轨道交通PPP项目资产证券化：问题与对策

一、前 言

2014年中央提出新型城镇化战略，战略规划中明确提出：按照优化结构的要求，在城市群内部建设以轨道交通为骨干的运输网络①。此后，全国大中城市都在城镇化的进程中加快建设轨道交通。一方面，轨道交通凭借优越的乘车环境、准确的出行时间、庞大的运载能力已在发达国家取得良好运行效果；另一方面，轨道交通存在初始投资大、建设周期长、投资回收慢等问题，使得各地方政府急需利用PPP模式吸引社会资本参与轨道交通建设。基于目前国内外轨道交通PPP的实际运营情况，利用传统的BOT模式开发轨道交通PPP项目是不可持续的，如何吸引社会资本参与轨道交通建设是值得讨论和深入分析的问题。有效降低轨道交通的融资利率，减轻融资压力是吸引社会资本参与轨道交通PPP项目的重要手段。相较于过去传统的融资模式，例如抵押、质押、发行债券等被动方式，利用资产证券化主动融资可以为轨道交通PPP项目提供一种全新的融资模式，进而打破社会资本进入轨道交通的障碍。

资产证券化最早始于20世纪70年代的美国，并且在西方发达国家逐步得到认同，并认为是20世纪最伟大的金融创新。我国资产证券化起步较晚，从2004年开始起步，中间历经美国金融危机受到抑制，直到2012年才开始逐步普及。但最近几年，资产证券化发展势头迅猛，从2012年不到300亿的规模到2016年7000亿的规模，2017年前10个月，我国资产证券化发行总金额就已经突破了10000亿人民币的大关。但是，我们也应该清醒地认识到资产证券化同样存在自身的问题。本文拟从轨道交通PPP项目需要资产证券化的原因、轨道交通PPP项目资产证券化存在的问题、轨道交通PPP项目有序开展资产证券化的政策三个方面进行论述。

二、文献综述

关于资产证券化增加资产流动性的论述。迈尔斯和麦基里夫［1］认为将项目的运作风险通过打包和分层的方式可以切割项目风险，并且将打包后的资产出售给不同风险的偏好者可以提高交易的匹配程度。德玛尔佐和德芙里［2］的研究显示，发起人拥有的私人信息将会降低证券的流动性。换句话说，证券的流动性取决于证券价值对发行人拥有的私人信息的敏感度。邹晓梅等［3］认为与贷款借债不同，资产证券化将分散的基础资产打包与分层，这样可以消除单个资产的异质性风险，从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。

关于资产证券化降低融资成本的论述。戈登和彭那基［4］最早提出PPP项目资产证券化，承认相较直接发行债券，PPP项目资产证券化，操作复杂有一定的劣势，但是可以通过有效的信息公开，规避发债过程中可能存在的寻租以及交易成本。阿查里亚［5］认为资产证券化不仅帮助美国轨道交通运营节省了融资成本，还有助于盘活存量资产、丰富证券市场的融资品种。帕格诺和沃尔平［6］认为，单从融资压力方面来看，资产证券化与发行债券的利率差别不大，有时资产证券化还略高一些，但是，从长期看由于资产证券化能够盘活企业的资产利用率，这是发行债券所不具备的功能。程鹏、刘淼［7］认为，推动试行PPP项目资产证券化能够刺激我国债券市场的规范化发展。长期以来，由于市场缺乏利率弹性以及地方政府的特殊属性，债市出现零违约的不正常现象，导致债券市场发展愈发畸形，而资产证券化的出现能够在一定程度上挑战传统发债的模式，有助于债券市场的自我完善。

