我国PPP项目融资模式的探讨

何玉岭　张风丽

PPP（Public-Private Partnerships）是指政府与社会资本合作模式，针对公共服务产品，政府与企业通过法律形式缔结起风险与利益共同承担的一种合作关系，实质是政府积极利用社会资源，提高公共服务水平的一种政府融资模式。然而，由于公共产品服务资金需求量大、收益期年限长，提供民间资本的企业承担着巨大的经营运行风险，且PPP项目积极参与者仍是国有企业，盘活民间资本的目标并未达到。因此，PP项目资产证券化成为当前PPP项目融资模式创新的热点。PPP项目资产证券化之路是否能够正如预期：扩大PPP项目的融资渠道，盘活民间资本，对PPP项目的风险进行分散。本文将对我国PPP项目资产证券化进行理论和现状分析，讨论PPP项目资产证券化的利与弊。

一、资产证券化的理论分析

1.资产证券化的界定。资产证券化（Asset Securitization）即为“将资产进行证券化包装，资产所有者通过转移资产自身风险和转让资产部分收益的方式将资产以债券等形式以增强资产的变现能力，提高资产的流动性。”其是在信用化时代对金融方式的一种创新。Gorton and Metric（2012）指出，资产证券化通过模糊贷款与债券的界限，对金融中介的传统融资模式进行变更，对传统金融中介理论提出了巨大挑战。

2.资产证券化的理论梳理。信息不对称假说：关注资产证券化交易中的信息不对称问题。Akedoff（1970）指出当交易双方存在信息不对称时，很可能会出现逆向选择，最终导致特定商品的交易市场萎缩。De Marzo（2005）认为组建资产池具有“信息毁灭效应”和“风险分散效应”。在理想情况下，资产证券化通过创造信息不敏感资产，将流动性差、信息敏感的资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，从而提高信贷市场的流动性，拓宽金融中介的融资来源。然而，在美国次贷危机之后，有学者认为当外部存在明显的不利冲击时，资产支持证券很可能从信息不敏感资产转变为信息敏感资产，从而使得资产支持证券的流动性下降。与基础资产有关的不利的公共信息可能造成信息不敏感债券转变成信息敏感债券，进而导致债券的期望价值下降。为了防止内生的逆向选择，投资者将降低债券的预期收益，从而导致债券的交易量下降，这将导致冲击被放大，甚至引发金融危机。

便利收益假说：强调证券化产品在担保品交易中的重要性，金融体系偏好于对安全性资产的需求。资产证券化通过打包与分层，消除基础资产中单个资产的异质性风险，使得资产支持证券标准化，其证券价值较为稳定，被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。Pozar（2011）指出，伴随着全球化和资产管理的兴起，机构资金池的规模大幅增加。由于存款保险的额度有限，资产管理者倾向于投资存款替代品。影子银行通过信用转化、流动性转换和期限转换等功能创造出新的、短期的、私人担保的存款替代品。然而，在满足投资需求的同时，资产支持证券存在显著的期限错配、顺周期性，提高了金融系统的脆弱性。Gorton and Metrick（2009）研究发现在次贷危机中回购交易中抵押品的预留扣减率大幅上升，资产支持证券的折扣率变化尤为明显。由于抵押品的折扣率與金融机构的杠杆率负相关，导致当抵押品折扣率大幅上升时，金融机构的杠杆率会急剧下降，从而迫使金融机构抛售资产。

二、我国资产证券化和PPP模式现状

1.资产证券化的现状分析。我国资产证券化业务因制度背景有其与国外不同的特殊性。2005年刚起步的国内资产证券化业务随着美国次贷危机的爆发陷入了停顿。直至2013年5月，中国人民银行宣布重新启动资产证券化。2013年8月，李克强总理在国务院常务会议上宣布要进一步扩大信贷资产证券化试点工作，标志着中国资产证券化业务进入繁荣发展的时期。在2014年由银行业为主导的信贷ABS率先试水，在2015年后企业ABS后来居上，至2016年成为国内资产证券化业务的“先头兵”。然而在对2016年企业ABS进行分析时，以基础设施建设收益权为标的资产的ABS业务进展企业ABS 2016年发行量的7%。然而在PPP项目资产证券化存在巨大的发展空间的同时，国内投资者却用“钱”投票，说明国内投资者对PPP项目证券化持犹疑态度。同时2016年出现了首单企业ABS违约事件：在上交所挂牌交易的“14益优02'未能在2016年5月29日到期日完成兑付，未披露收益分配和兑付公告。“14益优02”正是以大桥通行费收益权作为基础标的资产的资产支持证券。

