读懂《芳华》背后的对赌协议

冯坤屹

2017年末，冯小刚电影作品《芳华》经历撤档后上映，20多天后票房超过13亿元，已经成为中国电影史上“最赚钱的文艺片”。以《芳华》目前的成绩，它已帮助导演冯小刚完成了与华谊兄弟传媒股份有限公司2017年的对赌业绩。

对于投资者而言，比精彩的电影更值得关注的是其背后的对赌协议。何谓“对赌协议”，它能告诉投资者哪些有用的信息？

“对赌协议”最近成为网络热词，并非因为热映的电影《芳华》，而是缘起一场判决。

小马奔腾影业巅峰时期，投拍了《历史的天空》《甜蜜蜜》《武林外传》《建党伟业》《将爱情进行到底》等知名影视剧。2011 年，小马奔腾以实际控股人李明的个人名义签署了一份《投资补充协议》（即其遗孀所称的对赌协议），向投资方承诺在规定日期前上市，若失败，不仅需赔付投资方投入的 4.5 亿元资本，还需支付高额利息。

2014 年1月2日，李明突发心肌梗塞离世。关键人物的离世，使得小马奔腾上市进程停滞。随后，投资方要求执行那份对赌协议。法院根据婚姻法司法解释第 24 条，2017年9月一审判决李明遗孀承担负债 2 亿元。

这个案件将对赌协议推到了舆论舞台中央，大多数投资者并不了解经常伴随着明星和影视作品一起上新闻的“对赌”究竟意味着什么。

俗称的对赌协议，实际上是期权的一种形式。通过条款设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。收购方（投资方）与出让方（融资方）在达成并购（融资）协议时，对于未来不确定的情况进行书面约定，如果约定的条件出现，融资方可以行使某些权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使某些权利。

蒙牛乳业曾签订过国内早期知名的对赌协议：2003年，摩根士丹利等投资者与蒙牛签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000到7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标，摩根士丹利等机构的期权价值得以兑现。这次的业绩对赌，让各方都成为赢家。

华谊与冯小刚的对赌

陈强（文化产业证券分析师）

2017年9月24日，《芳华》片方宣布：“经与电影局及有关各方协商，《芳华》拟同意接受各方提出的更改放映档期的建议，具体新的上映档期择日发布！”

9月25日，电影撤档消息直接在股票市场引起了反应：电影出品方华谊兄弟股价跳空低开，当天下跌5.11%，这意味着当天华谊兄弟共“蒸发”13.32亿元市值。按券商研报披露的1.3亿元的制作成本计算，华谊兄弟股价刚好跌掉了10部《芳华》。

对于冯小刚而言，与华谊签订的对赌协议就摆在那里，而《芳华》是他与东阳美拉能否完成2017年目标的关键。如果东阳美拉需要完成1.15亿元的净利润，《芳华》至少需要达到7亿元票房。

那份至关重要的对赌协议源于两年前的收购。2015年11月19日华谊兄弟公告称，拟以人民币10.5亿元的股权转让价款收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权。

当时东阳美拉只披露了未经审计的财务数据：资产总额1.36万元，负债总额为1.91万元。华谊兄弟高溢价收购了一家资不抵债的公司，无非是看中了冯小刚在电影市场的作为。收购发生的同时，以冯小刚为代表的老股东做出了为期5年的业绩承诺：2016年度承诺的业绩目标当年经审计的税后净利润不低于1亿元；自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若未能完成某个年度的目标，则老股东同意以现金的方式（或目标公司认可的其他方式）补足目标公司未完成的业绩。

从竞争激烈的国庆档到一片杀戮的贺岁档，《芳华》表现尤为亮眼。相关数据显示，在1月7日，在电影上映第24天，票房已经突破13.41亿元。但在未来的三年，冯小刚的电影业绩依然在承诺期内，其表现将直接影响到华谊兄弟的股价，这是相关投资者需要关注的信息。