关于资产证券化仍需改进的论述。戈登和梅特里克［8］提出资产证券化是将国家的货币市场、产业市场、信贷市场相互结合的产物，将过去相对独立的市场整合在一起，对国家的金融水平以及金融风险控制有很高的要求，如果过快实行资产证券化容易造成系统性风险。沙欣［9］认为如果国家自身的产业经济实力不济或者监管不严格导致信息披露问题，贸然推行资产证券化容易导致整个市场违约事件激增从而产生金融风险。基斯［10］和拉金［11］在总结2008年美国次贷危机爆发的原因时，都指出次级债的比例在美国房地产资产证券化过程中所占过高是导致危机爆发的原因。在后危机时代，随着以维护金融稳定为目标的宏观审慎监管不断强化，机构型监管也必将向功能型监管过渡。［12］

之前的学者研究成果，对如何推进资产证券化做了非常多的有意义的研究，并且为将来的研究提供了依据。但是，目前学界缺乏对特定行业资产证券化的研究。相较于传统的银行贷款以及发债等融资模式，资产证券化更加适合未来我国轨道交通等基础设施PPP项目的建设。

三、轨道交通PPP项目需要资产证券化的原因

（一）轨道交通PPP项目面临资金压力持续增大的风险

轨道交通目前急需社会资本进入参与PPP项目，很重要的一个原因在于对资金的强烈需求。我国此轮修建轨道交通的主体是二线城市，2016年二线城市轨道交通的平均造价约6亿元/公里，而每公里轨道交通辐射的广度最多为8万人，以800万人口的我国二线城市估算，则需要至少100KM的轨道交通，每个二线城市修建轨道交通的总造价就将达到惊人的600亿元②。

进一步估算，由于城市轨道交通主体结构网络的修建年限一般不超过15年，即平均每年的修建成本达到40亿元。其中，政府财政支持的力度通常不会超过40%，轨道交通需要自筹剩下的60%，每年约25亿元的建设费用。目前，轨道交通集团通常的做法就是以资产向银行抵押贷款或者通过资产运作在二级市场发行各种债券。截至2017年6月，我国已经公开发行47支轨道交通债券，依然存续的轨道交通债券总规模超过500亿元③。但是，无论直接贷款或通过二级市场发债都需要轨道交通公司提供资产信用抵押。而从长期来看，轨道交通建设的时间和运营的时间都很长，通常都需要多次发债或贷款来维持每一条线路的建设，而持续的通过资产信用抵押会导致企业的资产负债率攀升进而影响轨道交通企业的评级状况，一旦评级状况被调低至AA-或是更低，轨道交通无论以哪种方式从市场上获取资金，都将付出沉重的融资成本，而资产证券化很好地解决了这一问题。

轨道交通PPP项目无论从银行贷款或是资产信用抵押借债都是一种从负债端融资的方式，而资产证券化最大的优势在于它改变了已有的融资模式，是一种提前将未来收益变现的方式，可以理解为提前变现应收账款。所以，资产证券化可以是一种资产端的出表④融资方式，轨道交通通过资产证券化融资不仅不会增加资产负债率反而有助于降低资产负债率，进而可以通过资产证券化提高自身的评级水平，为后续可能的借债或银行贷款降低融资成本。

（二）社会资本进入轨道交通PPP项目依然存在壁垒

目前，民间借贷利率在实际中都会在市场基准利率的基础上有所上浮。至于上浮的比例视企业的级别而定，但上浮20%是很普遍的现象。这导致民间企业在贷款时，会承担更重的资本压力，而且还需要花费大量的时间、精力、财力处理各种贷款时可能面临的审批问题，增加了企业融资时的交易费用。另外，抵押贷款或是负债对于基础资产评估的上限一般不超过50%，所以民间企业通过贷款或是抵押资产获取资金的额度有限，不能很好地弥补资金缺口，进而产生进入壁垒。

资产证券化相对于传统融资的一个优势在于信息公开透明，运作资产证券化的企业虽然在前期需要支付一定的费用给券商、律所、会所等中介机构，但是由于其在前期建立了完备公开的企业运作模式，有效降低了后续操作中获取资金的难度。而且，国家出台了鼓励资产证券化的文件，最重要的一点在于资产证券化可以按照未来现金流收入的80%进行融资，很好地缓解了民间企业参与轨道交通PPP项目前期资金的压力，这一点在实践中显得非常重要。

