汇率传递效应研究的新趋势*

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近期研究发现，全球主要国家的汇率传递效应多数呈下降趋势，其中大部分新兴经济体的汇率传递效应下降更为明显，而多数发达国家的汇率传递效应则保持长期稳定且较低的水平。究其原因发现与油价冲击、地缘政治关系紧张、美联储退出非常规货币政策、国际经济持续低迷等有密不可分的关系。现有相关文献的研究表明，汇率传递效应的实际结果能够从一定程度上反馈货币政策的有效性，汇率变化通过信息传递和经济调节使其他经济变量发生变化，最终达到政府的调控目标。

本文研究目的在于全面梳理汇率传递效应的国内外相关文献，了解汇率传递效应的理论发展基础，从汇率传递效应的不完全性、经济周期中的非对称性和多角度异质性等多重视角详细研究一国汇率变化对本国进口品价格、出口品价格和居民消费价格三项重要经济变量的影响。结合现实经济发展需求分析现有相关文献，为汇率传递效应的进一步研究指明主要发展方向。

本文重点关注三个新的研究发展方向：汇率传递效应的企业异质性、区域异质性和经济周期中的非对称性。现有相关文献中，由于数据的易获得性，基于各国进出口数据来分析汇率变化对各类进出口价格传递效应的研究较多，而基于企业层面数据来分析汇率变化对该企业商品价格的传递效应和基于各地区层面数据来分析汇率变化对各地商品价格的传递效应的研究较少，但这类研究对于企业预期生产规避风险、各地区保持物价水平稳定、经济可持续发展具有重要意义。此外，由于现阶段全球经济长期低迷，经济下行期的汇率传递效应与经济上行期的汇率传递效应存在很大差异，为符合现实经济需要细致地区分时间段进行研究。

接下来文章主要分为三部分：第一部分讨论汇率传递效应的理论基础，基本理论分为一价定律、一价定律的偏离和依市定价理论；第二部分讨论汇率传递效应的研究发展，分别从不完全性、非对称性和异质性三个视角对汇率传递效应深入分析；第三部分总结现有文献，归纳汇率传递效应的发展规律，寻找未来潜在的研究方向。

一、汇率传递效应的理论基础

(一)一价定律，即绝对购买力平价理论

汇率传递效应的重要理论基础之一是货币学派代表人物弗里德曼(Friedman) 在1953年正式提出的一价定律(the law of one price)，即绝对购买力平价理论，认为相同的一件商品在不同的国家出售，如果没有运输费用和官方贸易壁垒，在自由竞争市场上以同一种货币计价，通过汇率折算后的价格应该是相等的。若同一种商品在不同国家的售价存在差异，市场为了保持自身平衡，则会不断发生国际间贸易最终使价格差异消失。[1]一价定律所描述的均衡状态在现实经济环境中很难实现，但经济发展却总是处于围绕这个规律的动态变化中。

(二)一价定律理论的偏离

恩格尔(Engel)根据实际汇率的定义将汇率变化分解为两部分：第一部分为一价定律的偏离，即由于运输成本、时间成本的存在，跨国交易成本通常不为零，同样的商品在国内外的价格不相等，负值偏离表示相同的商品在外国的价格偏低，正值偏离则表示相同的商品在本国的价格偏低；第二部分为相对价格变动，反映两国不可贸易品与可贸易品的相对价格差异，如果国际环境没有显著变化，反映国内相对价格变化的这部分也被称为内部实际汇率。通过对美国与10个主要OECD国家的双边实际汇率变化的研究发现，一价定律偏离是实际汇率波动的主要原因，而相对价格变动部分对实际汇率的影响较小，通常不超过10%，若不可贸易品价格变动产生的影响微不足道，只需关注可贸易品的一价定律的偏离。[2][3]

然而，可贸易品部门遵循一价定律的假设也在不断受到挑战。首先很难获得各国关于不可贸易品价格的数据，其次可贸易品和不可贸易品相对权重的计算往往不准确，使得分解结果偏差大。为了解决这个问题，贝茨(Betts)等简化了对实际汇率进行分解的方法，只需要总体物价水平和可贸易品价格水平的数据，不需要获取不可贸易品价格、可贸易品与不可贸易品相对权重的数据。相关实证发现多数情况下美国与哪些国家贸易越紧密，实际汇率受一价定律偏离影响越弱，但美元与人民币的实际汇率分解结果却不同，中美作为重要的双边贸易伙伴，一价定律偏离因素对实际汇率影响仍然很高，说明仅从双边贸易额的角度理解实际汇率的分解结果是不够的。[4]

