ICO，最“疯”泡沫终破裂

文/本刊记者 冯珊珊

作为一种尚未被官方界定的金融创新，目前ICO仍处于法律监管的边缘，而复杂的交易结构也让ICO的法律性质有所差异。

9月4日下午3点，央行在其官网公布一个公告：取缔ICO。公告给这种行为作出了定性：代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

2017年，中国最疯狂的“一币一别墅”资产泡沫，终于破裂了。

“回顾货币金融史，从白银到纸币再到如今的无现金支付，货币的变革也是人类文明进步的里程碑之一。目前在监管规范下有序发展的区块链，事实上也是在货币更迭进步上的有益探索。但是同时也需要看到，在这一探索的进程中，那些泛滥的骗局和投机，总不可避免的会成为前行路上的历史三峡，如何平衡金融创新与非法集资，这也是对于监管来说需要明确区分和把握监管辐射范围之处。”一位ICO资深玩家如此感慨。

泡沫破灭，也许是ICO行业的成人礼

8月24日，国务院法制办公室发布《处置非法集资条例（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）。征求意见稿表示值得注意的是，《征求意见稿》明确提出，非法集资参与人应当自行承担参与非法集资所受损失。金融机构、非银支付机构及其相关人员失职的将受罚。征求意见稿将ICO纳入了监管框架。

8月30日晚间，中国互联网金融协会发布“关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示”，指出：“国内外部分机构采用各类误导性宣传手段，以ICO名义从事融资活动，相关金融活动未取得任何许可，其中涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为。”可以说措辞相当严厉，应该是代表了监管部门在正式的法规规章出台前的一种严重警告态度。

9月4日，中国人民银行（央行）等七部门联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称《公告》）。《公告》指出，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，“各类代币发行融资活动应当立即停止。”

随后ICO发布、交易平台全线关停。9月中旬，风暴蔓延到了比特币，全国互联网金融风险专项整治工作领导小组要求比特币交易所停止交易并关停。

ICO为何被严打？有观察人士给出了三点原因：第一，他们几乎完全独立于实体经济，涨跌不受任何实物资产的控制，没有可参照实体。股票有公司实体、衍生品有实物支撑，即使是股指期货、信用违约互换也是基于大类别的资产、信用池。但，比特币与ICO没有。

第二，比特币和ICO超越国界的流动性与风险性。众所周知，比特币被诟病最多之处在于其暗网交易、洗钱便利和跨境便利；而ICO则是小部分投资者手中的硬通货，也具有变现能力。与“传统货币”只有流动性没有风险不同之处在于，比特币与ICO具有高流动性和极大的风险性。

第三，比特币与ICO不能够反映实体经济的任何特征，做不了稳定器与晴雨表，目前来看，几乎对实体经济没有任何意义。

“说不清楚就是风险边界不清晰，也就是或许无穷大。互联网之下，风险传递为社会风险的效率无穷大。所以，对于互联网相关的业务，必须依照风险优先考量，成本其次，最后收益的次序来考虑。”北京市网贷行业协会秘书长郭大刚认为，没有市场公共规则，所谓“创新”都是耍流氓，而且，这些还都是懂技术、有文化、会武术的新款。“抑制金融系统风险的最终目的也是要阻止金融冲击要变为社会动荡。”

苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言认为，泡沫破灭，也许是ICO行业的成人礼。“就区块链创业企业而言，ICO泡沫的破灭虽然会提高融资门槛，降低融资金额，但只有把鱼目混珠的众多劣质项目清除出去，真正有前景的项目才更容易脱颖而出。”

又一个“郁金香”

如果说一开始ICO只是数字货币爱好者资助那些无法获得VC投资的区块链项目的一种社区行为，那么随着众多抱着“一币一别墅”心态的非专业散户的入场，ICO已成为越来越多人的“投资品”。

2017年，被誉为中国“比特币首富”的李笑来，搞了两个大动作，EOS区块链和PressOne。用五天完成了名为EOS区块链项目的ICO，成功募资1.85亿美金。而他7月份最新主持的PressOne项目，连白皮书（类似IPO的招股说明书）都那就是零！”

在苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言看来，现阶段绝大多数ICO项目都缺乏实质性创新，多是采用拿来主义，把比特币、以太币、瑞波币等几个主流的区块链的优点或特征进行简单重组（很多仅局限于白皮书设想上），再用远大理想扯个大旗，便出来融资了。而这些理想，通常看上去都不能落地。

比如，有的ICO项目立志改造国内公立医院低效率的运作模式，想把病历、处方甚至各科室内部终端诊疗系统统统搬上区块链，打造一个透明的医疗体系；有的ICO项目想打造国内商品流转的溯源机制，积累大量商家和用户，构建流量平台，大有再造一个阿里巴巴之势；有的ICO项目想打造全球统一的数字资产发行与交易平台，实现数字资产的跨境无障碍流通。

