2018年宏观经济展望

在再通胀持续且真实利率下降的宏观环境下，中金公司预测2018年货币政策会继续退出宽松，经济增长结构和政策组合将对大众消费和制造业投资最为有利。

中金公司将2 0 1 8年实际G D P增速预测上调至6.9%，而目前市场一致预期为6.4%，其对大众消费、房地产投资以及制造业产能投资增长的预期比市场共识更为乐观，并预计2019年实际GDP增速仍将保持在6.8%的强劲水平。此外值得一提的是，预计2018和2019年名义GDP增速仍将保持在10%以上。

2018年全年CPI可能从2017年的1.6%上升至2.5%，而全年PPI或将回归“常态”至3%左右。由此，2019年GDP平减指数可能从2017年的4.2%下降至3.4%。在再通胀持续、且真实利率下降的宏观环境下，货币政策会继续退出宽松。尽管基准情形下，预测央行明年可能不会调整基准利率和准备金率，但预计市场利率可能会进一步上行。具体而言，2018年间7天逆回购利率可能会上调30个基点，而10年期国债收益率或将上升至4%。从中期看，法定存款准备金率可能会向一个更趋“正常化”的（较低）水平靠拢，但同时，需要缴纳准备金的银行负债范围也会扩大。

2017年底美元兑人民币汇率预计为6.68左右，而2018年底达到6.48左右。而财政政策有望保持相对宽松，政策重点可能会进一步转向改善收入分配和盘活“存量资金”。预计明年财政赤字将维持在3%，但地方债发行节奏可能有所放缓。此外，教育、医疗和扶贫方面的转移支付比例有望进一步上升。2018年国有资产划拨充实社保基金将开始落地，这是标志着广义财政资源配臵效率提升的重要里程碑。此外，结构性改革方面，预计明年重点将放在提高增长的“质量”和可持续性上，其中包括改善收入分配、推进城镇化，以及继续实行供给侧改革和环保标准升级。

中金公司对增长和通胀的预测权衡了可能的上行和下行风险。明年宏观和市场的不确定性主要包括以下两点：一是国内外货币政策收紧力度强于预期，二是房地产市场降温幅度超预期。明年的CPI通胀也有高于原来预测的可能，而这将进一步压低实际利率，激发更强的消费和投资冲动。2018年的经济增长结构和政策组合将对大众消费和制造业（升级）投资最为有利。此外，预计债券收益率曲线或将温和陡峭化，叠加人民币走强和实际利率下降，将有利于金融业的盈利改善和投资吸引力。

经济周期彰显后劲

2018和2019年名义GDP增速预计将从2017年的11.3%小幅放缓至10.4%和10.2%。目前货币条件尚未对经济增长构成制约，因此中金公司不认为名义GDP增速现阶段会显著放缓，货币政策退出宽松的步伐仍慢于企业投资回报率和通胀预期的上升的速度。名义GDP增速保持在“双位数”意味着企业收入和盈利增长均有望保持强劲，而迄今为止，企业资产负债表扩张仍较为谨慎，因此其投资回报率或将持续上升。

从总需求方面来看，中金公司对明年经济增长较为乐观，主要源于其相对市场预期更

加看好消费、制造业产能投资，以及房地产投资的增长。与此同时，明年基建投资增速虽可能有所放缓，但仍有望保持稳健，而出口增速可能大体持平。分产业看，预计2018年第一和第三产业的实际增加值增速将有所加快，而第二产业增速在2017年（低基数助力下）强势反弹后，可能有所缓和、回归常态。

2018年消费名义及实际增速可能双双加快，尤其是日常消费和大众消费升级相关产品。明年整体固定资产投资、包括地产投资，有望保持稳健增长。鉴于2017下半年开发商拿地同比增速明显加快、且租赁房和保障房的建设将带来新的“增量”，预计明年房地产新开工面积和投资增速可能快于今年。和市场观点相比，中金公司对明年地产投资的判断明显更为乐观，市场可能忽视了几个重要因素：