社会资本很难进入轨道交通领域的另一个障碍在于退出困难，由于初始投入的资金量很大，导致私人企业在参与轨道建设的同时必须从其他项目或资产中筹借资金，但是企业在实际运作中肯定会遇到资金紧张的时候，如何能够合理运作，完成资产调配对私人企业非常重要。目前，轨道交通PPP项目的融资局限使得社会资本缺乏公平合理的退出路径。

轨道交通PPP项目理论的退出路径主要有：上市发行股票、股权转让、发行票据三种方式，但实际上三种方式的可操作性都不大。首先，我国尚未有轨道交通企业发行股票的先例，原因在于目前我国轨道交通公用事业性质依然明显，导致全国的轨道交通除香港地铁外都处于亏损状态，所以不可能具备上市发行的条件，要想真正实现轨道交通的整体打包上市，必须为轨道交通集团注入其他资产，使其满足连续三年盈利的要求，其难度可想而知。其次，股权转让的方式会产生政府兜底的隐含意义，可能会使得债务问题最终由政府买单，这种方式政府很难答应。再次，发行票据对于参与PPP项目的社会资本来讲门槛很高，原因在于发行票据必须满足主体信用评级为AA，且待偿还债券余额不超过企业净资产的40%的条件。即使满足上述条件，企业发行票据时又会出现各地轨道交通集团信息不透明的问题，因为参与PPP项目的社会资本基本只有修建一条线路的实力，而且只是承担一条线路30%～40%的出资比例。但是，现行的监管规定又要求票据发行需要以轨道交通集团为主体，并不能切割资产，所以实际操作的难度比较复杂。

资产证券化在退出保障方面的优势在于，采用结构化设计未来现金流入。资产证券化产品通过预计未来的发展需求，将现金流结构化设计处理成不同等级和期限的产品，从而可以提前获得未来的大部分收入。资产证券化提前将社会资本可能面对的经营风险释放，再通过设计不同年限的资产信用抵押债券，随着轨道交通PPP项目盈利的增加而逐步返还前期所垫付的资金，对于社会资本而言可谓非常有吸引力。

（三）资产证券化能够带动轨道交通立体化开发

目前，我国轨道交通PPP项目仍处于探索阶段，可以适当地对参与轨道交通建设的社会资本让利，但是如何调控政府的支持力度却很难拿捏。社会资本参与轨道交通PPP项目的盈利难题是制约轨道交通PPP项目实际运行的首要问题。依据国外的经验，可以通过轨道交通与地上商业综合体的立体化开发来弥补地下项目存在的资金压力。从社会资本参与的轨道交通线路中选取几个站点修建与地铁站出口贯通的商业综合体，通过地上项目的获利弥补地下建设的资金需求。从理论以及国外的实际经营情况分析，立体化开发无疑是能够真正吸引私人资金作为社会资本参与轨道交通PPP项目可持续发展的路径。但是，此种方式目前很难在我国完全照搬。国外修建轨道交通都是需要议会、国会反复讨论的项目，不可能同时在20个城市同时推进轨道交通等大型项目。即使经济实力已取得飞速提升，我国也难以在每个修建轨道交通的城市都找到能够在参与轨道交通PPP项目的同时，再独资修建立体化地上项目的社会资本。

资产证券化却可以解决上述难题，随着2016年 《国务院关于积极稳妥降低企业杠杠率的意见》的出台，商业地产可以通过资产证券化打包出售，提前将预计的现金收入投入建设。目前，商业地产已经可以通过结构化未来收益打包上市提前获取未来收入。商业地产资产证券化最高可以实现超过80%的比例，而同样级别的资产通过借债只能达到50%～60%的水平。

四、轨道交通PPP项目资产证券化存在的难点

无论从理论推断或从国外轨道交通PPP项目成功运营的经验分析，都可以看出资产证券化将是此类项目未来的融资方向。但是，在我国实际操作轨道交通PPP项目资产证券化，还存在亟待解决的问题。