“问题在于，被一夜暴富深化刺激的ICO圈新晋韭菜们，有的是勇气为梦想买单。”

也有业内人士将比特币这样的数字货币，看成是属于程序员的浪漫，甚至是互联网时代的乌托邦。而数字货币价格疯涨的主要原因有其三：

第一：贫富差距导致的致富渴望。国富民强经济增长，无法掩盖贫富差距一步步拉大的事实。可除了坐拥股权和房产的富豪阶层，其他人都对现实无能为力。ICO满足了新一代精英阶层试图用知识换取金钱的想法，而且，看起来速度会比努力工作来的要快很多。

第二：有着技术和知识伪装的泡沫。大爷大妈被排斥在这场狂欢之外，是因为他们根本摸不进门。知识层次相对高、原本应当对投资骗局更加警惕的年轻人成为主力，是因为他们是真的相信这些ICO项目宣称的技术愿景。他们甚至认为，自己是因为拥有常人不具备的技术敏感度，才找到了这些可以助力自己实现财富自由的项目。

第三：推波助澜的金融体系。发达的线上交易体系，已经逐渐成熟的比特币和以太坊货币支付系统，和更便捷的信息共享平台，甚至现在许多ICO项目还会通过私募方式的Pre-ICO进行前期融资。现代金融体系的精华嫁接到这个泡沫上，让其更加枝繁叶茂。

走向绞刑架

“我们也知道虚拟货币没有价值，博的就是赚钱的几率。对我来说，ICO白皮书我看不懂也不想看懂，我只要知没有，却只用了4个小时，就吸引了1.4万人参与，融资近5亿人民币。

与此同时，越来越多的创业公司选择用ICO模式，筹得第一桶金。量子链第一天“上市”，最高价格66.66元，涨幅达到33倍；公信宝众筹时“一股”几毛，如今翻了90多倍；小蚁币从5毛涨到了40块；最夸张的Stratis，一年涨了1500倍……ICO俨然成了“一夜暴富”的代名词。

正如觅罗宝创始人申恒所言，人最原始对物质的追求和对资源的占有欲，是不会变的。泡沫的膨胀和破灭也是资本市场永恒的话题。例如历史上“荷兰的郁金香狂热”、“密西西比泡沫”、“南海泡沫时间”、“日本的房地产泡沫”、“美国科技股泡沫”、近期的“担保小贷公司”、 “互助社”等等例子，数不胜数。

加拿大皇家银行资深风险投资顾问陈思进就认为，“区块链+虚拟币+ICO”将很可能是一个融合了人类历史上各种经典金融骗局的、最为华丽壮观的终极骗局。

虚拟币最吸引人的地方，莫过于稀缺性。陈思进则认为，从技术角度而言，一旦量子计算机出来，“比特币”及各种现存的虚拟币，加上未来无数的新增的虚拟币，将在一分钟之内泛滥成灾！

在他看来，进入金融市场的比特币拥有庞氏骗局的全部特征：它要求不断有信徒进入市场推升价格，而建立在未来会有更多信徒加入的承诺上，都寄希望后来之人在高位接盘。

“事实上，所有的虚拟货币，不管吹嘘他们技术多先进（事实上并不先进），数量多有限（事实上是无限的），他们的净资产价值都是零，他们的价格仅仅是由交易者决定的。虚拟的就是虚拟的。甚至还不如郁金香，郁金香至少还有实物，而虚拟的币什么都没有。一旦有一天泡沫破灭，一切虚拟的货币都会回归它的价值，道一旦这种虚拟代币上市能有5倍10倍的收益，我就愿意去赌去投。”一位虚拟代币玩家直言不讳。

英国工会活动家、政论家托马斯·约瑟夫·登宁说过：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”

暴利吸引下，越来越多人进入。据了解，目前币圈用户越来越鱼龙混杂，投资素质参差不齐。不同的投资者类型有不同的投资习惯：价值投资者，看好区块链项目价值，追求长期投资回报，理性分析项目；薅羊毛者，小额分散投资，喜欢以小博大有利润的投资渠道都会来撸一把；不关注项目本身价值，因此也不太在乎单次投资亏损如否；互助资金盘参与者，对于项目本身不了解，只迷信带自己投资的领导人；投资能力强，但投资盲目性强；不具备风险分辨和承受能力；不明真相群众，大多数只是来尝鲜，有可能发展成为长期币民……大家奔着不同的目的参与进来，共同打造起如今“繁荣”的ICO市场。

