资产专用性、纵向一体化与企业绩效

李昕欣++李果++陈晨

【摘 要】 文章立足于纵向一体化动因的主流解释以及新制度经济学的交易成本观点，对纵向一体化的动因及绩效进行了实证研究。首先，以2013年上市公司并购数据为基础，利用Logistic二元回归模型对资产专用性与纵向一体化进行实证研究，结果表明，资产专用性的回归系数显著为正，说明资产专用性与纵向一体化呈正相关关系；控制变量企业年龄、销售费用的回归系数显著为正，企业规模、财务费用则与纵向一体化呈负相关关系，管理费用对纵向一体化的影响并不显著。其次，对纵向一体化与并购绩效做了一般分析。将企业并购绩效糅合成一个综合得分函数，得出各研究年份并购绩效的综合得分，对并购前后企业并购绩效综合得分差值进行一般分析，发现纵向一体化后企业绩效呈现先减后增再减趋势。

【关键词】 资产专用性； 纵向一体化； 企业绩效

【中图分类号】 F275.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）04-0131-07

一、引言

企业并购起源于美国，西方国家对于纵向一体化的解释理论发展较为成熟，纵向一体化一直以来都是经济理论的核心问题[1]。对于纵向一体化的动因、规模及其效率，西方各个理论流派试图基于本流派的基本分析单位进行解释和论证。纵向一体化的动因究竟是什么，据笔者观察，早期的一个主流解释来自新古典经济学的厂商理论，认为是技术革新或为了追求垄断利润。不过孙维峰[2]指出，该理论研究的是“代表性”企业的并购行为，掩盖了企业之间的差异，无法对现实中复杂的经济现象提供合理的解释。另一个主流的解释是来自新制度经济学的交易费用。以科斯、威廉姆森等为代表的新制度经济学派认为企业是为节省交易费用而产生的，它代替了一部分市场，它的边界（即是否纵向一体化或纵向一体化的程度）取决于内部生产的组织成本与市场购买的交易费用的比较。也就是说，一体化的动力是交易成本的节约，若不能节省交易费用，那这个并购必然是失败的。事实上，交易费用的解释已经为许多人接受。但是有部分研究使得新制度经济学对纵向一体化的解释受到了一些质疑和挑战，交易成本只能解释一部分纵向一体化，有些一体化仅用交易成本却无法解释。中国企业并购起步晚，发展历程相对较短，西方国家的理论是否能对中国的企业并购起到很好的指导作用，从而增加交易成本经济学对现实的解释力度，拓展纵向一体化的理论研究，是本文研究的主要目的。

二、文献综述

（一）资产专用性与纵向一体化

交易成本经济学认为降低交易成本是纵向一体化的重要原因，而影响交易成本最重要的因素是资产专用性。因此，资产专用性强度大小与纵向一体化有重要联系。Williamson[3]认为，由于存在有限理性和投机行为，直接或间接导致了各种交易成本和信息不对称问题。“交易成本经济学主要关心的是根据不同情况，利用不同的治理结构，解决不同的交易问题，是否就真能节约成本。”

有些文献实证研究认为，资产专用性是纵向一体化的重要动机。李青原[4]以发生在1998—2008年间，上市公司处于买方地位的纵向并购事件实证表明了并购双方资产专用性程度越高，收购方公司财富效应越大；双方纵向关联程度增加，地区产权保护程度降低，资产专用性与并购财富效应的正相关性越强。陈玉罡等[5]将交易成本分成显性成本和隐性成本，结合组织变革可能带来的组织效益，用因子分析模型和Logistic回归模型进行分析，得出资产专用性程度越高，不确定市场的风险越大，相对应的显性成本就越大，并购发生的概率越大；成长能力越强，与盈利能力不平衡程度越大，相对应的隐性成本越高，并购发生的概率越高。杨广青等[6]研究2006—2009年沪深两地上市公司的数据发现，纵向一体化行为在行业间有显著差异；管理型、资本市场型与商品市场型交易费用对纵向一体化有显著影响；资产专用性与纵向一体化有显著正相关关系。

