混合所有制、高管薪酬与并购企业费用粘性

2018-02-02于成永崔艳

会计之友 2018年4期

于成永++崔艳

【摘要】并购是企业层面实现供给侧改革的重要内容，费用粘性是成本性态领域需要考虑的重要问题，文章以2008—2015年发生并购的沪深两市的上市公司为样本，考察了高管薪酬和混合所有制对费用粘性的影响。研究发现，提高高管薪酬，可以降低并购企业的费用粘性；提高混合所有制程度，会加重并购企业的费用粘性。在控制并购企业的混合所有制程度下，研究高管薪酬对费用粘性的影响，发现提高高管薪酬对费用粘性的抑制作用主要存在于混合所有制程度较低的企业中。同时发现产权性质不同，高管薪酬和混合所有制程度对并购企业费用粘性的影响不同。

【关键词】混合所有制；高管薪酬；并购企业；费用粘性；产权性质

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）04-0155-07

一、引言

企业的费用粘性是指业务量上升时费用的边际增长量大于业务量下降时费用的边际减少量的现象[1]，销售量增加或减少时，费用变动幅度的不同，为费用的不对称性，即为费用粘性现象。这种现象如果大范围存在，会造成经济运行效率低下，经济大幅度波动[2]。厉行勤俭节约，降低费用作为中央八项规定的重要内容，与国企改革进程中引进民营、外资形成混合所有制和优化高管激励政策并通过兼并重组达到促进资源整合，实现资源优化配置的导向是一致的。

现有研究费用粘性的文献集中在公司本身的特征和高管做出决策的动机等方面，在高管的代理问题与产权性质方面已有关注[3-5]，国有上市公司与非国有上市公司在费用粘性程度方面是否有差异存在争议[6]，现有并购重组绩效研究主要关注市场反应和财务绩效，有关高管薪资、产权性质对并购绩效的影响已达成部分共识[7-8]。不过，鉴于并购过程中费用粘性现象尚未见文献报道，因此，混合所有制、高管薪酬与并购费用粘性研究相对不足。

本文研究表明，第一，提高高管薪酬对并购企业费用粘性有减缓作用，增加混合所有制程度对并购企业费用粘性有加强作用；第二，在混合所有制程度低的情况下，高管薪酬对并购企业的费用粘性的减缓作用更加显著；第三，在非国有公司中，提高高管薪酬对并购企业费用粘性有减缓作用，增加混合所有制程度对并购企业费用粘性有加强作用。与现有其他文献相比较，本文贡献在于，一是将费用粘性的研究拓宽到并购领域，发展了并购绩效理论；二是从费用粘性视角为混合所有制改革中高管的行为动机提供了答案；三是非国有持股对费用粘性的积极作用是有条件的。显然，这些发现对通过并购进行混合所有制改革具有指导价值。

二、理论分析与研究假说

（一）高管薪酬与费用粘性

并购通过整合企业资源，增强企业的技术实力，形成规模经济，降低成本，扩大市场占有份额，提高收益回报率。并购会扩大企业的经营规模，但同时也会增加经营难度，这些因素是高管人员任期成绩单的主要评分标准。因此，并购为高管改变董事会所制定的薪酬契约、增加薪酬，丰富自身履历提供了一个好的契机。

高管人员的任期薪酬由基本年薪和持有股份组成，薪酬的高低主要由企业收益和经营难度系数来决定，而经营难度系数与企业规模之间相关。众所周知，内生性的资产规模扩张需要很长时间的积累以及几代人不懈的努力；但是高管人员一般实行任期制，短期时间内迅速扩大企业的规模尤为困难。因此，进行并购，实现外延式扩张成为企业高管人员快速提高自己薪酬的有效方式。上市公司的高管薪酬还与业绩挂钩，高管通常会想方设法提高业绩来获得更高的薪酬，在业绩不确定的情况下过度投资，扩大企业规模，可以为私人收益提供来源保障；这样的并购，通常没有考虑到企业的整体利益和未来的最佳发展机会。企业并购后规模往往会增大，在并购效果不理想条件下，由于资产的专用性以及约束性成本的存在，企业短时间内若想缩小规模会比相对扩大规模的幅度要小很多。因此这样的并购会增加企业的费用粘性。而当公司的高管薪酬足够高时，高管任意过度投资会增加企业的经营风险，一旦失败，高管可能会被迫辞职，从而失去高额又安稳的固定年收入。因此，高管的机会成本会更高，高管采取机会主义行为来为自己谋取私利的考虑会更加谨慎。由此提出假设1。