在北京市网贷行业协会秘书长郭大刚看来，区块链技术的蓬勃发展，把这些机构通过互联网方式进入市场的门槛大幅降低。更有各种打折扣区块链技术高大上幌子的线下拉人头的活动大量在公众场所开展，就像当年的线下拉客一般，非特定一般公众参与者快速增长，其间不乏弱势群体和离异不良者，这就给社会稳定提出了新的挑战。

“每个夜晚国内的数字交易平台都在忙碌地进行着ICO。越来越多的投资者白天打新股，晚上候在电脑前等着各家数字货币交易平台上的ICO项目上线，晚上9点或10点。只要有ICO项目出来，投资者必然疯抢，数小时内多达数千万乃至上亿的数字货币就被抢购一空。”国内数字货币圈的一位投资人描述称。

从业务属性上看，ICO与股权众筹有高度的相似性，与IPO也有一定的相似性。

噱头是ICO项目能在二级市场炒作起来的必要前提。经过完美的宣传、营销以及包装，有币圈“大佬”站台，那么炒作上涨的空间就大。比如“比特币首富”李笑来参与的项目，往往在众筹开闸时便被抢售一空。

早期的ICO项目多是区块链企业自行操作，随着项目的增多开始出现第三方平台，现在的主流模式是同时在官网和第三方平台上进行项目展示，多渠道引流。

如果是在第三方平台展示，还需要经过ICO平台的形式审核。为了激励投资人积极参与，ICO项目通常采用分阶段发售的方式，即包括早起鸟阶段、第二阶段、第三阶段等，其定价原则是，越是早期参与，便能以更低的价格获得项目代币。

具体而言，ICO与IPO主要有以下几个方面的区别：

融资的出资方式不同。ICO过程中认购的是发行人发行的数字代币，即基于先进的加密技术进行验证并生成的代币，有一定的稀缺性（根据区块链理论，其供应量应是确定的）；IPO过程中对上市发行人股权的认购募集，IPO的融资资金为法定货币（央行等中央机构享有货币发行权，法定货币的供应量应是稳定，而不是确定的）。

持股/币的决策权不同。ICO发行的是项目代币，投资者认购代币，只是拥有此代币但并没有对项目有投票决策权利。IPO发行的是上市公司股权，投资者认购的是股份，每一股份均拥有一个投票决策权。

监管机构不同。ICO于境内在未被禁止前是没有任何监管的，很过国家的政府的监管也并未触及加密货币众筹；ICO发行人所撰写的白皮书由于没有任何监管，所以其没有规则或披露要求，任何一个个人或公司都可以制作。然而，IPO受到政府严格监管，参与企业必须在发行股票前准备大量纸质文件，不合规还会带来严重的民事什么刑事后果；IPO的招股书一般需要交易所相关的上市规则对企业的资料进行披露。

融资过程参与的机构不同。由于ICO的运作只需要在网络上便能进行，并不需要任何相关服务中介机构；IPO的过程中需要众多专业中介机构参与，譬如说券商保荐人、律师、会计师、行业顾问、印刷商等。

集资款项的用途变更不同。ICO由于没有法定监管，集资得来的款项并没有能够约束其使用用途。IPO却很不同，公开集资筹得款项并不能随意更改已经在招股书中公布的资金用途的。

劣币驱逐良币

监管空白，行业内自我净化机制未能生效最终导致了目前ICO的混乱局面。

在业内人士看来，ICO圈子很多项目存在问题并非秘密，ICO劣质项目肆意横行，与多数平台不把关关系密切。多数募资平台、交易平台把关不严，上线项目良莠不齐，为恶性竞争埋下隐患，导致“劣币驱逐良币”。

据了解，ICO平台分为募资平台和交易平台，对应一级市场和二级市场。ICO在平台上向投资者募集比特币或以太坊等通用“虚拟货币”，并按照兑换比例向投资者发放代币。募资完成后，代币需要在交易平台交易。

由于收益来源于按照上线代币总市值比例收取的管理费以及交易佣金，多数交易平台并无动力审核项目。事实上，在ICO项目公开发售过程中，除发行团队自建的网站之外，其他网站和交易平台都会合力抬轿，制造出一片繁荣紧俏的景象。

由于ICO没有解禁期，只要交易环节设计好，发行团队和交易平台以及各关联方都会心照不宣的自设锁定期，长则一年，短的只有数个月。

多数投资者并无能力分辨项目质量，庄家成了影响币价的最重要因素。据报道，这里的庄家前期也有可能是团队自己，后期交易起来才由真正的庄家团队接手。庄家在ICO环节将大量代币拿走，众筹代币越集中，越有炒高出货的必要性；部分二级市场庄家甚至会开盘故意打压价格，逼散户交出手上筹码。新币上市后，需要炒高出货，吸引韭菜接盘，等庄家拉高回本，就会肆无忌惮地砸盘。

