中概股回归的原因及对策分析

马 方，林 贵，姜宛辰

(1.长春金融高等专科学校，吉林 长春 130000； 2.浙江工贸职业技术学院，浙江 温州 325000； 3.北京师范大学 经济与工商管理学院，北京 100000)

一、中概股当年走出去的原因分析

目前在海外(主要是美国)上市的中国概念股既有国有企业，也有民营企业。这些中国概念股当时去海外上市的主要原因如下：

(一)创业资金国内退出受阻

创业资金退出是指创投机构将资金以购买股权的形式投入创业公司，待创业公司成长比较成熟之后，再卖出股权收回投资。创业投资以追求资本增值收益为目的，它既与以实现经营利润为目的的产业投资不同，也与长期股权战略投资有别。创业投资主要追求循环投资，依靠循环投资实现资本的价值增值。为此，只有建立畅通的退出渠道和退出机制，创业资本才能顺利退出，实现资本的循环投资。

在国际上，创业投资的退出渠道主要有：IPO、借壳上市、并购、股权转让、清算等。其中，IPO获得的回报最高，是创业投资退出的首选渠道。美国创业投资发展最成熟，创业资本多采用创投基金的形式，一般期限为7—10年，期满后，收回投资。当某只基金的投资回报率高时，原始投资人大都愿意追加下只基金的投资，新投资人也大量涌入，如此循环下去，创业资本越滚越大。因此，要实现这一良性循环，就必须实现顺利退出，退出是承上启下的关键，这也是中概股多数走向美国纳斯达克市场的原因之一。

在我国，尽管监管当局不断建立与完善多元化资本市场体系，但由于资本市场发展时间较短，种种原因导致IPO退出渠道受阻，致使很多创业投资积压在被投资的项目上，即便时机成熟，也要排队，不能及时上市IPO，完成资本循环。其结果不得不依赖“壳资源”，造成炒壳资源猖獗[1]。

(二)我国创业板上市门槛高

在国内不用说主板，即便是在创业板上市，上市的条件与美国纳斯达克市场相比门槛较高。一般要求：公司最近连续两年盈利，累计净利润不低于人民币1 000万元；或最近一年盈利，销售收入不低于人民币5 000万元。互联网多数公司在初创时期很难达到创业板要求的净利润指标。而美国纳斯达克市场更强调股东权益与公众持股，只要能满足公司治理的要求，亏损公司也能上市。具体我国创业板与美国纳斯达克上市条件对比见表1[2]：

表1 创业板和纳斯达克上市条件对比发行人关键门槛

资料来源：华泰联合证券研究所。

(三)A 股IPO审批周期长

A股IPO的审批周期长，即使公司具备上市条件，一般排队等待时间需要3年。公司尤其是互联网公司在初创时期迫切需要大量融资，极易因漫长的排队而丧失发展机遇。

化学实验中许多化学反应过程的变化十分微小，而且要求的反应条件过高，导致只有小部分人能够做到理论与实践结合，深入理解其原理.因此在进行这些微小化学反应实验时，教师采用投影技术可以弥补传统化学实验教学中的不足之处.

(四)VIE结构的搭建，助推中概股走出去

VIE结构，在国内被称为“协议控制”，它是指海外公司通过外商独资企业与国内公司通过签订一系列协议实现控制国内公司，成为国内公司财产的实际控制人和利益的主要分配者。目的是规避我国《外商投资产业指导目录》的有关限制。具体做法是：内资公司先在开曼群岛注册一家壳公司，该公司通过一系列“完整周密”的合同安排，取得内资公司的实际控制权，将其全部收入和利润转移给壳公司。

通过“协议控制”的制度搭建，既规避了我国产业投资的限制性规定，又推进了我国企业海外市场上市的步伐，还能汲取海外市场先进的投资理念和管理经验，结合本土智慧成就了互联网公司辉煌发展的十年，造就了一大批如腾讯、百度、阿里巴巴等在内的领军企业[3]。