同时一些文献也表明，交易成本与纵向一体化并不总是存在相关性。Daron et al.[7]研究了93个国家超过750 000家公司的数据，发现契约成本和金融发展与纵向一体化不相关，但一体化程度更高的国家的契约成本更高并伴随更好的金融发展。实际上，交易成本在解释纵向一体化是存在不完整性的，也就是说仅靠交易成本来解释纵向一体化是不够的。

（二）纵向一体化与企业绩效

对于资产专用性动机引起的纵向一体化，是否引起企业并购绩效的增减，同样是纵向一体化问题研究的核心。

一些文献证实了纵向一体化对企业绩效的积极影响。Zhang[8]用中国工业行业的数据研究发现，纵向专业化可提高绩效水平。高见和陈歆伟（2000）研究1962—1998年间663个并购样本，发现并购可提高股东财富水平。

一些文献则研究发现两者并无相应的正相关关系。黄丹等[9]研究中国食品业上市公司纵向一体化绩效时发现中国食品行业纵向一体化与企业收益水平并没有相应的正相关关系。李善民等[10]以2000年发生资产重组的上市公司为样本，通过主成分分析对绩效综合评价，对1999—2002年每年的绩效进行对比分析发现，重组后的上市公司绩效在研究期间没有发生明显变化。

一些文献则发现纵向一体化降低了企业绩效。Singh[11]通过研究1954—1960年发生并购的77家企业绩效，发现并购后三年内绩效普遍低于并购前绩效，说明并购给企业绩效带来了负效应。Barrera-Bey[12]研究美国石油行业企业纵向一体化与经营绩效的关系，发现纵向一体化降低了绩效水平。Lu et al.[13]研究制造业行业的企业发现，纵向一体化与产品价格正相关，与企业销售、人均工业增加值即企业绩效呈负相关关系。

企业并购绩效是增是减，目前还未有统一的结论。本文认为，这与企业并购绩效的评估方法、样本时间及来源有重要关系。此外，并购成功与否应与不同的并購动机相联系，并购效果应从是否实现了并购动机出发，基于研究的并购动机而发生并购的企业绩效的衡量才能比较准确地判断并购是否成功。并购绩效的研究可检测基于交易成本动机发生的纵向一体化是否能减少交易成本，提高绩效。endprint

三、资产专用性与纵向一体化的实证研究

（一）研究设计

1.模型设计

评价资产专用性与纵向一体化关系的模型有很多种，纵向一体化在现实生活中只有两种状态，发生或未发生，分别用1和0来表示，对二元分布的变量，考虑Logistic回归模型。

建立的计量模型如下：

Ytj=α1spitj+α2taxtj+α3saletj+α4managetj+α5moneytj+

α6sizetj+α7agetj+v0+c （1）

式中：

Ytj表示时期t公司j的纵向一体化的概率，Ytj∈[0，1]；spitj表示时期t公司j的资产专用性程度；taxtj表示時期t公司j的营业税金及附加；saletj表示时期t公司j的销售费用；managetj表示时期t公司j的管理费用；moneytj表示时期t公司j的财务费用；sizetj表示时期t公司j的规模；agetj表示时期t公司j的年龄；αi（i=1，2，…，7）代表相应自变量的回归系数；v0为独立的且服从正态分布的随机误差项；c表示常数项。当Y越接近1，w趋近正无穷时，Y越接近0。也就是说，Y越接近1，该上市公司发生并购的可能性就越大；Y越接近0，该上市公司发生并购的可能性就越小。

2.变量定义及构造

（1）纵向一体化（Y）。纵向一体化测量指标的选取应当符合两个标准：具备经济学理论基础和具有可测性。测量纵向一体化程度的方法很多，早期的附加值/销售收入或其修正指标，后来有标准产业分类法、投入产出法、股权控制和组织控制法。本文采用的是二分法对纵向一体化进行量化，纵向一体化Y服从[0，1]两点分布，当Y=1时，代表上市公司并购了关联方；当Y=0时，代表上市公司未并购关联方。