今年以来土地成交面积增速大幅上升，且年底前有望继续加速。2016全年土地成交面积增速同比下降3.4%，而2017 年1-9月累计同比上升12.2%。考虑到去年9-12月1-2线土地供应明显收紧，今年4季度一二线城市的土地成交面积增速可能明显加快。由此，中金公司预计2017年全年土地成交面积同比增速将超过15%，这意味着2018年开发商新开工面积同比增速可能会超过10%，从历史上来看，土地成交一直是房地产新开工的有效领先指标，尤其是在囤地日益不盛行的环境下。诚然，如果房地产市场预期大幅走弱，开发商拿地也可能不开工、少开工，但在目前的再通胀环境下，这种可能性并不大。

北京、上海等13个城市将开展利用集体建设用地建设租赁住房试点，可能会催生新的（与地产销售关联不大的）地产投资增量。根据中金地产组测算，试点方案可能会带动2018年地产新开工面积增加3000万平方米，对整体新开工面积增速贡献约3个百分点。

作为房地产长效机制的一部分，保障房也可能加速落地。综上考虑，预计2018年房地产新开工面积同比将增长10%-15%，高于中金公司估算的2017年8%-9%的增速。

此外，在盈利明显改善的推动下，2018 年制造业投资增速亦有望加速。在经历多年产能调整后，2016年下半年以来经济复苏和供给侧改革推动制造业盈利明显回升。同时，由于重工业和高污染行业的扩产、加杠杆受限，本轮复苏中企业产能扩张明显滞后于盈利上升。此外，以前复苏周期往往率先扩产的国企如今也开始用收益“还债”而非投资。

中金公司在此前的报告中分析，本轮产能投资周期的可持续性较高，明年制造业投资增速有望加快，原因在于：今年以来部分产能持续收缩的行业净资产回报率（ROE）大幅改善，表明未来这些行业总产能再降的空间有限。此外，现金流改善和资产负债表修复也会推动这些企业的设备更新需求；农产品价格自2016年下半年来大幅下跌后逐步企稳，期间农业及相关行业投资明显收缩——2017年初至今大型拖拉机产量同比下降了23%，化肥销量下降10%；但随着6月以来农产品价格环比企稳，农业相关行业的产能投资有望见底恢复，并对整体制造业产能投资增速做出正贡献；结构性成长行业产能投资可持续性强，包括环保、制造业升级，以及消费相关行业等。

明年基建投资增速可能小幅放缓，但仍保持稳健。目前市场的另一个主要担忧在于，近期政府债务和PPP项目融资监管加强，可能会导致明年基建投资增速大幅下滑。但不应忽视的一点是动态来看，地方政府的在手现金在快速增厚——今年前三季度，地方政府税收收入同比增长12.1%，土地出让收入同比大幅增长39.4%，且仍在加速。由此，今年9月机关团体存款攀升至26.5 万亿元，同比增长12.8%，且其中有22.9万亿元为活期存款。随着“十九大”闭幕及地方政府领导换届完成，未来数年基建投资冲动难减。从量化角度看，预计2018年的“广义财政赤字”将从2017 年的8.7%下降至6.3%左右，历史经验看，对应明年建筑公司订单增速放缓5-10个百分点左右。因此，如果将建筑公司订单作为政府主导投资的领先指标，明年名义基建投资增速可能会从今年的25%左右下降到15%-20%，但仍维持在相对较强的水平。

资料来源:CEIC, 中金公司研究部

预计明年外需增长保持稳定，出口有望维持稳健增长。预计2018年美国和新兴市场增长可能加快，且全球经济增长大体平稳。由此，预计明年出口实际增速保持稳定，而出口价格涨幅可能在今年大幅反弹后有所回落。分产业看，预计2018 年第一产业和第三产业增速将上升，而第二产业同比增速在经历了2017年（低基数下）强势反弹后可能有所放缓。2016年以来，农业供给侧改革导致农产品加快去库存，食品价格快速回调。由此，2017年前三季度第一产业名义GDP累计同比增速从2016年的4.6%下降至1.4%。随着国内外农产品价格基本拉平，明年第一产业同比增速或将回升。