二、中概股纷纷私有化回归的原因

在A股市场存在制度缺陷的情况下，中概股回归的背后隐藏着巨大的套利空间与风险，是投资者与A股市场的监管政策做博弈。自前年以来，约有40多家在美上市的中概股宣布私有化退市计划。具体原因如下：

(一)投资者结构与投资理念不同，导致估值差异

中国股市大部分投资者都是散户，他们的投机性更浓，热衷于中小题材股的炒作，使得中小市值的股票市盈率过高，动辄几十倍甚至几百倍。而成熟市场股市(如美国纳斯达克市场)多数是机构投资者，中国概念股的最大持有者是共同基金。这些机构投资者更侧重于投资，对小市值股票估值偏低，热衷于购买绩优蓝筹股，而非小型题材股。许多小市值中概股的市盈率只有几倍或十几倍，远低于同类A股的市盈率，引起两市估值水平的强大反差。这种反差形成巨大的套利空间，激发中概股回归A股市场的热情。

中概股回归A股市场虽然上市难，但退市更难，一旦回归成功，其背后利益巨大。一是通过借壳买壳游戏，既可避开IPO排队审批的风险，又能达到曲线上市的目的；二是A股市场监管宽松，投资者偏好炒小、炒差、炒新，尤其偏好炒题材股和回归概念，使得中小市值个股存在十分离谱的高估值、高溢价。暴风科技回归后，最高涨至327.01元，创造了A股新股历史的“神话”[4]。

(二)支持中概股回归的制度安排

国内政策支持也是中概股回归热潮的重要原因之一。我国为迎接中概股回归，曾一度在深交所设立优先准入机制，支持高科技企业、互联网公司、特殊股权构架企业上市，并进行新三板向创业板转板试点，完善股权激励机制和再融资制度。这种制度安排无疑加速了中国概念股回归的热潮。

(三)监管差异

中概股在美国纳斯达克市场挂牌(IPO)相对简单容易，但监管成本高，估值低。一是纳斯达克市场监管严格，监管成本高。美国纳斯达克市场虽然上市门槛低，但监管非常严格，要求及时披露信息，合法合规经营与交易，财务报表也要真实、全面、客观。而中国概念股在这些方面很难满足要求，经常面临被调查做空的尴尬境地，无形中付出的监管成本也相对较高。二是中国概念股在美国纳斯达克市场的估值偏低，不利于市值管理，使得中概股公司价值最大化与大股东利益最大化的目标落空。三是VIE模式的搭建，助推了中国互联网公司在海外成功上市，克服了A股市场只注重利润指标的不足，我国监管当局对此做法也给予了默认。所以中国概念股目前要私有化回归，就必须先解除VIE结构，但问题是控股股东是谁、实际控制人的情况怎样、有无关于股权对赌条款的承诺及合法性等事宜，监管当局难以求证。这些问题成为中概股回归A股市场上市的最大难题。

可见，中概股回归是发达市场与欠发达市场之间的制度套利游戏，是中美两国市场巨大估值差价的必然结果。

三、借壳回归的影响

(一)催生壳资源的炒作，投机氛围更浓

中国概念股私有化回归A股市场，主要通过主板、创业板IPO、新三板或者借壳等途径上市。

我国A股主板、创业板IPO采用核准制，不但上市辅导周期长、成本高，而且即便达到上市的条件，从申请到审批至少也需要等待3年左右的时间，这显然不是中概股回归理想的选择。

我国新三板挂牌采用注册制，对相关财务指标没有具体要求，上市门槛较低。但新三板挂牌交易的交易量小、交头不活跃、流动性差，已经挂牌的公司有许多已退出新三板，这也不符合中概股回归的初衷。