（2）资产专用性程度（spi）。资产专用性是指“在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”[14]。Williamson[14]将资产专用性分为人力资本专用性、地理区位的专用性、物质资产专用性、品牌资产专用性等，根据不同的分类，资产专用性的度量方法也不同，如采用受教育年限与企业任期时间来衡量人力资本专用性、固定资产与企业总资产的比值来衡量物质资产专用性、计算主并公司与目标公司地点距离来衡量地理区位专用性[4]、无形资产占企业可支配净资产的比来衡量品牌资产专用性等。资产专用性衡量方法种类较为丰富，大部分衡量方法都有其适用局限性，数据的获取和操作性存在很大差异。本文从企业并购的实践出发，基于数据的可得性和准确性，提出一种新的度量方法。新方法将糅合Williamson[14]刻画交易的三个维度：不确定性、资产专用性和交易频率。基于此，本文提出资产专用性新的衡量指标：两家企业平均关联交易金额与平均营业收入的比值。关联交易金额是代表了两家企业的密切相关程度，取平均数则是弱化一些偶然因素的影响，除以平均营业收入是为了消除企业规模带来的影响。

在本文中，上市公司与关联方涉及的关联交易金额是取并购前三年平均数，若上市公司并购关联方，则关联交易金额是该上市公司与被并购的关联方之间的；若上市公司未发生并购，则以交易频率为准，所取的关联交易金额是该上市公司与三年往来频繁的关联方之间的。其中，因为研究的是纵向一体化，所以关联交易应该发生在沿价值链生产的企业之间，关联交易金额根据资产专用性的分类，按物质资产专用性、人力资产专用性、品牌专用性、场地专用性①来提取，剔除不在这四项分类的其他关联交易，具体为采购货物、租金、购买商品、采购燃料、接受劳务、专有技术许可、商标使用费、支付房屋租金，最后得到的所有上市公司平均关联交易金额与营业收入的比值，记为spi。

（3）其他交易费用，包括营业税金及附加（tax）、销售费用（sale）、管理费用（manage）、财务费用（money）。

（4）企业规模（size），指研究年份企业的总资产，这个数据一般比较大，因此对企业总资产取自然对数。

（5）企业年龄（age），以企业成立的时间为中间变量，将研究年份减去成立年份之差，标示为企业的年龄。

3.样本选择与数据来源

本文所用的数据来源于国泰安数据服务中心CSMAR数据库上市公司研究系列，包括了在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的所有上市公司。数据具体来自CSMAR中国上市公司财务报表、中国上市公司并购重组研究数据库和中国上市公司关联交易研究数据库。（1）在关联交易数据库选取2011—2013年上市公司与其他独立关联方的关联交易数据，剔除母子公司、关键人员薪金等半内部关联交易。（2）上市公司并购重组数据选取的标准是发生年份为2013年，上市公司作为买方地位且交易成功。（3）作为未发生并购的数据，则在关联交易中选取上市公司规模与发生并购的上市公司规模相当，交易频率适中或具代表性的潜在并购对象。（4）为了不让数据波动幅度太大，样本若出现数值异常予以剔除；若数据大部分缺失，也予以剔除；若个别数据缺失，采用均值填补法将其填补。做这一系列的剔除和筛选之后，最终得到发生关联交易的公司样本为837个，其中发生并购的上市公司样本有269个，未发生并购的上市公司样本有568个。

要特别指出的是，就本文而言，研究的是2013年发生并购的样本，原因在于以往的研究样本均是2013年以前的数据，而2013年由于经济形势严峻导致许多企业破产，兼并重组活动异常活跃，样本容量比较大，加之动机复杂，最能检测资产专用性是否为纵向一体化的最重要的动机。

（二）实证结果

1.样本特征的描述

对这8个变量进行描述性统计，结果如表1。

从表1可以看到，资产专用性（spi）的极大值、极小值分别为11.85、3.43，均值为7.457，说明上市公司资产专用性的程度还是存在比较大的差别。至于是发生并购的上市公司与关联方的资产专用性程度高还是未发生并购的上市公司与关联方的资产专用性程度高，还有待更进一步的研究。企业年龄（age）的标准差最大，极小值为3，极大值为26，平均年龄11.45，这说明无论企业年龄大小，都积极参与关联方之间的交易。销售费用企业（sale）、财务费用（money）极小值为0，这是由于对数据取对数的关系，这些数据只是一个参数，0不代表费用为零。endprint