（一）轨道交通PPP项目周期与现存资产证券化产品周期不匹配

我国已经签署的关于PPP项目的《特许经营协议》通常约定合作时间为20～30年，而资产证券化产品的设计期限通常为5～7年，极少数产品能够延长到10年。通过立体化开发可以在一定程度上通过出售或出租地上底层商业店铺缓解建设压力，但如果能够发行更长期限的资产证券化产品，一定会缓解企业每期还款的资金压力。轨道交通PPP项目的收益现金流呈现断点上升的态势，每建成一条新的线路，辐射人口数量的增加会带动原有线路的收入。所以，现有资产证券化产品的时间不能很好地匹配轨道交通PPP项目的运营周期，会对实践落实轨道交通PPP项目资产证券化造成阻碍。

（二）部委权责交叉导致基础资产标准化难以落实

长期以来，我国大型基础设施建设都需要经过发改委和财政部两个重要职能部委的审批与支持，轨道交通PPP项目尤其如此。两部委为推动社会资本参与基础设施建设尤其是轨道交通基础设施建设做了很多工作，但是发改委与财政部的权责交叉问题已经阻碍了PPP项目的发展。两部委对公用事业基础资产的规定文件存在定义不一致的问题，导致轨道交通PPP项目长期都不能开展基础资产的结构化整理。直到2016年8月，两部委才第一次共同出台文件⑤明确了对地方政府的支持力度及方式。随后，两部委又共同出台多部文件明确双方的职责，即公用事业性质更强，需要更多政府支持的PPP项目按照财政部的规定执行；盈利预期高，强调推进速度的项目按照发改委的办法操作。但是，轨道交通PPP项目需要政府财政支持以完成主体建设的资金配套，同时社会资本对项目进度有很高的要求，导致在实际操作中依然存在两部委权责不明的问题。而具体实施办法不出台，资产证券化操作过程中的基础资产标准化就无法实施，进而导致轨道交通PPP项目开展资产证券化受阻。

（三）轨道交通PPP项目收费权提前抵押与现行法规冲突

轨道交通作为未来城市基础设施的核心，在整体框架搭建好之后，可以提供稳定的现金流。资产证券化虽然可以为轨道交通PPP项目提前获取建设资金，但是监管部门对项目施工进度有一定的要求，即轨道交通PPP项目建设的初始资金通过资产证券化的渠道获得还未有先例。而参与轨道交通PPP项目的社会资本如果获得长期的经营权，几乎都会将未来收入的一部分抵押给银行以获得基础设施的修建资金。但是，现行《基础资产买卖协议》明确规定开展资产证券化的项目，必须在上市流通之前解除基础资产的抵押以及质押，如何协调这一潜在矛盾将影响轨道交通资产证券化能否落地操作。

（四）轨道交通PPP项目能否落实破产隔离制度尚不明确

破产隔离制度通过将项目未来收益与SPV（特殊实施实体）采取类似防火墙的隔离保护措施，使得发行的资产证券化抵押证券不会受到项目主体经营的影响，并且通过第三方信用增级，保证资产信用抵押证券按时还款。根据我国学者付焕和王静［13］的测算，完全实现破产隔离的项目相对于没有实现破产隔离的项目，融资利率可以降低0．66%，这对于动辄几十亿的轨道交通融资而言，具有非常明显的优势。但是，对于轨道交通PPP项目而言，破产隔离的SPV主体如何界定仍需要明确具体细则。民间企业作为社会资本参与轨道交通只涉及一条线路，轨道交通集团是否愿意为单一线路的PPP项目实施破产隔离也值得讨论。