2.PPP项目实施状况分析。根据全国PPP综合信息平台所披露的数据，可以看出PPP项目大部分处于识别和准备阶段，小部分处于执行阶段。从2016年开始，其处于逐渐攀升的状态，表明在国家积极鼓励推行PPP项目的背景下，PPP模式正在推广化。截止到2018年7月，全国共成交了183个PPP项目，共计1923.97亿元，全国范围内公布中标的PPP项目已达到11.52万亿元，总个数为7904个。7月PPP落地项目规模较上月有所增加，但项目个数有所下降。根据财政部和发改委发布的PPP指导意见，PPP项目主要投向城市基础设施和公共服务领域。其中，交通运输行业累计成交1096个PPP项目，累计金额为34507.3亿元。市政工程行业累计成交3292个PPP项目，累计金额为34450.9亿元。城镇综合开发行业累计成交3554个PPP项目，累计金额为16376.2亿元。

三、PPP项目资产证券化的模式分析

1.PPP项目普遍存在投入资金大、资金回收期长的问题。在国家鼓励社会资本进入公共产品领域下，大部分社会资本仍处于驻足观望的状态，且参与进入PPP项目的社会资本大多来源于国有企业，其资产仍属于“国”而非“私人”。

2.PPP项目的资金来源一般包括财政支付和参与企业自有资金投入。然而面临PPP项目投入资金大，参与企业虽具有管理运营的优势，却缺乏项目营运资金。企业传统的筹资方式包括银行借款、发行债券以及权益融资。因存在银行信贷歧视，民营企业较国有企业很难融得银行资金。同时由于项目风险大，银行借款和发行债券会导致企业较高财务杠杆，增加企业倒闭破产的风险。权益融资虽然不会提高企业的财务杠杆，但是会稀释原企业股东的股权。在这种情形下，企业的筹资成本无疑会高于项目本身的筹资成本，削弱企业参与PPP项目的积极性。

3.金融创新工具一资产证券化无疑是占优的选择。SPV在法律认可承认的前提下购买重组后的资产池，缓解了企业在PPP项目资金投入上的财务风险。同时由于SPV的存在，降低了PPP项目资金链断裂的风险，确保了PPP项目稳定推行实现其相应的收益。从投资者的角度来看，SPV降低了投资项目的风险，同时由于SPV的主体往往具有高于原资产持有人的信用等级，这能够提高投资者的投资积极性，从而实现政府、企业、SPV以及投资人的共赢局面。在这样的背景下，国家稳步推出PPP项目资产证券化的政策。就目前而言，国内PPP项目资产证券化的模式主要包括以下两种：①资产支持专项计划，指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以资产基础所产生的现金流为支持，发行资产证券化产品的业务活动。由证监会负责监管资产支持专项计划业务，但在具体实施中不要求对具体产品进行审核，产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核，并由基金业协会负责事后备案管理。②资产支持计划，是将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立支持计划，合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动。

四、結论

虽然PPP项目资产证券化能够实现政府、企业、SPV以及投资人的共赢。但是因其自身未来现金流的不确定性大、资产支持证券的期限较长，会使得PPP项目资产证券化的进程充满坎坷。项目未来现金流的不确定性可能会导致“劣币驱逐良币”，从融资维度来看不利于优质项目融资，提高金融系统的脆弱性；从宏观经济角度来看，优质项目融资更为困难，会降低公共产品的质量，降低财政资金的使用效率，不利于经济的长远发展。PPP项目资产支持证券的期限较长可能会导致其融资更多来源于投机者的投机需求，进而提高其证券价格在流通市场上的波动性，造成证券流通价格偏离于证券真实价格，造成资产支持证券流通市场上的泡沫，提高金融系统的脆弱性。

基于上述结论，本文认为国家在积极推进PPP项目资产证券化的进程时，一方面需要提高证券化过程中的中介服务质量，降低各级政府对项目证券化的行政干扰，以确保其披露的信息质量真实可靠，降低PPP项目参与者的投机动机。另一方面，国家应当在积极推动资产支持证券再交易的同时，应当加强对流通市场中投资者的监管，降低投资方的投机动机。同时相关金融机构应当积极创新PPP项目的资产证券化业务，看是否有能够缩减项目期限的方法。