美国CDS市场发展对中国的启示

【摘 要】 CDS是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。本文介绍了美国CDS市场发展历程及其金融危机后的改革举措，并对中国的CDS的发展提出相关建议。

【关键词】 信用违约互换 信用風险缓释工具 对手风险

一、美国CDS市场发展历程

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS），是进行场外交易的最主要信用风险缓释工具之一，是一种能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约。在交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用，而当参照实体一旦出现信用类事件，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。CDS在20世纪90年代初期，雏形已产生。全球金融危机是CDS市场发展的转折点，而全球CDS市场与美国市场的发展历程基本类似，大致可以分为三个阶段。

（1）初级发展阶段（1995—2004年）。20世纪90年代初，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）提出了信用衍生品原理、机制，CDS的雏形开始出现。1996年，CDS在美国当地银行第一次使用，经美国货币监理署（OCC）调查，当时CDS市场规模为100亿美元。1995年JP摩根用CDS将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。1999年ISDA创立标准化CDS合约。起初，监管部门并不认可其风险缓释功能。但亚洲金融危机、安然及世界通讯公司等事件中运用CDS的大型银行避免了大额损失，之后更多机构进入市场。网络泡沫破裂和“911”恐怖袭击后，美联储执行低利率政策，CDS市场获得发展。

（2）过度投机阶段（2005—2008年）。这一阶段，美国信用衍生品市场名义总额增长约4倍，CDS占信用衍生品未清偿名义总额的绝大部分，因此可认为CDS市场增长了约4倍。CDS交易出现重要变化：一是市场情绪乐观。卖方仅在参考事件发生后才有赔付资金流出，由此大量卖方进入市场，CDS供应压力加大，从而导致定价严重脱离参考资产资质、报价偏低而难以补偿潜在风险，其中对冲基金、保险是CDS最大卖出机构，随着市场扩容，判断卖方资质变得较为困难。二是CDS脱离原来标的资产交易，不再是单纯避险工具。据ISDA估计，截至2007年底，全球未到期CDS合约名义总值为62.17万亿美元，而公司债、市政债、结构性投资工具市值不到25万亿美元，大量合约无真实债务对应。三是参考资产拓展到如CDO、MBS等结构性工具，后续放大了次级抵押贷款违约的负面影响。四是银行参与CDS主要为交易获利，对冲基金等投机交易频繁，有些合约甚至被转手十多次。

随着美国CDS市场的“过度”发展，CDS从原先的规避信用风险和套期保值的信用衍生品工具变成了投机工具，缺陷暴露出来。一是过度集中系统风险。大量CDS合约充斥在市场内，使信用风险高度集中在资金和实力较雄厚的保险公司和金融机构，从而形成信用风险链。如果市场风险在经济衰退期间集中释放，这些公司将面临巨大的保险赔偿，从而对市场流动性造成较大负面影响。二是高杠杆化。CDS合约成本远低于其标的的风险和收益，投机者容易因为CDS的高杠杆性陷入财务危机，降低了市场流动性，影响整个金融市场的稳定性。三是产品过度复杂、信息不对称。一项CDS合约的定价就需很复杂的经济数学理论公式进行计算，而CDS还衍生出更多不同种类的信用衍生品，可在市场中组合其他金融工具一起使用，生成更复杂的衍生合约。投机者想要完全掌握CDS和相关产品是很难的。

（3）短暂调整后平稳发展阶段（2009年至今）。美国次贷危机爆发期间，部分CDS卖方资质下降，由于缺少净额结算机制，若基础资产违约，赔付规模可能很大。美国前五大行的CDS交易额在全市场中占比高更使风险集中，交易对手风险猛增，参与者大量对冲未平仓头寸以规避风险，各银行、投行为减小风险和繁杂手续，将同类CDS交易归类对冲抵消，对结构化产品需求降低。美国商业银行的信用衍生品名义总值在2009年各季度均低于上年同期，市场开始萎缩。危机中，CDS由投机回归风险管理的初衷，产品结构趋于标准化，单一名称CDS（Singlename CDS）等简单产品占比提升；推行中央对手方清算，降低交易对手方风险；推行票息标准化，按固定票息和前端费用的方式交易，便利CCP清算、提高对冲效率；ISDA完善标准文本，建立“信用衍生产品决定委员会”以解决争议，引入强制拍卖结算，解决现金和实物结算缺陷以及信用事件认定等问题。危机后，信用衍生品名义值下降，5年期以内的投资级参考资产占比提升，投机性降低；中央对手方清算比例上升，但双边清算仍是主流，这与合约差异化性质有关。