万达对赌A股上市还剩8个月

赵查（港股经纪人）

万达商业（03699）在香港市场上市不到两年就宣布退市。2016年9月20日，它开启了回归A股之路。

退市时，万达集团与投资人签订了激进对赌协议：退市时交易对价为344.55亿港元，如果公司在退市满两年，既2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

现在距离对赌协议到期只剩不到8个月的時间，一句适用于中国男足的评价恰如其分地描述了万达的状态：留给万达的时间已经不多了。

2017年7月10日，万达商业和融创中国发布联合公告。短短几个月内，王健林旗下的万达商业将13个万达文旅城以438.44亿元出售给融创中国；77家酒店资产包以192.04亿元转让给富力地产；万达物业则以20.13亿元的价格出售给了花样年控股。

业界主流观点认为，万达甩卖资产与随着时间临近，万达面临的回购款及利息支付压力越来越大不无关系。

而万达商业的上市信息已经在“已反馈”状态持续很长一段时间了，据2017年11月20日公开信息显示，万达商业的IPO排名第47位。

据普华永道1月8日发布的《2017年IPO市场回顾及2018年市场展望》报告显示：2017年沪深股市IPO达到437宗，创出A股市场IPO数量历史最高纪录；对于2018年的IPO市场表现报告则指出，随着我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，IPO审核将呈现出越来越严的趋势，预计2018年全年A股IPO为300～350宗。endprint

依据万达商业目前的排名推算，其于2018年8月31日前上市，看来并非难事。但投资者不要误认为，只要排上队，就可以按部就班地等待了。

IPO排名是存在顺延或提前的，这意味着万达商业的A股上市之路还存在变数。一旦未能按时于A股主板上市，整个万达集团或将受到影响，投资者应关注该集团其他于港股上市的公司表现，判断风险对股价的影响。

从对赌协议中找投资机会

杨申（证券分析师）

企业在上市、重组或需要扩张发展时，会引入新的投资人，投资人为了保障资金安全，会要求与相关企业签订对赌协议，最为常见的条款有业绩对赌和上市时间对赌。

业绩对赌是要求相关企业在一定时间的净利润达到某一标准；上市时间对赌则是约定在某一时间点实现上市的目标。若未完成既定目标触发对赌条款，拟相关企业需进行现金补偿或回购股份等。此外，对赌协议还可能会有一票否决权安排、企业清算优先受偿等条款的存在。

签订对赌协议是市场行为，企业为了引进投资，投资人为了自身利益，法律条文并无明确的禁止性规定。但目前对于拟上市公司，证监会要求上市前清理对赌协议。这是因为，法律法规要求其股权结构清晰稳定，对赌协议的存在对此不利。

市场认为，在实际操作中，对赌协议并未被真正清理，对赌具有普遍性，且已形成惯例。企业与投资者通过签订中止协议来规避审核雷区，但诸多拟上市企业选择不对外披露这一环节。

对于普通投资者而言，能够获得的可靠信息基本来源于公司公告、证监会发布等公开渠道，公开的对赌协议也能协助梳理投资思路。

据Wind资讯统计显示，2015年至今，上市公司定增重组、并购重组交易中涉及的对赌协议超过1700份，其中2017年便有500余份。截至2017年三季度末，至少已有8家借壳上市公司完成2017年业绩承诺，未完成的对赌协议数量亦同步增加。

企业公開承诺业绩目标后，必将全力以赴完成。一旦违约，对企业的影响是多方面的。业内人士表示，以前即使利润承诺不达标，被追责的几率也不大。但现在监管口径变严，业绩不能达标的上市公司和重组方不排除会被监管部门问询，进而处罚。

对于投资者而言，可以整理签订业绩对赌协议的公司，从中选择质地优良的标的进行比对，从时间成本和资金成本两方面进行筛选，承诺的高业绩增长其实有“保护伞”的作用。endprint