尽职调查的正确打开方式

文/王景烨 腾勇 卜曦云

详尽而系统的战略尽职调查与法务、财务、环境以及其他尽职调查一起，能够极大地提高通过收购创造股东价值的能力。“三思而后行”，这才是稳步前进的最好方式。

尽职调查对于项目的投资决策意义重大，详尽、准确的尽职调查将帮助私募股权投资者了解企业情况，减少因双方信息不对称产生的诸多问题；调查结果将成为双方奠定合理估值并建立深入合作的基础。另外，尽职调查会对目标公司的单据、文件等进行系统调查，这本身又是一个保存和整理的过程，无论是对日后的管理还是其他运营都有较大的帮助。

尽职调查的具体内容主要覆盖目标公司的运营、规章制度及有关契约、财务等方面，其中商业运营分析、财务税务情况和法律法务情况这三方面是调查的重点。尽职调查一般包括针对一切与该并购有关的事项所进行的调查分析，我们将对其中三大种类进行剖析：

战略尽职调查：评估目标公司的商业模式及业务前景，其中包括判断市场发展潜力、业务吸引力，以及竞争状况等商业风险；

法律尽职调查：分析合同和其他文件，评估是否存在潜在的法律风险及诉讼案件；

财务尽职调查：判断公司账目是否一致，评估实际资产和负债状况及税务风险。

战略尽职调查

战略尽职调查，又称商业尽职调查，是指专业的管理及咨询团队分析研究目标公司的商业前景和未来发展趋势。战略尽职调查通常由两个独立的阶段构成，每个阶段包括三个主要的部分。

第一阶段：外部环境分析

第一阶段为外部环境分析，其目的是得到详细的市场、客户和竞争对手情况，作为目标公司价值评估的基础。由于第一阶段的三个部分互为补充并可能有所重叠，它们通常会同时进行。例如，客户常常是竞争者信息的最佳来源，因此，在客户分析中进行的访谈会为主要者的分析提供重要的依据。

市场评估的目的是确定目前的市场规模，并预测与目标公司相关的细分市场的增长。评估的第一步是根据目标公司的业务模式对市场进行适当的战略细分。战略细分市场是指市场中需要特定的能力、资产和区域存在进行竞争的部分。因此，一个战略细分市场通常有一系列的竞争者、客户、服务要求或技术能力。

市场评估的最后一步，是通过预测相关战略细分市场的增长来对目标公司销售收入增长潜力的范围进行界定。重要的是，这时不仅要考虑负面因素，比如替代产品或技术的影响，而且必须要考虑正面因素，比如目标公司客户业务的预期增长对收购目标前景的影响。通过市场评估，可以建立一个完善的市场模型，用以确定各个战略细分市场的规模，而这将会为预测目标公司未来的销售收入提供重要依据，并最终影响对目标公司的估值。

客户分析能够为一项并购提供非常重要的深入洞察，因为它考虑了目标公司的客户对其未来购买行为的展望，以及他们对目标公司能否满足不断变化的市场需求的看法。艾意凯咨询通常首先根据市场评估中所建立的战略市场细分对客户进行识别，然后从每个细分市场中选择一部分具有代表性的重要客户进行访谈。访谈的目的是为了了解当前客户的选择标准、客户认为这些标准会如何演化、与竞争者相比目标公司在这些标准上表现如何，以及要使目标公司在未来取得更大的市场份额所需要付出的代价等等。

图1 战略尽职调查的典型问题与活动

竞争者分析的目的是研究目标公司如何在当前和未来的市场竞争中定位，从而进一步衡量项目的价值。这一分析的重点在于对当前的、直接的竞争对手进行分折，但是同样需要考虑新竞争者的进入市场所面临的壁垒和进入可能性，以及新进入者可能对目标公司构成的威胁。分析的最终目的是确定竞争对目标公司所构成的威胁以及存在的机会，并将这些潜在威胁和机会在之后的公司估值分析中一一量化。

战略尽职调查的前三个步骤需要做得多详尽？答案取决于两个考虑：1）你对目标公司及其所处的市场有多了解？2）收购交易的绝对价值有多大？交易的相对规模（与收购方拥有的资源相比）有多大？

如果不考虑其他因素，目标公司在产品、服务、客户、竞争对手或地域上与收购方核心业务的差异越大，战略尽职调查就越要周密彻底。同样，需要股东和投资者投入的财务资源越大，战略尽职调查就越要详尽。而对于与收购方已有核心业务相近，在所熟悉的地域，以及所需财务投入较小的收购项目，第一阶段的工作量可以大幅减少。