二、美国CDS市场改革

金融危机后，ISDA等吸取经验教训，对CDS的文本、事件认定、交易、结算、票息等进行了规范。（1）文本制订。ISDA分别推出《1999年信用衍生品定义文件》和《2003年信用衍生工具定义文件》。2009年3月和7月ISDA分别发布《信用衍生产品决策委员会与拍卖结算补充文件》和《信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》，引入信用衍生品决定委员会、拍卖结算机制，并发布对应的“大爆炸”议定书和“小爆炸”议定书，签订议定书则视为自动试用2003年的定义文件，并于2014年在上述补充文件的基础上制订了《2014年信用衍生工具定义文件》。（2）事件认定。为减小信息不对称、风险承担能力差异所带来的对信用事件认定的差异，ISDA发布了《信用衍生产品决定委员会规则》，建立了决定委员会作为具备相关知识和经验、被市场参与各方广泛认可的协调组织者，由其决确定信用及承继事件、发生时间、拍卖结算条款等问题。（3）拍卖结算。为解决信用事件发生后参考债务最终价格难以确定、可交付债务价格扭曲问题，“大爆炸”协定书引入了拍卖结算，即采用公开透明的拍卖结算得到唯一最终拍卖价格取代最终价格，拍卖结算成为优先结算方式，仅有特定交易方式的合约才能由双方自行约定现金或实物结算。拍卖结算方式可使同一公司的相反头寸相互抵消，大幅降低结算现金流，提高结算效率，也避免实物交割对可交付债务价格、需求的扭曲，价格确定方式公允透明，其确定的回收率较好地反映了风险和债券价值。（4）票息设定。ISDA为提高CDS现金流标准化程度，以及便利合约间轧差、替代、清算等，将CDS指数采用的固定票息拓展到单一名称CDS，把北美市场投资级、非投资级票息分别固定为100BP、500BP，而欧洲另有投资级、非投资级票息25BP、1000BP品种，其余票息可通过前端付费体现，降低了对同一参考实体不同合约的息差差异带来的净票息损失风险，仅体现为前端费用。（5）清算制度。在双方达成交易后，中央对手方分别与之订立新合约代替既有双边合约，买卖双方法定对手方为中央对手方。在交易网络密集度提高时，这降低了风险敞口，也便于隔绝和处置违约事件及其影响。2008年12月，伦敦国际金融期货与期权交易所执行指数型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲际清算所被美国证监会接纳为CDS中央清算机构，随后也负责清算欧洲的CDS。（6）市场透明度。2010年7月通过的《多德—弗兰克法案》将场外衍生品市场纳入监管，把美国的豁免商业市场（ECM）、金融衍生品交易执行设施（DTEF）、豁免交易市场（EBOT）纳入互换执行设施（SEF），多于一个参与者使用的设施都需注册成为SEF。鉴于双边衍生品合约流动性较低，SEF采用双边报价、计算机自动匹配、订单条款协商协整和分类归并。endprint

之前由于缺乏机构汇集CDS交易信息，CDS大多也不反映在资产负债表中，因此以资产负债表为基础的监管难以奏效，OCC、BIS等机构公布的数据多由交易商等主动报告，致其无法全面掌握情况。2008年美国财务会计准则委员会引入或补充了FAS161和157号准则，要求披露交易对手风险及基础债券信息，改善了公允价值计价情况。2009年国际会计准则理事会修订衍生品相关准则，要求评估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需报告至受监管的信息存储机构，经主要交易信息系统公布信息，其中美国证券托管结算公司的数据覆盖大多数交易。

三、美国CDS改革经验对中国的启示

2010年10月29日，我国银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“《指引》”）创设了一种信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。这类似于信用违约互换，标志着我国信用风险管理工具的诞生，是中国版的CDS。为完善市场信用风险分散、分担机制，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。同时，为降低市场参与者开展信用风险缓释工具交易的文件起草沟通成本，提高交易达成效率，交易商协会还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》。

通过对美国CDS市场发展历程的梳理和市场改革的经验，可对中国CDS市场的发展有所启示。

（1）监管思路方面，坚持底线思维，发挥市场智慧。建议在审慎評估风险且风险可控的前提下，将部分较低风险的产品创设权授予市场，运用市场机制推动创新；监管主要侧重于风险防范、市场准入管理、参与者适当性管理、推动风险缓释作用发挥等。当然市场机构也应发挥主动性，加强风控自觉性，推动市场化转型。

（2）产品创新方面，扩大参考债务范围。未来推出的信用衍生品可尝试脱离“指定参考债务标的”的限制，扩大参考债务范围，如扩大至同一主体所有债券、实际控制人债券。国际CDS市场中最活跃合约对应的参考资产多为流动性较强的债券、一篮子债券、CDS指数等。对我国而言，信用债由于透明度较高、流动性高于非标、投资人相对分散，是较好的参考标的。可结合实际，在标准票息和付息日、拍卖结算机制、事件认定、标准赔付比率、文本制定等方面给予较多可选的标准化选择，以降低沟通成本，也可推出大部分条款均由双方商定的合约，以利于形成符合实际需求的产品。例如可推出投资级、投机级标准CDS，可选定100家以上有较高违约风险的发债企业为投机级标准CDS的参考实体，以参考实体存续债券规模等为权重，若其中一家违约，则支付相应赔偿。

（3）对手方风险控制方面，实行净额结算，监控对手方风险。建议对适合标准化的部分产品实行CCP和净额结算，中央对手方应具有实力，当然这将使中央对手方面临对手方风险，因此需采用高品质债券担保品管理；将对参与方信用资质的监控纳入中央对手方的日常工作，也可建立信用衍生品市场风险准备金等机制；可制定针对不同权限参与者的行为适当性制度，执行资本金、财务指标、VaR等定性指标，也应对参与者的风险识别能力、管理水平做定性判断。

（4）配套机制方面，建立信用衍生品裁定委员会。建议参考ISDA信用事件决定委员会，建立信用衍生品裁定委员会或类似机构，选择专家和业内人士，对潜在的信用衍生品争议、条款、惯例等做出指引、裁决、处罚等。

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作者简介：李芳（1991—），女，硕士研究生，单位：中央民族大学经济学院，研究方向：金融市场。endprint