在主板、创业板IPO注册制暂停和战略新兴板被搁置的背景下，考虑时间成本，借壳上市就自然而然地成为中概股回归的最优选项。

这种选择导致A股市场的壳资源备受关注。从被借壳公司的角度来看：被借壳公司一般盈利能力较差，经营难以为继，具有更强卖壳的意愿。传统行业公司的估值低，被借壳的概率更大；从主动“买壳”公司的角度来看：交易成本是首要因素。“买壳”公司更倾向于收购小市值规模的借壳公司，因为这些公司上市资质低、股权结构分散、大股东持股比例较小，收购成本较低；从“买壳”公司借壳上市以后的经营看，“壳资源”干净与否、债务转嫁成本是否高、壳资源成本是否高，是中概股私有化回归不可回避的问题。

从本质上说，“炒壳”资源概念股就是投机，买家着急买，但卖家不急着卖，壳费一天一个价，有些壳费动不动就一二十亿，甚至有些“壳”平均一天涨一个亿，这种“壳”资源疯狂的投机炒作，使其价格远远背离它的内在价值，催生金融资产泡沫[5]86。

(二)市场抽血功能更强

如果中概股集中私有化回归，且估值过高，势必导致二级流通市场一时间股票供给数量过多，抽取股市大量的资金，使A股市场供求失衡，影响股市稳定。同时，爆炒“壳资源”还扰乱市场估值体系和新股定价。

(三)人民币贬值的压力大，不利于国内证券市场的稳定

中概股集中私有化回归后，公司实际控制人(外商)必须先把人民币兑换成美元，导致美元供不应求，美元汇率上升，人民币汇率下跌，无形中加大人民币贬值的压力。据凤凰财经2016年5月10日报道，目前在全球的中概股有352家，总市值高达1.4万亿美元。排除国有企业，有300多家民营企业总市值约5 000亿美元有回归的冲动，如果全部回归A股，最低需要6 000—7 000亿美元的对价，人民币承载贬值的压力巨大[6]。

四、中概股回归的风险

中概股回归不但对A股市场产生巨大的负面影响，而且对拟回归的中国海外上市公司本身也隐藏着许多潜在的风险。

(一)私有化退市，企业和股东面临的资金成本风险

中概股私有化退市一般采用要约收购方式，通过两个步骤完成退市。先是解除股东的外资身份，即通过要约收购，使大股东获得海外壳公司90%以上的股份，然后通过简易合并使小股东放弃海外壳公司股份获得对价的现金、债券或可赎回优先股，且这种简易合并不需要股东大会通过，只要董事会作出决议即可实施。在私有化过程中，大股东要以现金形式支付一定的收购溢价，溢价的比例一般为10%—30%不等，有的甚至超过 50%。同时，企业还需要支付各种中介费用百万甚至上千万美元。而且退市的时间较长，最短的需要半年左右，长的在两年以上，时间成本难以考量。所有这些都给企业和股东带来巨大的资金成本压力。

(二)拆除 VIE结构，企业和股东面临的法律、税收风险

VIE 结构的搭建主要是通过各种周密的协议控制完成的，要拆除 VIE 结构必须终止各种协议，注销海外公司，处理股权激励，补缴税款等。在具体实施过程中，必然因协议的被终止、股权激励落空、收购定价偏低等引发合资纠纷和股东纠纷，面临被某一方提起诉讼的法律风险。此外，在公司搭建VIE 结构后，把利润转出海外公司时是按10%的预提所得税上缴的，拆除VIE 结构回归后要补缴税款。同时在拆除过程中因重组并购架构、特殊税务处理不合规等面临被税务部门稽查、调整甚至处罚的风险。

(三)中概股回归上市面临的不确定性风险

中国A股市场IPO注册制暂停，就连“十三五”规划中的《政府工作报告》关于IPO注册制也只字未提。可见中概股暂时无门通过IPO注册制回归。借壳回归，不但壳资源昂贵，而且因壳公司没有完全剥离原有债权债务，也会面临债务重组失败的风险。更何况2015年中国股市剧烈震荡，监管层关于中概股回归的态度趋于谨慎，相关的法律政策也必然加以调整，这无疑给中概股回归带来许多不确定性和风险[7]。