H1：在其他条件不变时，提高高管薪酬可以减缓并购企业的费用粘性。

（二）混合所有制与费用粘性

国有企业进行混合所有制改制时，如果引进民营或外资比例不高，那么国有企业仍为控制人。国有控股企业的管理者是一个“政治化角色”，国企高管的任职需要经过多层选拔，通过相应的政治思想和专业能力的综合测评，所以综合能力应达到一定标准。在政策方面，党的十八大以来，反腐倡廉力度的加大，中央八项规定的出台，国企高管的决策受到国资监管、纪检监察等多部门的监督，国企高管腐败的刑事风险更高，因而在职消费费用大幅度降低。国有企业费用的支出有预算软约束力的存在，其人事招聘有专门的制度，对于编制的名额把控得很严格，即使在经济环境良好的情况下，国企招聘的名额也会很少，所以在宏观环境恶化时，国企冗余费用也会相对减少。

相比较之下，非國企人员的招聘是根据市场的需求与供给决定的，在经济大环境良好时，企业为了寻求自身的快速发展，会大规模招聘人才，扩大生产和销售，一旦经济环境恶化时，企业会思考恶劣环境的持续时间，再决定是否大规模精简人员，同时由于劳动者权益保护法的存在，企业在裁员时会有很多约束，裁员时会面临法律、社会和政府的压力，赔付大额的人员安置费用，这会增加企业冗余成本，使得业务量下降时，企业费用下降的幅度减少。因此，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变时，降低混合所有制程度可以减缓并购企业的费用粘性。

（三）混合所有制与高管薪酬交互作用

自2015年1月1日《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》正式实施以来，地方国企也陆续实施省管企业负责人薪酬改革，高管薪酬主要由基本年薪、绩效收入和任期激励组成，高管薪酬确立的依据主要是企业经营的规模、效益和难度。企业并购是国有企业高管短期内扩大企业规模，增加任期政绩的最迅速的方法，是国企高管快速升迁的重要通行证。如果高管薪酬较少，薪资激励作用难以充分发挥出来，高管人员的激励目标可能发生偏移，其谋求未来更高行政级别的升迁的动机会更加强烈。另外，国企背后有国家支持，又有政府优惠政策作为保护伞，在融资方面上具有更大的便捷性。国有控股企业管理者的决策所带来的后果与混合所有制程度高的民营和外资企业相比较要轻，即使公司因为决策失误而面临经营困境，因为有政府和银行的支持，相对容易解决。因此，国企高管在决策时，表现更加乐观，可能倾向于低估决策风险。endprint

非国有企业缺少完善的金融体制的保护，相比较有政府背景的国有企业，混合所有制程度高的企业的大多数资本均是来源于外资和境内非国有法人，尤其以中小民营企业为代表，经营规模小，资产价值低，信用等级偏低，因此对外融资面临融资约束。这样，混合所有制程度高的上市公司在融資方面会相对困难。缺乏足够的周转资金，同时融资成本偏高，导致混合所有制程度高的企业会面临更多的经营风险，即使并购可以扩大企业规模，增强管理人员的权力，提高高管人员的工资，公司管理者在决策的时候，更多地要考虑决策的不良后果，以及其对高管和公司带来的影响，一旦并购绩效不是很明显时，非国有企业的高管将面临着很多的质疑和压力，甚至连当前的位置也保不住。因此，在判断与决策并购是否可行的时候比较谨慎，高管谋取私利的机会成本较高，相比较混合所有制程度高的并购企业，提高混合所有制程度低的企业高管薪酬对于降低费用粘性的效果更加明显。综上所述，提出假设3。

