，中小股东参与决策权力受限。这样的制度和治理结构下进行定向增发，大股东有“利益传输”的动机和能力，产生大小股东代理问题，负面影响公司治理。

2.1.2 融资规模约束小，缺乏经营激励，公司治理效率低

定向增发的门槛低，对融资规模上约束力度不够，上市公司普遍存在过度融资，以超越企业价值最大化时融资规模的水平进行资金募集。上市公司过量增发，减少债务融资带来的财务风险。超额融资的自由现金流对企业管理层经营激励不够，增大代理成本体现为经理人追求自身利益和短期公司绩效进行过度投资，滥用企业自由现金流，使公司治理效率低下。

2.1.3 资金使用监督不够，改变资金用途，负面影响公司治理

定向增发后资金的用途监管不足，融资者随意改变用途。公司的自用现金流主要用于过度投资和购买金融资产。经营者追逐短期经营业绩，在资金成本管理及使用上缺乏足够的重视，而大股东追逐“个人利益”且中小股东权利有限，都不能对公司治理绩效有更好的监督和促进作用[1]。

2.2 新制度新趋势

原有制度下，定向增发以审批程序简单、门槛较低等特点，迅速成了我国上市公司再融资的主要工具。2013-2016年，A股上市公司再融资金额约31018.9亿元，其中定向增发有96.6%，占绝对主导地位。

2017年1月份 A股定向增发高达3886.86亿元，相比上年同期高出2倍多。而新政颁布的2月份，定向增发数额急剧降至644.95亿元，不足1月的17%。

新政出台可谓一石激起千层浪，颁发后几个月的数据显示出资本市场反应强烈。新政具体如何实现对公司治理的改善，下面从2014.1-2017.2我国上市公司定向增发的历史数据进行分析。（数据来源：证券会官网）

2.3 新规如何改善公司治理

2.3.1 市场化定价，引导资本流向，改善大小股东代理问题

2014年至今发行的2168家公司中，溢价发行仅占9%，折价在0%～10%之间家数占15%，而76%的公司折价率在10%以上。折价率越高越吸引投资者。

新政规定价基准日只能选取发行期首日，使增发价格趋同市场价。一方面，按市场价发行，折价率仅10%，较之前大幅下降，对定向增发行产生较大冲击，同时引导投资者更加注重公司的基本面情况。另一方面，市价发行能遏制大股东利用控制权谋取私有收益的行为，维护中小股东的利益。

2.3.2 限制融资规模，优化资本配置，提高公司绩效

2014年至今发行的2168家公司中，发行股份占发行前比重低于20%的公司家数占到74%，表明之前大多数公司的融资规模都符合新规要求，但因发行股份占发行前比重高于20%的公司募集资金规模较大，占比高达46%，所以此项规定对于大多数公司影响较小，对市场整体规模影响较大。新规对再融资发行规模不超过20%总股本的限制，从新规发行后的统计数据来看（图一），该项规则对融资规模限制的确有一定成效。

2.3.3 严格资产要求，使资金流入主营业务，改善公司治理效率

定向增发新政要求企业资产不得持有大额理财产品，目的是减少上市公司过度融资，限制非必要性融资，引导企业“脱虚向实”，增强企业主营业务市场竞争力，提高公司治理效率。

3 结论与建议

研究发现，定向增发新政确实对上市公司和资本市场都更有约束力，对公司治理确有改善。但时间短，数据有限不能全面分析对公司治理的具体效应。仅针对原有制度下的问题，新政还需在以下几点完善。

3.1 约束范围

上市公司可通过与关联方高额送转来增大公司股本总量，以破解“发行股份不得超过本次发行前总股本20%”的限制，新规依然存在可能的过度融资和套利空间。

3.2 关注公司业绩等信息披露

面对“超过本次发行前总股本的20%”业绩较差和业绩优良的公司都一样。但新政要抑制上市公司过度融资，也应该支持优质公司做大做强。通过信息披露，按业绩来设置门槛，当公司某些绩效指标达到要求时，新发行股份的也可相应提高，使其更快地做大做强。

4 结语

总之，定向增发新规在规范定价，控制融资规模和资产监管方面，对公司治理确有改善作用。但制度完善不是立竿见影的，其對公司治理影响还需继续研究，其制度还有待继续完善。

【参考文献】

【1】徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009，35（10）：21.endprint