一些炒币人士在接受媒体采访时表示，币圈坐庄和股市坐庄本质相同，都是利用资金优势，控盘、洗盘，拉高出货，吸引投资者追高接盘。火热的代币市场催生了专职“坐庄”的公司。坐庄公司对外承诺保底，收益和投资人分成，利用和代币发行人的关系，通过代币发行人发布利好消息，合伙炒高币价获利。

在郭大刚看来，ICO不过是博傻新套路。在美元加息背景之下，人民币承受着资本外流的压力，而中国的资本项下管制，导致了各种地下洗钱业务的蜂起。伴随着互联网金融专项整治和要素市场专项整治，邮币卡、贵金属、文交所等被关闭，导致大量的市场庄家转战线上，同时，传销、众筹业务等业务也假借区块链技术的名义，开展ICO业务。伴随着对于证券市场的治理，大量的PE/VC退出市场，转战线上，假借区块链技术开展业务。

中国人民大学国际货币研究所研究员曲强认为，非法ICO跟过往所有的庞氏骗局一样，在经历过初期价格快速上涨之后，到最后就要看击鼓传花谁接最后一棒，泡沫很快就会破裂，投资者往往血本无归。由于非法ICO由私人发行，私人平台进行交易，独立运行于国家监管体系之外，会大量滋生洗钱、逃税等非法金融行为。“这些私人公司和私人平台，今天注册明天跑路，或者干脆一夜人间蒸发，老百姓的投入也将瞬间灰飞烟灭，对社会信用和生产力以及人民财富造成巨大破坏”。

后监管时代

“停止的是非法代币发行，因此，本身ICO的这种发行具有一定的现实需求，也有它的合理性，那么这种情况下，我们要防止利用它作为欺骗投资人的工具，我们在叫停以后，下一步的工作是要清理整顿保护投资者的利益，然后制定相关的规则，明确谁来管怎么管，下一步才能规范发展。”中国社会科学院金融研究所副所长胡滨在接受央视新闻采访时表示，国家是叫停代币发行，而非禁止代币发行。

数字货币ICO监管，已成为不容回避的严峻话题。由谁监管？如何监管？成为摆在监管者面前的新挑战。目前监管在两个问题上存在分歧，一是要不要“一刀切”，二是直接监管部门是谁。“如果是非法集资，监管部门就是银监会；非法证券，就是证监会的职责范围；而互联网金融整治则是央行牵头。”

互金法律专家肖飒一直建议，将ICO归入广义“证券”概念，用证券法规制，更切合中国法律监管实际。诚然，美国SEC在调查报告中认定ICO为证券进行监管，道理是相通的。9月25日，美国证券交易委员会（SEC）官网宣称，将会打击涉及分布式账本技术和ICO的违规行为。

胡滨呼吁中国尽快地引入沙盒计划，给创新一个安全的空间，可以进行一些实验，那么这种情况等成熟了以后再出去，再向公众推出，这个是一个好的监管机制，可以鼓励创新，特别是对于这种金融科技的产品。

沙盒（Sandbox）原本是一个计算机用语，是指在开发软件的过程中，所建立的一个与外界环境隔绝的测试环境，工程师会在沙盒内放置软件测试其功能。通过建立沙盒，为一些来源不可信、具备破坏力或无法判定程序意图的程序提供试验环境，同时，沙盒中进行的测试多是在真实的数据环境中进行的，兼顾了测试的准确性与安全性。

国外很多国家都在使用沙盒监管。比如英国金融行为监管局（FCA）和加拿大证券管理局（CSA）正在开展“监管沙盒”的计划，希望能够将更多区块链创业公司纳入其中，为新的金融产品提供测试环境。

ICO币网创始人杨林科曾讲到沙盒自律含义，其设计分三步走：第一步是产业沙盒，每个产业主流先进来，形成一个组织；第二步是保护伞沙盒，平台进入后，需要政府支持，在政府监管下遵守联盟准则；第三步，则考虑专门设计沙盒系统，需要一定资金，系统构建后，服务于整个行业，制定行业规范推动健康发展，这是唯一的目的。沙盒中将采用一系列规则，规范相关项目。

杨林科表示不同领域自律要求不同，会根据不同分类，制定不同沙盒。比如沙盒里面会有交易所方面沙盒，ICO平台沙盒，ICO项目沙盒等。

“与其对ICO进行全盘否定，我认为更重要的是，应该逐步建立起一个生态系统来管理、引导ICO向正确、积极的方向发展。例如建立起像三大评级公司那样的专业的项目评估机构，研究出台管理办法来明确ICO的法律框架。无论ICO是昙花一现，或者是一次变革的兴起，它所带来的思想变革都将对金融行业产生巨大影响。”