五、针对中概股回归的对策

中概股私有化的资本运作，主要是围绕不同区域资本市场市盈率差异进行的套利交易，并不是依靠企业自身业绩成长获得财富红利。中概股从发达市场逃回A股市场，是市场倒退、失灵、法律制度缺陷的集中表现，政府必须干预和管控，从制度建设入手，有针对性地从政策面、法规面改革A股市场。

(一)深化市场改革，强化市场监管

一级市场的重点是，发行制度逐步由核准制过渡到注册制，使A股新股定价、市场估值和壳资源回归常态。为此，一是完善证券市场。加强引导，牢固树立价值投资理念，改变投资者结构，加大机构投资者比重，积极引导上市公司理性融资，切实保护投资者利益，积极回报投资者；二是完善发行制度。解决上市公司一股独大，股权结构不合理等问题；三是完善监管体系。强化事后监管力度，切实有效保护投资者利益。二级市场的重点是，提高监管效率和监管水平，严厉打击制造虚假信息、内幕交易、操纵市场等违法犯罪活动。

(二)强化制度建设

1.完善减持制度设计，把上市套现与企业长期业绩挂钩。为了谋求永续发展而非短期的套利套现，要求上市公司高管在能经得起多年业绩考验的条件下方可减持。防止上市公司欺诈上市、圈钱、卖壳等行为的发生。

2.完善并购重组标准，提高上市公司质量，加强信息披露和事中事后监管、保护投资者权益。一是完善上市公司控制权变更标准和购买资产规模标准，提高卖壳成本和借壳门槛，取消上市重组配套融资，提高重组方实力，抑制“壳资源”和概念炒作；二是延长股票交易锁定期标准。控股股东所持股票上市流通的锁定期为36个月，其他新进股东股票上市流通的锁定期由原来的12个月延长至24个月；三是提高第三方如独立财务顾问、资产评估机构等在重组中的责任；四是提高证券市场的市场化程度，引入竞争机制和退出机制，实现上市公司优胜劣汰；五是完善信息披露制度，保证信息披露的真实、全面、客观、合理[8]。

(三)适度安排中概股回归，不搞一刀切

中概股集中回归不利于中国企业海外形象，对中国证券市场稳定发展会产生负面影响。因此，既要考虑人民币贬值的压力，又要考虑中国证券市场的容纳量，适度安排回归。证监会应尽快出台中概股回归的原则和标准，外管局应本着实需原则，对正常合规跨境并购的中概股应予以支持，给予支付对价，防止单纯以套利为目的的中概股回归。

(四)积极引导，转变观念

对中概股回归应实施积极引导，转变回归理念。一是明确回归的目的和标准。使中概股公司知晓政府鼓励什么公司回归，反对什么公司回归。什么公司可回归，什么公司能回归，回归必须具备怎样的条件和标准；二是说明中国证券市场的现状，包括证券与资金的供求状况、并购重组制度安排、股民结构与投资理念、增资扩股的相关规定以及法律、制度、政策的调整变化等，使中概股公司明确回归对自身未来的发展到底是否有利，隐藏着那些风险，期间付出的成本代价多高。审时度势，对是否回归做出正确客观的判断和选择。

[1] 陈思颖.中概股东归(一)：国内市场有什么吸引力？[N].凤凰科技，2015-07-14.

[2] 李雪峰.中概股回归面临政策收紧压力[N].证券时报，2016-09-02(A10).

[3] 陈若然.证监会：中概股回归政策不变[N].南方日报，2016-09-03(A08).

[4] 陈萍萍.境外中概股危机成因及对策研究[J].会计师，2015(20).

[5] 董钊铭.中概股回归A股市场的思考[J].经济视野，2016(2).

[6] 桂浩明.中概股为什么选择回归？[N].证券时报，2016-04-09(A03).

[7] 周智敏.中概股且回且珍惜——中概股回归的动因及风险分析[J].商业故事，2015(34).

[8] 李维.中概股“回归”政策收紧预期升温“待归股”或将多策略绸缪应对[N].21世纪经济报，2016-05-10.