2.实证结果分析

考虑到tax与size的相关系数比较高，首先，对各变量进行逐步回归，减少共线性的严重程度。逐步回归的结果是，tax对因变量的影响不显著，因此予以剔除。其次，以是否并购为因变量，对剩余解释变量以资产专用性程度、管理费用、销售费用、财务费用为自变量，企业规模、年龄为控制变量，本文进行了Logistic二元回归分析，表2是实证结果。

首先，针对模型开展模型系数的综合性检验。在Excel中输入公式=CHINV（0.05，6）表示自由度为6，显著性水平为5%的卡方临界值，计算为12.59158724，这里的卡方值为185.594，大于临界值，相应的Sig.小于0.05，因此在0.05的水平上显著，这些都通过了检验。最大似然对数平方值，用于检验模型的整体性拟合效果，该值在理论上服从卡方分布，值为865.527，也大于12.59158724，因此最大似然对数值通过。似然比函数的自然对数值对样本数目很敏感，作为补充和参照，需要Hosmer and Lemeshow test。该检验依然以卡方分布为标准，但检验方向不同：要求其卡方值低于临界值而不是高于临界值。CHIINV（0.05，8）值为15.507，这里小于其临界值，检验通过，Sig.大于0.05，也可判断检验通过。同时校正后的模型拟合优度为0.678，说明模型拟合度一般。

其次，考察回归模型中变量的系数，回归结果如表3。

资产专用性的回归系数显著为正，为1.125，从Sig.可以看出，资产专用性（spi）的回归系数置信度达到100%。这说明资产专用性与纵向一体化呈正相关关系，资产专用性越强，企业越倾向于纵向一体化。这与新制度经济学由于存在资产专用性导致纵向一体化的解释相吻合。

销售费用的回归系数显著为正，这说明纵向一体化可以通过内部化销售部门节省企业与关联方之间的销售费用。财务费用的回归系数显著为负，表明财务费用与纵向一体化呈负相关，可能是金融行业的发展，使得企业财务管理更加便捷，节省了经常项目往来的财务费用，这大大增加了企业并购的可能性。管理费用的回归系数不显著，意味着企业管理费用不会影响企业纵向一体化的行为。

企业规模的回归系数为-0.431，且在5%的显著性水平上显著，这意味着企业规模越大，纵向一体化的倾向程度越小。这可能说明随着企业规模不断扩大，该企业逐渐实现规模经济，并购会带来规模经济边际效益递减。因此，当企业规模达到一定程度后，纵向一体化发生的可能性更小。

企业年龄的回归系数在1%水平显著为正，这说明企业成立的年份越早，纵向一体化的可能性越大。年龄越小的企业，还不具备实力来吞并其他企业，事实上，我国大部分新兴企业在3—5年的时间因经营不善等原因倒闭，存活时间越长的企业，综合能力越强，纵向一体化的可能性也就越大。通过Logistic二元回归模型，本文研究分析了资产专用性对纵向一体化的影响。结果表明：资产专用性的回归系数显著为正，说明资产专用性与纵向一体化呈正相关关系；控制变量企业年龄、销售费用的回归系数显著为正，企业规模、财务费用则与纵向一体化呈负相关关系，管理费用对纵向一体化的影响并不显著；Logistic二元选择模型在对纵向一体化的评价方面显示出比较好的稳定性，具有较强推广性。

四、纵向一体化与企业绩效的实证研究

（一）研究设计

1.模型设计

首先，对2011—2016年绩效指标进行因子分析，提取公因子，构建绩效综合评价函数，再根据各因子的得分和方差贡献率计算绩效综合得分。

其次，根据计算的公司绩效综合得分，对未发生并购和发生并购的公司进行分类，比较并购前后公司绩效，得出一般性分析结果。

最后，根据上述思路设立两部分模型：

Fi=β1iX1i+β2iX2i+β3iX3i+β4iX4i （2）

其中：Fi是企业i绩效的综合得分，β1i是企业i第一个因子的方差贡献率，以此类推，β4i是企业i第4个因子的方差贡献率；X1i是企业i第一个因子的得分，同理，X4i是企业i第4个因子的得分。