第二阶段：公司估值和谈判

第二阶段为公司估值和谈判，其目的是利用第一阶段所获得的战略信息，来确定一项收购真实的价值创造潜力，并在谈判过程中作出有根据的决定。这一阶段有三个独立的部分。

估值分析——在对目标公司估值时，建立现金流折现（DCF）模型来对损益表、资产负债表和现金流进行预测是相对比较容易的。难度更大的是形成各项影响估值结果的重要假设。要避免常见的“拍脑袋”猜测，则必须充分利用第一阶段的研究成果。例如，只有深刻理解未来客户购买行为以及竞争者相对定位，才能确保你对目标公司未来在每一个战略细分市场中能获得的份额作出合理的假设。将由此预测出的市场份额和每一个战略细分市场的预测规模相结合，才能有把握地预测目标公司的未来销售收人。

类似的过程同样适用于损益表上的成本部分。如果客户认为他们选择供应商时主要衡量供应商引进新技术的能力，那么可能需要维持或增加成本预测中研发预算的比例。关键是要将第一阶段中定性的信息转变为估值模型中定量的假设。如果无法在预测重要的损益表或资产负债表项目时作出有根据的估计，则需要进行更多的市场研究。

在对目标公司进行估值时，应进行两种独立的分析。首先应在假设公司运营保持现状的前提下对目标公司的独立价值进行预测。这一价值通常是出售方所能接受的最低价格。然后应在目标公司独立价值上加上收购方得到目标公司所有权之后，双方销售收入、成本和资产负债表改善所带来的价值。收购增加的价值减去完成收购交易所带来的一次性成本的结果就是目标公司对收购方的总体综效价值。这一价值应该是收购方所愿意支付的最高价格。如果收购方需要支付的价格超过了这一水平，那么完成这宗收购会损害收购方股东的利益。

敏感度分析——在确定了基本假设下目标公司的独立价值和总体综效价值后，接着就需要针对主导估值结果的重要假设进行一系列“如果……那么……”的分析。无论战略尽职调查有多么详尽，也无论你对目标公司的了解有多么深入，在一些重要假设上仍然会存在不确定性。针对这些不确定性，我们必须进行敏感性分析，即将重要假设的值在某个范围内进行变动，并衡量这些变动对公司估值的影响。敏感性分析的重要性体现在三点：第一，它能够明确指出影响目标公司估值的几个最关键因素（通常决定目标公司价值时所需的诸多假设能够通过敏感性分析精简为五至六个关键因素），因此在决定出价前的最后时刻，应该重点关注这些因素。第二，敏感性分析可以对在作出购买或放弃一项特定资产时所承担的经济风险加以量化。这些决定通常都靠“直觉”作出，但经验表明，通过严密的敏感性分析得出的结论要准确得多。第三，在收购交易完成之后，敏感性分析可以帮助确定并购后整合工作的重心。

图2 确认价值增加区间的估值分析

谈判——战略尽职调查的最后一步是在价值增加区间中确定出价。正如在估值分析中谈到的一样，目标公司的独立价值是出售方所能接受的最低价格，也是价值增加区间的下限；而目标公司的合并增加价值减去收购成本是价值增加区间的上限，当在这一区间中制定一个特定的出价策略时，我们应考虑多个因素。

收购方对于基本情况中各假设的确信程度：常用的原则是，目标公司估值对于重要假设的不确定区间敏感性越低，出价就应越高。不过当这些不确定性对收购方有利时，这一原则并不适用。

竞购方：潜在竞购方能获得越大的收购协同效应，收购方在出价时遇到高价竞争的可能性就越大。因此，收购方可能需要提出更高的收购价格。

其他估值方法：不同竞购方可能采用其他估值方法，如以乘数估值法来确定其出价。根据这些方法所计算出的目标公司价值不同，应确定一个价值区间中较高或较低的出价。

放弃收购的战略影响：这代表了收购的机会成本。需要将收购交易带来的价值与次优的资本使用方案进行比较。其他方案的风险——收益情况越差，出价区间应越高。

降低股东的风险：收购可以通过现金、股权或两者结合的方式实现。在现金交易中，如果预期的协同效应实现，股东将获得由此带来的价值增长；而如果协同效应没有实现，股东将会承受由此带来的损失。因此，在现金交易中收购方承担了交易的所有风险。而在股权收购中，这些风险将由出售方的股东承担。因此，如果出售方有足够的动机保证以最佳的方式执行收购，或者收购方的股东承担付款过高的风险被降低时，收购方可以提出较高的竞价。

