对务实推进煤炭企业债转股工作的思考

陈 可

(北京兴高化学技术有限公司，北京市东城区，100022)

当前，煤炭企业脱困发展在国家政策支持和企业自身努力下，呈现出良好势头，企业经营状况明显改善。在此背景下，煤炭企业债务负担沉重问题更加凸显。据中国矿业大学(北京)中国煤炭经济研究院院长岳福斌教授的研究，当前煤炭企业(不含原神华集团)总体负债在35000亿元以上，资产负债率在82%左右，综合成本是6%。由此可见，降低负债率对企业降成本、增效益具有明显的积极意义。该研究进一步指出，在总债务中大约67%为银行负债。在比较了增加权益性融资、混合所有制改革、IPO或定向增发股票等去杠杆途径后，该研究认为，债转股是煤炭企业去杠杆的较现实选择。

根据以上研究测算，若要通过债转股将煤炭企业负债率降到70%的警戒线或60%左右的适度区间，需要转股3400～6300亿元。对比当前煤炭企业债转股3300多亿元的签约规模和不足1000亿元的落实资金，研究和探讨如何进一步推进债转股，对促进煤炭企业脱困发展具有重要现实意义。

1 当前煤炭企业债转股面临的主要问题

1.1 政策层面上

在政策层面上，目前支持债转股的主要依据包括：国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，财政部、国家税务总局《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》，中国银监会、国家发改委、工信部《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，国家发改委办公厅《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》等。这些政策对促进去杠杆起到了积极作用，但还存在一些障碍。如《关于市场化银行债权转股权的指导意见》强调，银行不能直接持有企业股份。这就导致银行债转股资金需要通过基金、股权、信托等第三方进行投放，增加了流转环节和成本，且这些成本要以税后利润支付，使债转股项目承受的资金成本压力加大，影响到企业的积极性。再如企业债转股后，企业由亏损转为盈利，需要缴纳企业所得税，这实际上增加了企业负担。还有企业资产价值评估、资产价格形成机制等问题，也需要政策加以明确。

1.2 指导思想上

在指导思想上，金融机构希望通过债转股实现投资效益，至少是减少资金风险，并不是为了长期持有经营；煤炭企业侧重于增加当前资金供给以盘活资产，以此推动脱困发展。因此，在项目客体确定、资金进入平台选择、股权退出机制等方面，都存在较多差距。如在项目客体确定上，金融机构希望以资产优良、现实赢利能力强的资产作为客体，煤炭企业则希望以现实资金需求急迫、暂时没有盈利能力但预期良好的资产作为客体。

1.3 实务操作中

在实务操作中，目前各级政府、各部门均未出台市场化债转股业务操作指南，政府部门、金融机构、煤炭企业对此都有着自己的理解和认识，以致具体操作中经常发生矛盾。如金融机构将债转股项目资本金通过渠道公司，以股权投资方式注入合作项目，要求债转股资金用于偿还贷款，甚至是偿还未到期贷款，不允许用于项目建设或补充流动资金，这与煤炭企业通过债转股以新增资金带动存量资金盘活的初衷相去甚远，直接导致签约难、落地慢。

2 思考与建议

2.1 坚持政策引导和规制

市场经济是法治经济，本轮去杠杆始终强调的是市场化原则。鉴于当前债转股的问题暴露已经比较充分，政府各相关部门应当在充分调研的基础上，加大政策研究力度，加快完善政策和出台实务操作指南的步伐，使债转股走上法治化轨道。当前来看，应当主要规范以下内容：债转股项目的确定原则、资产价值评估和价格形成机制，金融机构资金进入渠道、使用范围和方式、安全保障和获利机制、退出机制，债转股企业审计、注册登记，减轻债转股企业的税费负担制度，等等。

2.2 坚持系统思维

从政府到金融机构、煤炭企业，都要把去杠杆、债转股融入到推进企业脱困发展的整体工作布局中，统筹加以考虑。要将债转股作为去杠杆的重要部分考虑，要将去杠杆与去产能、去库存、降成本、补短板统筹考虑、一体推进。如煤炭企业税费负担依然过高、企业已去产能仍在负担银行利息、财务费用等具体问题，既与去杠杆问题有区别，又交织在一起，需要一体考虑、协调解决。

系统思维还体现在债转股的全过程中，不仅是怎么转，还包括怎么退。从当前实际来看，退出机制的设计是影响债转股落实的核心问题。理论上，债转股投资者通过上市或间接上市是最市场化的退出方式，但煤炭企业上市平台有限，因此需要研究、设计更多的退出渠道。

2.3 坚持辩证思维

是否需要债转股是讨论的前提，而是否需要债转股则主要依据资产负债率进行判断。对一个企业的负债率是高或是低的判断，关键要根据企业的偿债能力，即其资金流动性和现实盈利能力。相关研究认为，70%的资产负债率是警戒线，60%左右是适度空间，但这都是整体上的经验值，对具体某个企业只有参考作用，而不是固化标准。如果企业资产质量优良，结构合理，盈利能力强，或者企业产业结构合理，整体偿债能力强，就要具体分析。另外要分析企业负债形成的基础，是在建设过程中还是运营过程中形成的，是基于优良资产还是劣质资产，是企业自身因素所致还是非企业因素导致，等等。