五、政策建议

如何解决上述问题，加快落实轨道交通PPP项目的资产证券化，对于减轻我国轨道交通建设的资金压力，加快轨道交通建设速度都有着非常明显的意义。

（一）试点长周期资产证券化产品，利用立体化开发灵活发行资产证券化产品

证监会应尽快允许20年期限的PPP项目资产证券化产品发行，通过试点可行、稳健、有保障的项目来推动PPP项目资产证券化长周期产品的落实。资产证券化长周期产品可以利用现阶段国家鼓励资产证券化的政策，采取灵活的还款方式（过手型/摊还型）来缓解还款压力。如果短时间内轨道交通PPP项目很难放开年限，则可以通过立体化开发的商业地产通过地上项目发行CMBS产品或类REITS产品⑥来解决PPP项目资产证券化的周期问题。中信证券承销的世茂国际ABN2017-1以及兴业信托承销的世茂国际ABN2017-1，都是20年期限的商业地产抵押证券，分别成功募集了21亿元和65亿元⑦，不仅资金筹集方面可以满足轨道交通PPP项目的需求，期限方面也可以覆盖轨道交通PPP项目的运营时间。

（二）明确以发改委模式落实轨道交通PPP项目

短时间内从部委层面很难解决权责交叉的问题，尤其在推进产业升级和加快城镇化的关键时段。未来也许会出现类似英国PPP商业协会的自律组织，但目前解决这一问题的关键在于明确PPP项目模式是未来轨道交通的主要模式，从而可以逐步将PPP模式修建的轨道交通与政府独立修建的轨道交通分开管理。政府独自建设的线路需要大量的财政补贴，也很难开展资产证券化，所以依然以传统的贷款、发债模式为主，按照财政部的要求管理；采用PPP模式修建的轨道交通为了吸引社会资本参与建设，应该按照发改委的办法操作，落实轨道交通基础资产的标准化流程，加快轨道交通PPP项目实现资产证券化的速度。

（三）引入市场机制缓解收费权提前抵押问题

虽然资产证券化是一种很好的融资工具，可以帮助参与轨道交通修建的社会资本提前将未来的大部分收入变现，但是资产证券化原则上不能作为第一期的建设筹措资金。所以，参与轨道建设的企业必须能够以自有资金覆盖初期轨道交通PPP项目大部分的建设费用。另外，随着发改委在2017年提出鼓励市场多元化资金进入轨道交通PPP项目，即使社会资本在建设初期面临短期的资金压力，也可以通过私募基金或投资银行等过桥资金进行短期拆借以弥补项目初期面临的资金压力。

（四）完善破产隔离制度

短时期内，城市轨道交通建设的主体依然以政府为主。轨道交通整体破产的概率几乎不存在，但是破产隔离制度主要是为了审查经营轨道交通项目的社会资本是否存在破产风险。所以，为了确保轨道交通PPP项目资产证券化能够实际操作，应该转变现有的SPV的主体隔离认定。轨道交通集团和社会资本首先按照约定出资比例设立联合体公司，再由联合体公司剥离出优质的SPV（特殊目的实体），SPV的隔离从属认定从轨道交通集团转变为轨道交通集团和社会资本共同设立的综合体⑧。此种操作办法可以在满足监管的条件下，更好地落实实践操作细节。

注释：

①参见《国家新型城镇化发展规划》。

②数据来源：《城市轨道交通发展蓝皮书2016年版》，前瞻产业研究院。

③数据来源：Wind债券板块。

④“出表”：不将融资的体量记在负债段，而是资产端。资产证券化可以选择出表降低负债率或者不出表加大体量，关键在于基础资产的整合需要以及是否可以实现真实出售。

⑤参见《国务院办公厅关于对真抓实干成效明显地方加大鼓励支持力度的通知》。

⑥CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）：商业地产贷款证券化；REITS（Real Estate Investment Trusts）：房地产投资信托基金。由于监管政策所限，我国目前只能采用类REITS的办法。

⑦参见中国资产证券化分析网https://www.cn-abs.com/Deal/SecuritySummary.aspxdealid=1688¬eId=6635。

⑧该办法类似于目前实际操作的双SPV法，可以参考“长江楚越—中百”项目。

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