并购基金的成长焦虑

文/本刊记者 冯珊珊

中国特色并购基金也开始不再单纯充当“过桥收购”的角色，逐渐深度介入交易；简单直接的“买壳、卖壳”的交易型并购基金逐渐减少，专注产业整合收购的并购基金逐步增加。

并购是市场经济发展到一定阶段，企业发展到一定阶段的高端经济行为。市场经济中，几乎所有大型企业都是通过多次并购成长起来。近几年随着中国经济市场环境的优化，以技术进步为推动的产业升级下，中国的并购市场迅速成长。

机遇很多，发展很快

今年以来，上市公司发起或参投的产业并购基金数量、规模都明显提高。统计显示，截至8月31日，今年以来有上市公司背景并募集完成的145只并购基金中，有3只基金规模达百亿元。有13只基金完成20亿元-50亿元募资，有16只基金募资规模在10亿元-18亿元之间。单只基金规模最大的为100.01亿元，去年同期规模最大仅为50.5亿元。

在北京股权投资基金协会副会长熊焰看来，随着转型升级加速、市场竞争加剧，并购幅度强度和数量还会继续增大。

在海外并购方面，成绩同样惊人。2016年，中资海外并购创下1072亿美元历史新高，占对外直接投资比重近乎翻倍，达到63%。2017年，中资跨境并购进入一番全新的国内外政治经济生态。面临特朗普新政对未来中美经贸关系走向的影响、欧洲民粹主义崛起、一带一路的投资机会以及人民币汇率问题，中资海外投资并购也进入精益生长阶段。

根据瑞银财富亚太区投资总监及中国首席经济学家胡一帆的分析，现阶段全球央行放水、经济增长持续提速，流动性充分支持全球经济增长，货币政策正常化、利率仍保持低位，这些条件为全球并购和二级市场提供了充足的弹药。

2017年4月7日，信中利资本集团与挪威私募股权公司——Staur资产管理签署了合作协议，意向共同成立“中国-北欧创新产业投资并购基金”，目标金额首期为2亿欧元，将重点用于投资科技行业、医疗健康、品质消费与旅游等领域。

信中利董事总经理刘朝晨指出，当前经济全球化深入发展，区域经济一体化加快推进。“一带一路”战略构想的提出，契合沿线国家的共同需求，为沿线国家优势互补、开放发展开启了新的机遇之窗，也促进越来越多中国优质企业向海外扩张的步伐。

刘朝晨认为，未来中资企业的海外投资并购将呈现三个趋势：一是中国企业境外投资势头依然强劲，未来将会保持合理增长，预计2017年～2020年累计并购金额将达到6000亿美元，到2020年，中企海外并购项目数量将达到2000个左右；二是随着海外并购的逐步扩张和本土企业的发展，并购标的的品牌、技术和人才将成为中资企业海外投资并购考虑的主要因素，欧洲将是主要标的所在地之一；三是医疗健康、信息科技、金融科技、新能源、高端制造和文化创意等以美国、英国、德国和北欧发达经济体为主要优势的行业将是中资企业的主要投资和并购目标。

经验很少，问题很多

在国内并购基金通常被翻译成M&A FUND，“其实国外没有这种翻译，国外并购基金最相近的词是leverage buy out，也就是杠杆收购，所以就意味着国外的并购跟后面并购整合很有关系，中国不太一样。”渤海华美（上海）股权投资基金管理有限公司董事总经理周惠平说。

周惠平认为，国内的并购基金并没有特别纯粹像西方的并购基金，是因为国内的团队或者说基金本身还不够成熟，并没有运作一个产业、管理一个公司经验，目前国内有些公司正朝这个方面改变，现在可能还有点距离。

“国内并购基金偏并购轻整合；而国外并购基金更多是并购整合，包括周期性把握，它是一个全套的组合拳，更加系统化。”

周惠平坦言，在实操层面，中美之间很不一样，美国的并购基金很有经验，因为他们已经趟过了很多雷区，中国的并购基金还在交学费的阶段。比如处理税务过程中，在设计架构时，美国往境外分配，是有规定所得税的，但是实际操作时，会发现不是那么回事：首先是美国税局和中国税局对特定事项的税务处理的认定，跟我们在做并购之前的认定很不一样，比如说美国并不是一定按照30%去扣。在特定情况之下，基金投资者税率是0%。

第二，两地税局对于税务处理很不一样，比如说合伙企业的先分后税，大家都会觉得很简单，但是税务机关都是以最差情况下考虑你的赋税，所以一般情况下，很难享受到公司税务结构设立后优化的结果。

第三是税基差异，比如说居民和企业之间互相划拨上一家的收益，税基就会要求从源头上的收益来征税。

此外，业绩周期、CEO是否留任、文化问题等等，都是并购过程中必须要考虑的问题，“在实操层面碰到的问题，无论是境外的税务操作、税务架构或尽职调查，在实际中碰到的困难远远超过我们想象。”

北京尚融资本管理有限公司合伙人董贵昕认为，相比国外并购基金，国内并购基金存在三大缺陷：第一团队。在国外的并购基金里面，本身除了有投资团队外，还有专业的产业专家。但在国内基本上很难找到有这方面配备的团队，投资团队在做投资的时候能够去咨询外部产业专家，已经算做的很尽职了，而能有一帮IT或医疗的国际级专家的团队，在国内几乎没有。