(三)依市定价理论

研究汇率传递效应的另一个重要理论是克鲁格曼(Krugman)在1986年提出的依市定价理论(pricing to market，简称PTM)，他认为同样的商品在不同的市场存在价格差异，面对汇率变化出口企业针对不同的目的地消费市场做出不同的定价反应。当汇率变化时出口企业会主动调整成本加成，保持商品价格的基本稳定，从而保障企业的市场份额占有率，因此汇率传递效应往往具有不完全性。[5]

戈德堡(Goldberg)等认为商品的边际成本和需求弹性决定厂商的PTM能力，商品边际成本相对越低且市场需求弹性越大时，企业的PTM能力越强，反之亦然。研究还发现当商品的汇率传递效应完全时，企业不存在PTM行为；当商品的汇率传递效应为零时，企业全部吸收汇率变化具有完全PTM能力。[6]现实情况中大多数企业具有部分的PTM能力。PTM存在的前提是各市场之间处于分割的状态，现实中很少存在完全隔离的市场，也几乎没有完全融合的市场，所以企业具有部分PTM能力的现象普遍存在。

二、汇率传递效应的研究进展

(一)不完全性视角

汇率传递不完全的原因是多方面的，价格粘性、企业PTM、通胀环境、国家对外开放程度、配送成本是形成汇率传递不完全的重要因素。由于存在菜单成本、短期价格粘性导致以目的国货币计价的进口商品价格对汇率变化不敏感。出口企业为了维持国外市场占有份额，会调整成本加成保持价格基本稳定，使汇率传递效应不完全。不同的通胀环境下企业对汇率变化做出的定价反应不同，通常情况下通胀水平越高汇率传递效应越大。开放程度越高的国家往往通胀水平相对较低，汇率传递效应相对较小。汇率变化对商品配送成本几乎没有影响，配送成本占商品销售价格的比重越大，汇率传递就越不完全。经济总量、收入水平、贸易关税等因素均与汇率传递效应呈负相关。

汇率传递不完全的性质引起国内外学者的关注，相关的实证研究大量涌现。卡姆帕(Campa)等通过实证发现在欧元区国家影响汇率传递效应的主要因素是对外开放程度，其次才是国内进口品占总消费品比重和进口品结构。[7]此外，他们研究发现在20世纪90年代发达经济体有较低的通胀水平，发达经济体的汇率传递效应普遍低于新兴市场的汇率传递效应且多数呈下降趋势。[8]由于新兴市场在国际贸易中的地位日益突出，巴尔胡米(Barhoumi)等对中国、印度、巴西和南非等发展中国家开展相关研究发现，这些国家的汇率传递效应是不完全的，金融危机后发达经济体和新兴市场的汇率传递都有明显下降，新兴市场汇率传递效应相对波动大有下降趋势，但汇率传递系数仍整体高于发达经济体。[9][10]倪克勤等实证了1995—2007年人民币汇率变化与国内物价之间的关系，发现样本期间的人民币汇率传递效应不完全且呈下降趋势，通货膨胀率、实际GDP、汇率波动幅度和频率均显著影响人民币汇率传递效应，与其他国家研究结果相反，人民币汇率波动率与传递效应之间为负相关。[11]王晋斌等对2001—2008年的相关数据进行实证检验，发现人民币汇率变化对进口品价格的传递效应较大，对国内居民消费价格的传递效应不完全，在2005年汇率改革后人民币长期和短期的汇率传递效应均明显增大，认为有弹性的汇率制度能减少汇率传递效应的不完全。[12]

(二)非对称性视角

现有文献主要从以下三方面来研究汇率传递效应的非对称性：

(1)汇率变动方向不同产生的传递效应具有非对称性。汇率贬值或升值产生的传递效应存在显著差异，主要从产品可替代程度、市场竞争程度以及企业市场份额的占有率等方面开展研究。外来企业若在本国消费市场上占有垄断优势，当本币升值时，可能会增加利润保持商品以本币计价的价格不变，汇率传递效应较小；当本币贬值时，外来企业选择保持利润提高商品价格，汇率传递效应较大。然而，在竞争较完全的市场中企业定价能力较弱，为了保持市场份额占有率不得不遵循市场规律。在这种情况下本币升值时，外来企业主动降低本币标价以保持商品的竞争力，保障市场占有率，汇率传递效应较大；本币贬值时，外来企业迫于价格粘性和其他企业的竞争压力不能及时降价，汇率传递效应较小。