H3：在其他条件不变时，企业的混合所有制程度不同，提高高管薪酬，对于减缓并购企业的费用粘性的作用存在差异。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2008—2015年沪深两市发生重大重组事件的上市公司为初始样本，为保证实证分析的可靠性，进行以下筛选：（1）选取在2007年12月31日之前在我国沪深两市上市的企业；（2）剔除2008—2015年期间受到特别处理的样本；（3）剔除年度营业成本大于营业收入的公司；（4）剔除当期或前两期数据缺失及有异常值的公司；（5）剔除年度审计意见是无法发表意见、拒绝发表意见、否定意见或没有披露审计意见的样本；（6）剔除发生重复并购的样本，即某一并购公告后一年内还有其他并购公告。最终获得符合条件的总样本数630个。重大资产重组样本来自Wind资讯，营业收入、营业成本、管理层薪酬、混合所有制等数据来自于国泰安数据库，并与公司年报进行了核对。宏观经济变量来自于中经统计数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。ΔLn Sga 表示并购前一年费用成本（销售费用和管理费用之和）与并购当年费用成本比的自然对数。

2.解释变量。营业收入变化率（ΔLn Income），为并购企业当年营业收入与并购前一年营业收入比的自然对数。本期营业收入变化（D）为虚拟变量，若企业并购当年的营业收入相比较并购前一年营业收入下降取1，否则取0。管理层薪酬激励变量（Reward）主要由基本薪资（Logap）和股权薪酬（Mrs）变量组成，其中基本薪酬用管理层前三名高管薪酬总额的自然对数衡量，股权薪酬用管理层持股总数与总股本之比衡量。混合所有制程度（Mixra），参照马连福等[9]，在国泰安、Wind等数据库中检索并购企业前10大股东的信息，剔除自然人和机构投资者后，外资和民营企业的持股比率之和。

3.控制变量。参照梁上坤[10]、Nicola et al.[11]、刘彦文等[12]，在控制并购企业的年份和行业的基本上，选取资产密集度（Dasse）、是否连续两年收入下降虚拟变量（Scde）、企业资产的规模（Size）和股权集中度（Lshare）以及宏观经济指标（GDP）。

（三）模型选择

借鉴学术界认可的Anderson et al.[1]以及孙铮等[13]的费用粘性的研究模型来检验并购企业是否存在费用粘性，加入企业的自身特征变量和宏观经济变量来探索费用粘性的影响因素，构建模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计

并购后企业的营业收入变动均值为12.41%，费用变化均值为12.07%，收入变化（D）的观测占比为24.6%，这些统计数据与龚启辉[14]、梁上坤[10]的发现接近。发生并购的企业前一年的境内非国有法人股与外资的比例均值为20.35%，说明混合所有制程度仍不是很高。

多元回归之前，对主要变量进行了相关性分析。需要指出的是，虽然交互项之间的相关系数较高，但是在后文的实证检验中发现，报告的方差膨胀因子除交互项Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比较大，其他变量的Vif均小于2。

（二）回归检验

1.对研究假设1的检验

高管薪酬与并购企业费用粘性。表1结果报告了假设1的回归结果，高管薪酬分为高管持股（Mrs）与高管基本薪资（Logap），第1列研究的是高管持股与并购企业费用粘性，第2列是高管基本薪资与并购企业费用粘性的回归结果，第1列和第2列收入变动（ΔLn Income）的系数均为正，且在1%的条件下显著，所以并购企业的费用随着收入同方向变化，在研究高管持股、高管薪酬与并购企业费用粘性时，粘性（D×ΔLn Income）系数显著为负，即收入下降时，费用下降的幅度小于收入上升时费用上升的幅度，表明并购企业存在明显的费用粘性现象。加入高管持股与粘性的交乘项（Mrs×D×ΔLn Income）、高管基本薪酬及其与粘性的交乘项（Logap×D×ΔLn Income）系数进行回归，结果显示，高管持股与粘性交乘项（Mrs×D×ΔLn Income）的系数和高管基本薪资与粘性的交乘项（Logap×D×ΔLn Income）系数为正，均在10%水平显著。综合以上分析结果可知，随着高管持股和高管基本薪资的提高，并购企业的费用粘性趋于下降，这一发现支持了研究假设1。除Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比较大，其余项的值均小于2，因此不存在多重共线性。

2.对研究假设2的检验

混合所有制程度与并购企业费用粘性。假设2探讨了混合所有制情况的高低对于并购费用粘性影响的差异。参照马连福等[9]，使用前10大股东中外资和民营持有的股权比例来衡量混合所有制程度，表2结果显示，加入混合所有制程度及其与粘性的交乘项（Mixra×D×ΔLn Income）进行回归，结果显示，混合所有制程度与粘性交乘项（Mixra×D×ΔLn Income）的系数为负，在10%水平显著，说明混合所有制程度越低，并购企业的费用粘性趋于下降，这一发现支持了研究假设2。endprint