第二，国内很多并购基金更多是一种参股式收购，不具备完全通过控股型收购、通过收购后的整合提升来完成并购基金的过程。

第三，并购后整合，国内并购基金目前更多的是上市公司加PE，借助了上市公司和企业集团的一些产业专家。将来我们发展的方向应该是大型的并购基金应具有自己的产业专家，这才有利于为被收购的标的起到一个有效的整合，实现产业价值的提升，之后才退出。

“在中国，从PE基金发展、从上市公司发展需求来说，上市公司加PE是一个非常正常的现象、是一个历史必然的趋势。”北京信中利投资股份有限公司董事、高级合伙人徐海啸认为，上市公司加PE各有各的优势，上市公司可能在所处产业行业方面有独到的理解，更容易找到比较好的标的；而PE机构熟悉上市公司所不熟悉的地方，很多上市公司不知道怎么利用杠杆撬动大规模的资金、怎么设计其中的法律架构等，所以上市公司需要PE机构帮忙募资，帮忙设计架构，实现用比较小规模的基金吞并比较大的对象。

“在中国，退出渠道是有限的，基金最佳的退出渠道就是找家A股上市公司，以现金或者换股的方式卖给他，将来在市场上流通出去。”徐海啸说。

因此，也有业内人士调侃，中国并购基金的理想标的，就是能够退出变现。

“实际上中国管理层认定并购基金也就是说是否参与了并购业务的基金。选择什么样的行业，肯定是选成长比较快、容易卖给上市公司的行业，上市公司喜欢增速比较快，这种首选TMT行业、互联网行业的方向；第二个就是大家比较看好的未来是站在风口上，比如说人工智能，包括围绕人工智能的高端制造等，可能是比较容易被选择的行业；再有上市公司自己的产业偏好。”徐海啸坦言。

时间是最好的解药

在徐海啸看来，中国没有真正的并购基金是个综合性的问题，“为什么没有？是因为时间，国内的基金周期远远短于国外基金周期，信中利在美国的基金周期为8+2，10年的基金，每年不要求有固定回报，后端二八分成，到期退出。但在国内，这种基金很难存在，基金周期五年，基本上是不错的，最好你有固定回报，当然这个是不能承诺的，但这就是中国投资者的习惯。所以说中国没有真正的并购基金。”

北京股权投资基金协会执行副会长、云月控股执行合伙人宋斌也认为，中国的投资人急功近利，喜欢一夜暴富，基金2-3年刚好，3-5年嫌长，五年以上忍无可忍，像国外的并购基金一般是7+2或8+2，在中国基本上是募不到钱的，这其实是和基金发展规律相违背的。

“真正做好并购基金是需要周期、需要时间的，需要很多并购后的整合、提升、管理，是价值重新实现，这是需要一个过程的。所以上市公司加PE，或目前其他一些并购基金的操作，相对来讲采取了一种短频快的策略，只实现了完整的并购基金其中一段来满足投资人的需求。”

宋斌介绍，从投资人来讲，并购基金分两类：一种是不分层的并购基金，也就是LP之间都是一样的；另一种是分层的，就是有优先级、劣后级。优先级都是金融机构，像银行、保险、信托等机构，追求固定收益，低风险和安全；劣后级或中间级的LP，往往追求更高一点的收益，当然它也能够承受更高一点的风险，这样的投资人在并购基金里面基本上是产业投资人，他看好这个产业，也懂这个产业，或者说上市公司本身就是要收购这个标的，只是由于一些各种各样的原因，目前还不具备收购条件，所以先作为一个劣后级的LP投进来，经过之后的整合，出了风险也不怕，所以劣后是OK的。但是金融机构不行，他要稳定的收益，如果真的出了风险他只能去拍卖出售，所以这个是分不同层级的。

在周惠平看来，中国并购基金现状是跟目前的经济和金融发展的周期紧密相关。“中国的基金期限不是很长，同时PE也需要保底，短期之内这是中国金融周期大发展一个必然现象；长期来看，如果到了2018年，金融周期出现了反转，国家收紧监管，我们在宏观去杠杆环境之下，信用紧缩，这种会逼迫中国企业逐渐往国外发展，到时看的基金越来越长期，越来越关注基础资产，对GP的能力越来越关注。”

“在中国的金融市场、金融监管、经济发展环境中套利的因素和环境越来越少了，通过经营管理，通过市场化的发展，把企业和投资搞好的时候，成熟的投资人就会出现了，成熟的投资模式也就出现了。”宋斌说。

根据天册律师事务所的管理合伙人沈海强的观察，中国的并购基金已经呈现出两大新发展趋势：一是支持上市公司的重组并购，二是出现了收购上市公司控制权的“交易型”和“产业整合型”的并购基金。在发展的过程中，中国特色并购基金也开始不再单纯充当“过桥收购”的角色，逐渐深度介入交易；简单直接的“买壳、卖壳”的交易型并购基金逐渐减少，专注产业整合收购的并购基金逐步增加。