总而言之，详尽而系统的战略尽职调查与法务、财务、环境以及其他尽职调查一起，能够极大地提高通过收购创造股东价值的能力。常言道，“三思而后行”一这才是稳步前进的最好方式。

财务尽职调查

财务尽职调查，是指专业的财务和会计人员针对目标公司的财务情况及其他影响因素等进行调查。财务尽职调查一般所使用的方法包括实施财务文件审阅、对高管及骨干员工进行访谈和对历史财务数据进行比较及趋势分析，并最终以书面形式向并购方报告目标公司的财务及税务风险，以及实际的经营状况。它的工作主要围绕着人们关心或有利益关联的商业活动和相关财务数据而展开，最终目的是为了协助投资方消除财务上的信息不对称，对目标公司有更深入的理解。

财务尽职调查的重要作用主要体现在以下三点：其一，充分揭示目标公司的财务及税务状况，规避可能的财务风险；其二，分析公司以往的获利能力及现金流；其三，了解目标公司的资产及负债（包含或有负债）、内部控制、经营管理的真实情况，为后续的交易谈判、投资决策及制定并购后的商业规划和整合提供重要的基础。

法律尽职调查

法律尽职调查，是专业的法务及律师团队对目标公司的企业资质、资产和负债、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等一系列法律问题的调查。广义上的法律尽职调查，可以分为两种，即并购类法律尽职调查和证券发行类法律尽职调查。针对私募股权投资目标公司的法律尽职调查属于公司并购类。它的工作主要与目标公司的法务情况有关，基于目标公司的法律文件及历史数据展开，根本目的是规避因信息不对称带来的重大法律风险。

法律尽职调查的重要作用主要体现在以下三点：其一，全方位了解目标公司的法务状况；从企业资质、资产状况再到合同情况、劳动关系，规避可能的法律风险，是交易中的一张“法律安全网”；其二，分析公司以往的法律问题处理能力，评估是否有潜在的法律风险及诉讼案件存在；其三，充分了解目标公司的担保及负债、法务历史和纳税记录等情况。以法律风险作为考量标准，协助后续有关风险及义务方面的交易谈判。

企业通过私募股权基金对目标公司进行法律尽职调查，根据企业在私募股权基金中所处的地位，一般有两种方法进行。

第一，如果企业主导私募股权基金对目标公司的投资，企业可以要求私募股权基金聘请律师事务所对目标公司进行详细的尽职调查。律师事务所根据企业的要求和项目特定，向目标公司发出法律尽职调查清单，目标公司根据该清单提供相关资料。律师事务所将审阅相关资料，梳理发现的问题和法律风险，要求目标公司提供补充材料或说明情况，并撰写法律尽职调查报告。企业也可以对法律尽职调查报告草稿提出问题，由聘请的律师事务所与目标公司沟通，根据沟通的结果持续更新并出具最终版的法律尽职调查报告。

在对目标公司进行详细的尽职调查时，可以要求目标公司提供相关资料的原件；但在实践中，由于目标公司处于海外，提供原件确有不便，因而通常要求目标公司仅提供复印件即可。如果目标公司的资料较多，一般会使用虚拟数据平台（VirtualDataRoom），由目标公司将资料上传到虚拟数据平台中，供企业或聘请的律师事务所审阅。

第二，如果企业是以私募股权基金的有限合伙人身份进行法律尽职调查，虽然理论上企业可以参加私募股权基金对目标公司的法律尽职调查的全过程，但在实践中，在企业受邀加入私募股权基金时，私募股权基金一般已经完成了各方面的尽职调查，律师事务所也已经出具了最终版的法律尽职调查报告。因此企业通常仅能对最终版的法律尽职调查报告进行审阅并提出问题，由律师事务所补充说明情况。必要时，企业也可以要求审阅目标公司提供的相关资料，以核实重要信息。

尽职调查后，投资经理应形成调研报告及投资方案建议书，提供财务意见及审计报告。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单等内容。由于私募股权基金和项目企业的出发点和利益不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决分歧的技术要求很高，需要谈判技巧以及专业第三方机构的协助。这时候就需要巧妙且合适的结构设计来保证双方利益的最大化。