通胀展望

预计2018年全年CPI通胀将上升至2.5%，高点可能出现在2月和3季度。2016年下半年以来，农业供给侧改革导致食品价格大幅下跌，CPI和PPI出现分化。2017年前三季度，食品CPI月平均下降1.7个百分点，拖累整体CPI下降0.5个百分点左右。而与此同时，2016年下半年以来核心CPI则明显上升，与经济复苏的趋势一致。随着国内外农产品价格基本接轨，2017年8月以来食品CPI开始环比正增长。与之前数据对比，预计食品CPI将回到通胀区间。具体来看，预计明年食品CPI将上升至2.7%，主要是由于农产品价格温和回升，加工食品价格进一步走高；核心CPI则保持在2.4%左右。

同时，预计明年CPI的第一个高点将在2月份，届时春节错位效应和天气因素可能推动CPI上涨——2018年春节为2月16日，因此节日对消费品价格的影响将主要落在2月，而去年春节为1月28日，推高了1月的食品价格。此外，2016-2017年是罕见的暖冬，鲜果蔬菜价格保持低位，而鲜果蔬菜价格在寒冬的环比涨幅可高达40%-50%，推高整体CPI 0.5-1个百分点。除季节性因素推高2月CPI以外，由于今年3季度食品价格基数见底，明年3季度CPI亦可能会出现高点。

预计2018年全年PPI通胀将从2017年平均的6.1%左右回归“常态”至3%附近。供给侧改革和环保标准趋严可能会“常态化”，因此供给对价格上升的“弹性”可能下降；另外，预计明年基建和地产投资将保持稳健。由此，中金公司预计2018年全年PPI通胀将维持在3%左右。更具体看，随着再通胀范围扩大，PPI通胀可能会更多地从上游行业扩散至中下游行业，且上游通胀的结构也可能发生变化，预计明年石油均价将上涨约12%，而煤炭价格或将下降，且钢铁和有色金属涨幅也将收窄。

洞悉宏观政策

在再通胀持续、CPI 走高、真实利率下降的宏观环境下，货币政策预计会继续退出宽松。随着通胀预期上升、货币乘数走高，货币政策应该会在边际上相应收紧，以避免实际利率下降过快。中国经济仍处于复苏早期阶段，而货币政策适度逐步退出宽松将有助防止经济过热、增强增长的可持续性。预计2018年间7天逆回购利率可能会上调30个基点，且10年期国债收益率或将上升至4%。中金公司预计市场利率将进一步上行。融资成本上升一方面源于通胀上升推动，但同时企业的真实投资回报率也在改善。对长债收益率的预测可能有上行的风险，鉴于明年实体经济投资回报率可能会继续明显改善从而推高融资定价，尤其是名义投资回报率。

预计2017年底美元兑人民币汇率为6.68左右，而2018年底达到6.48左右。中期看，法定存款准备金率可能会向一个更趋“正常化”的（较低）水平靠拢，但同时，需要缴纳准备金的银行负债范围也会扩大。

2018 年财政政策可能仍将保持宽松。财政政策的重点可能会进一步转向改善收入分配和盘活“存量资金”。截至2017年9月，财政存款为4.3万亿元，机关团体存款为26.5万亿元（其中22.9 万亿元为活期存款）；同期国企的净资产达50.4万亿元。因此，政府在优化配臵和利用广义“财政资源”方面仍大有可为。根据“优化存量”的总体政策方向，预计财政存款增速将进一步放缓甚至下降，且政府部门资产可能会更多地投向（至少比定期存款）收益较高的产品。另外，2018年国有资产划拨充实社保基金将开始落地，这是标志着广义财政资源配臵效率提升的重要里程碑。财政支出方面，预计财政将继续增加对教育、医疗和扶贫的转移支付，延续2012年以来的大趋势。

结构性改革方面，预计明年重点将放在提高增长的“质量”和可持续性上。习近平总书记在“十九大”报告中明确指出，中国经济已由“高速”增长转向“高质”发展阶段。中金公司认为，成功向消费驱动型经济转型的关键在于改善收入分配，并继续培育中国的中产阶级。因此，政策重点可能会继续推进城镇化和户籍改革，并通过财政转移支付减少收入分配的“两极分化”。同时，提高国企效率、推进制造业产业升级和技术创新等领域的改革将有助于提升中国的全要素生产率（TFP）。此外，环保标准升级和供给侧改革可能会成为中长期的政策“新常态”，但值得注意的是，随着时间的推移，这些政策对于经济增长和相对价格的影响自然会边际递减。