3.对研究假设3的检验

混合所有制情况不同，高管薪酬对费用粘性的影响不同，將全样本分为混合所有制程度高组（大于等于中位数）和混合所有制程度低组（小于中位数）。表2结果显示，混合所有制程度高的并购企业，高管持股比例与高管薪资的与粘性交乘项系数为正，但不显著，混合所有制程度低的并购企业，高管持股比例和高管基本薪资与粘性的系数为正，高管持股比例与粘性的系数10%水平显著，高管基本薪资与粘性的系数在5%水平显著，结果说明高管薪酬的提高对并购企业费用粘性的减缓作用主要存在于混合所有制程度低的企业，在混合所有制程度较高的企业，高管薪酬对费用粘性的作用不显著。

（三）进一步研究

1.不同的产权性质下，高管薪酬、混合所有制程度与并购企业费用粘性

以往有文献研究不同性质的企业费用粘性的程度不同，国有上市公司的费用粘性程度大于非国有上市公司[6]，本文根据实际控制人区分国有企业和非国有企业。研究不同产权性质的企业中，高管持股与高管基本薪资对费用粘性的影响。

表3回归结果显示，国有并购企业费用粘性现象不显著，非国有并购企业存在费用粘性现象；非国有企业的高管持股与粘性交乘项的系数为正，且在10%的水平显著，非国有企业高管基本薪酬与粘性交乘项的系数为正，但是不显著；混合所有制程度与粘性交乘项的系数为正，且在1%的水平显著，说明提高高管的持股比例和混合所有制程度可以缓解企业的费用粘性，与上述结论基本一致。

2.不同产权性质的企业，混合所有制程度不同，高管薪酬对并购企业费用粘性的影响

表4的回归结果显示，国企中，高管持股和高管基本薪资对费用粘性的作用不显著，在非国企中，混合所有制程度低情况下，高管持股与粘性的交乘项（Mrs×D×ΔLn Income）和高管基本薪资与粘性的交乘项（Logap×D×ΔLn Income）为正，且在5%的水平显著，说明提高高管薪资对并购企业费用粘性的减缓作用在混合所有制程度低的企业中，效果更显著。

（四）稳健性检验

为了检验方法的可靠性和结果的稳健性，本文采用一般到特殊的方法对假设逐一进行检验，检验结果发现结论未发生变化，均在一定程度上证明了本文结果的可靠性。此外本文也尝试将因变量营业成本变化率和自变量营业收入变化率剔除并购影响，但是结果显示不显著。限于篇幅，在此不赘述。

五、结论与启示

（一）基本结论

本文对2008—2015年沪深两市发生并购的630家发生并购的上市公司的相关数据进行检验，在控制企业自身经济因素和宏观经济周期性变化等因素后发现：（1）提高高管薪酬对于降低并购企业的费用粘性有促进作用，表现为提高高管持股比例和高管基本薪资均可以降低企业的费用粘性；（2）降低企业的混合所有制程度有利于缓解企业的费用粘性；（3）按照混合所有制程度的高低分组研究发现，提高高管薪酬在混合所有制程度低的企业更加有效；（4）提高高管薪酬和降低混合所有制程度对费用粘性的减缓作用在非国有企业中显著；（5）提高高管薪酬在混合所有制程度低的非国有企业更加有效。

（二）启示

本文结论对国企的混合所有制改革和高管激励政策设计具有参考价值，具体表现在以下三点：一是整体上看，无论是控制民营、外资投资者的比例，合理进行混合所有制改革，还是提升高管薪酬激励，均能够有利于降低并购企业的费用粘性；二是企业进行高管薪酬激励在民营、外资占股较低而不是较高情况下有效，这说明对高管激励需要特定的混合所有制水平作为前提条件；三是在混合所有制改革中，是民营外资控制还是国有掌握控制权？本文证据支持在实际控制人为非国有相比于国有控制的企业中，混改和高管薪酬激励对降低费用粘性更为有效。因此，高管薪酬激励政策使用需要考虑具体情景。

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