2.变量定义及构造

上市公司的绩效F。一般而言，企业绩效评价指标包括上市公司盈利能力、发展能力、股东获利能力、偿债能力、股本扩张能力、成长能力等，各种能力下又通过具体指标来衡量。因此，同一家企业绩效水平的衡量会因种类繁多的指標选取不同而千差万别。企业绩效指标的选取应具备重要性、稳定性、代表性和可比性等条件，因此，依以上条件选取评价指标后，构建综合评价函数来衡量绩效水平。

财务指标。本文选取传统上常用的四个能力指标。选取的指标包括总资产周转率（turn，营业收入/总资产）、净资产收益率（NROE，净利润/平均所有者权益）、总资产净利润率（NROA，净利润/总资产）、每股经营现金流量（cash）。这里比上总资产是为了消除由于企业规模大小不同带来的影响。

3.样本选择与数据来源

绩效指标选取的是2011—2016年连续6年的数据，考虑到因子分析至少要五年以上的数据，剔除企业年龄小于等于3年的样本。经过剔除和筛选，最终得到了780个数据，其中发生并购的样本为253个，未发生的为527个。

（二）实证结果

1.因子分析

在做因子分析前按2011—2016年各年对四个绩效指标分别做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）检验，发现均在0.5以上，即通过了Bartlett的球形度检验，在1%显著性水平上拒绝了相关系数为单位矩阵的假设。因此，开始对2011—2016年各年企业绩效四个指标分别做因子分析，提取了四个公因子X1、X2、X3、X4，得到各变量初始载荷矩阵和方差贡献率、成分得分系数矩阵。endprint

根据各因子的方差贡献率，得到6个综合函数：

2011年：

其次，根据以上6个综合得分函数及各个因子的得分，可计算出2011—2016年各公司相应的绩效水平综合得分。

2.综合得分差值的一般分析

为了验证发生并购与否的绩效水平的差异，做了绩效综合得分的均值比较及独立样本T检验。

表4显示了绩效水平差值的均值比较及T检验结果。总体上说，F12-F11、F13-F12、F14-F13、F15-F14、F16-F15的正值率先上升后下降，但是只有F12-F11、F14-F13在10%的置信水平显著，表明并购后第1年总体绩效显著增加，随后绩效增加不显著。按照是否发生并购的分类，未发生并购的差值均值分别为-0.0255、-0.0175、0.0408、-0.0062、0.0119，企业平均绩效水平先增后减再增，呈现波动式“N”型趋势，这说明未发生并购的企业平均绩效水平不高但在持续增加，意味着可能与关联方的交易成本在企业营运管理中逐步降低有关，或与关联方的交易次数不够频繁导致企业未发生并购。发生并购的企业绩效综合得分的差值均值分别为0.0526、0.0366、-0.0850、0.0130、-0.0248，呈现先减后增再减的趋势，说明在2014年并购后第一年，企业平均绩效水平明显下降，这可能是由于主并企业接受被并购企业的所有资产和债务之后，导致企业财务报表上绩效水平的下降。而在并购后第2年，企业管理层通过战略调整，整合两企业的资源，创造了利润，显著提高了2015年的绩效水平。在2016年的绩效呈现递减的状态，可能由于企业管理层的并购整合是短期的，还需进一步加强整合，创造更多的利润。说明企业通过并购整合的优势在并购第二年才体现出来，但没有延续到第三年。这可能与企业战略计划的时限有关，后续绩效水平是否提高可能在三五年之后才能真正显现出来。总体来说，并购企业的绩效表现差强人意。