2.4 坚持创新思维

上述债转股问题是当前企业发展中遇到的新问题，与上一轮债转股有所不同，解决新问题要有新思路和新办法。从当前已经落实的项目来看，都存在着机制创新的成果。河南能源化工集团以“四化”模式推进债转股，取得了良好的社会效应和经济效益。一是市场化运作。全面分析和梳理所属单位债权债务，建立债转股项目投资标的库，主动与金融机构沟通对接，摸清各方诉求，兼顾各方利益，与金融机构建立利益共同体。二是法治化推进。全面推进债权投资基金设立、国有企业资产评估、股权转让、注册资本变更、上市公司定向增发等相关工作，做好债转股相关协议与项目法律合同的审核工作，着力防范法律风险。三是多元化设定。河南能源化工集团与中国建设银行共同设立规模为125亿元的河南能源转型发展基金，主要以股权投资方式投资到河南能源及其所属企业永煤公司，用于偿还有息负债。所属义煤公司充分利用上市公司平台，与信达资产管理公司、华融资产管理公司协商，推动债转股落地。组建产业发展公司及化工新材料公司，为债转股在化工产业落地搭建平台。四是高效化实施。河南能源化工集团成立专门工作机构，专职专业负责债转股工作，定期与金融机构会商，协调推进基金的注册登记和备案、投资标的项目资产评估和股权协议转让等工作，督促各项工作高效落实落地。截至2017年底，河南能源化工集团与中国建设银行、中国农业银行、中国工商银行、交通银行签订市场化债转股协议总金额475亿元，落地100亿元，降低资产负债率3.25%。另外，山西焦煤集团的“股债结合、投贷联动，降本增效基金+股权投资”方案，重点解决了资金进入和股权退出的问题。陕西煤业化工集团通过“股权重组划转、修改公司章程、完善法人治理结构”等措施，有效解决了各方在目标项目上的选择差异问题。

政府部门、金融机构在这方面也有一些创新举措。河南省政府设立了债转股引导基金，虽然总额只有3亿元，但对金融机构影响很大，起到了促进作用。建议各地政府坚持创新思维，采取更有力的措施，比如对金融机构投入债转股的资金实行贴息或补助，以提高金融机构的积极性；对煤炭企业实施债转股的项目实行税收优惠、减免等措施，进一步保障企业的稳定发展，巩固债转股成效。有些金融机构已把负责债转股的部门，由注重于风险控制的信贷部门，改为更关注未来收益的股权投资部门，也是创新思维的具体实践。

2.5 坚持历史思维

从当前政府对证券市场的管控和煤炭企业的现实来看，煤炭企业目前整体上市难度较大。但是，从市场经济发展的历史来看，提高资产证券化率是发展的趋势。目前我国上市公司已超过3300家，总市值突破62万亿元，成为全球第二大资本市场。但总体上看，我国证券化率还不高，到2016年底只有65.37%，比美国的147%、印度的近70%都低，所以我国资本市场必然还会有大的发展。现在政府是在对证券市场进行规范，使之更符合市场经济和证券化的本质属性。煤炭企业要做的是，练好内功，积极准备，积蓄力量，抢抓机遇。

2.6 坚持战略思维

(1)从政府到金融机构、煤炭企业，都要清醒地认识到，在可以预见的较长时期内，煤炭仍是我国最可靠、最经济也能够做到是最清洁的能源，其主体地位不可改变。对“减煤化”和“去煤化”的观点，要认识到其局部性和局限性，共同加强舆论引导，增强全社会对煤炭清洁生产和利用的信心，增强对煤炭企业更好更强的信心，增强对债转股未来预期的信心。

(2)要坚持“发展是第一要务”。无论是供给侧结构性改革，“三去一降一补”，还是债转股，最终的目的还是要促进煤炭企业的发展，使企业更好更强更大。

(3)煤炭企业要树立战略发展观，善于通过企业资产优化组合，促进债转股的落实，为企业持续发展奠定基础。

[1] 岳福斌.煤炭企业债转股落地难根源探析及其对策[J].中国煤炭，2017(11)

[2] 李伟.优化负债结构的经验与建议[J].中国煤炭，2017(11)

[3] 茹刚.大型国有煤炭企业实施市场化债转股的若干思考[J].煤炭经济研究，2017(4)

[4] 马富国.科学推进市场化债转股 有效降低煤炭企业杠杆率[J].中国煤炭，2017(11)

[5] 赵福堂.陕西煤业化工集团债转股的做法与体会[J].中国煤炭，2017(11)

[6] 栗兴仁.山西焦煤集团市场化债转股项目的基本模式[J].中国煤炭，2017(11)

[7] 高新阳.煤炭企业稳步推进市场化债转股策略研究[J].会计之友，2017(22)