五、结论与政策建议

（一）结论

无论是理论上还是实证上，交易成本经济学依然是纵向一体化的主要理论依据。近年来，虽然交易成本经济学对于纵向一体化的解释受到一些学者的质疑，也有人通过实证证实了纵向一体化受其他因素的影响，但这只是说明了纵向一体化动因的多元性。此外，通过纵向一体化理论发展历程可知，交易成本对纵向一体化的解释是许多理论研究的基础。本文通过对资产专用性和各项交易费用与纵向一体化之间的正相关关系的实证分析，证明了交易成本理论依旧是在新环境下中国企业纵向一体化的动因之一，也就是说，交易成本对中国企业并购依然具有很强的解释力度。

新指标衡量的资产专用性对企业纵向一体化仍具有较强的正相关关系。在西方国家，企业纵向一体化动因研究发展较为成熟，有大量文献对资产专用性与纵向一体化展开研究。既有存真，证实两者的相关关系，也有证伪，表明资产专用性无法解释纵向一体化。本文以经济下滑后的2013年大量企业并购事件为基础，研究中国企业纵向一体化的深层次动因，说明中国企业纵向一体化过程中，资产专用性仍是重要原因。

纵向一体化后中国企业并购绩效差强人意。企业并购的根本目的是追逐利润最大化，一般而言，并购后两年，企业应该获利并开始以快于并购前的增长速度增加利润。但研究发现，中国企业并购绩效在并购后第二年有显著增长外，呈现出波动递减的趋势。这与企业并购后战略整合的时限和速度有关，还和企业并购的动机是盲目地恶意兼并还是善意单纯地追求利润有关。

本文不足之处在于资产专用性的测度，提出的新方法也存在不足之处，新衡量方法是一个大致比值，可能不能精准计算资产专用性的程度。另外，交易费用的衡量也只从微观层面上来考虑，宏观方面未加考虑，暗含的前提是宏观条件假设不变。

（二）政策建议

在全球化的背景下，中国企业面对日益激烈的市场竞争，企业间的并购无论是数量还是规模都在不断升级。并购对于企业是一项重大的举措，下面对纵向一体化提出相关政策建议，以期有利于提高中国企业并购的整体绩效。

1.并购应从战略角度出发，全面考察和明确并购动机

从内外角度考虑是否进行一体化，有助于企业从持续发展战略和长远眼光来确定并购动机。并购的根本目的是增加竞争优势，获取更大利润。在并购之前，应在对自身条件、被并购企业信息、市场需求等多角度充分认识和了解的基础上，制订良好的战略管理计划，充分利用自身优势资源，对资源进行合理配置。

2.培养和强化企业自身能力，形成竞争优势

企业自身能力是竞争的基础，是并购时的重要动因。一个生产效率低下、经营状况不好的企业只能被收购，反之，成长能力强的公司在需要扩张时可以选择是否并购。自身能力的大小是并购的内在条件，也是并购后获得利润的基础。因此，培育和强化企业能力，是企业的重要任务。

3.企业并购应从自身出发，弱化行政干预

从并购现状来看，我国企业并购还是混合为主，经济维度、管理维度与行政维度的混合。中国并购始于行政维度动机，但随着改革开放的推进，应逐渐摆脱行政维度的干预，向更高层次的管理维度和战略维度迈进。从最大化利润的根本动机出发，根据企业自身的实际情况，决定是否扩张。

4.应从多维度来评价企业并购绩效

企业并购绩效的提高并非确定出现在并购后的第几年，而应该从长远的角度来看。这与企业内部整合的时间有关，或者和绩效指标的选取有关，縱向一体化的优势应从并购是否提高了绩效、提高哪种绩效、提高的绩效分散在谁的手中等多维度来评价。

5.完善金融市场，发展金融工具

金融市场的成熟度直接影响了并购的速度。中国中长期信贷市场和债券市场相对落后，金融工具缺乏，使得企业并购活动受到很大限制。因此，完善金融市场，设计更多的更适用的金融工具，能为企业之间资产流动和转移带来便利。endprint

6.健全并购法律体系，减少交易费用

对于并购，国家没有统一规定，这导致了交易规则的理解混乱，此外，现有规定有些与实际不符，缺乏操作性，这在宏观上增加了企业并购的交易费用。因此应尽快建立一套统一健全的并购法律体系，促进企业并购的规范性，推动企业并购顺利完成。

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