实证方面，曼恩(Mann)研究1977—1985年美元由贬值到升值过程中汇率传递效应的非对称性问题，结果表明美元升值时期对美国进口品价格水平变化的传递效应大于贬值时期。[13]大野(Ohno)和马斯顿(Marston)分别研究了日元汇率变化对日本机械装备制造业商品价格的传递效应和对交通运输、电子器械的进口价格的汇率传递效应，发现前者遵循“能力限制说”本币贬值的传递效应大于升值，而后者符合 “依市定价理论”本币升值的传递效应大于贬值。[14][15]肯尼特(Knetter)认为关于德国和日本的汇率传递非对称性从“市场份额说”解释比“能力限制说”更有力。[16]戈德堡(Goldberg)和卡利亚里(Kadiyali)分别研究美元汇率贬值或升值对美国从德国、日本进口小汽车价格和从日本进口摄影产品价格的影响，结果表明美元贬值对于这两个进口行业价格的影响大于升值。[17][18]曹伟等研究1995—2009年人民币汇率变化对进口原油价格传递效应的非对称性，发现人民币贬值对进口原油价格的传递效应大于升值。[19]

(2)汇率变化幅度不同产生的传递效应非同比例变化。汇率变化幅度不同，对进出口价格和居民消费水平的影响程度不同。通常汇率波动幅度越大，传递效应越明显，不同经济体的汇率传递效应普遍存在一段时间的滞后，但反应速度和影响程度存在差异。当汇率变化幅度较小时，国内进出口价格和居民消费价格受到其他经济变量的冲击，汇率传递效应受到稀释减小甚至接近为零；当汇率变化幅度较大时，多期滞后的汇率传递效应叠加，加之汇率变化对其他经济因素产生的影响，共同使国内进出口价格和居民消费价格变化幅度增大，汇率传递效应扩大。

相关学者从非对称性视角研究汇率变化幅度不同对进出口价格和居民消费价格传递效应的差异。大野(Ohno)研究日本的相关数据发现较大波幅的日元汇率变化比较小波幅的日元汇率变化对该国出口品价格的传递效应大。[14]科格林 (Coughlin)和波拉德(Pollard)研究了美国30个行业的进口品价格与美元汇率波幅的关系，发现汇率变化幅度与多数行业的进口品价格变化大小呈正相关。[20]马拉齐(Marazzi)等基于行业总体数据的研究却发现汇率变化幅度大小对总进口品价格的传递效应不存在非对称性。[21]卡塞利(Caselli)研究28个新兴国家的面板数据估算，平均每年的汇率传递效应等于22%，本币贬值期间的传递系数为10%-20%，一个月后为18%-25%，贬值幅度超过20%且持续3个月后，汇率传递系数达到32%，使用发达国家的面板数据，估算结果与其基本一致，证明汇率传递效应具有非线性和不对称性的特征。[22]曹伟等研究人民币汇率变化对进口原油价格传递效应的非对称性，发现汇率变化对进口原油价格的影响时大时小，并且存在超传递和逆传递的现象。[19]

(3)经济周期中汇率传递效应存在明显差异。在全球经济上行期或下行期汇率传递效应有显著的非对称性。在经济上行期市场销售氛围良好，多数企业运转良好，为了保证市场占有份额，企业通常会拒绝商品价格的较大波动，保证商品价格的基本稳定，此时的汇率传递效应保持稳定或被部分稀释。然而在经济严重下行期，许多企业面临资金短缺、经营困难等难题不得不大量抛售商品，甚至出现企业破产倒闭、市场调节失灵等现象，商品价格波动严重，此时汇率传递效应的变动范围被扩大。以上情况是在政府没有明显调控干预的正常情况下发生的，如果政府在全球经济危机发生后主动实施通胀目标制等相关政策，则汇率传递效应往往不会遵循以上规律。

目前研究经济周期中不同阶段的汇率传递效应差异的文献甚少。亚斯瓦(Jasova)等研究了22个新兴经济体和11个发达国家20年的样本数据，发现自全球金融危机后新兴经济体的汇率传递效应迅速减小，发达国家中的汇率传递效应仍相当低且稳定，汇率传递效应的下降与国内外通胀水平下降有关，危机后与危机前的汇率传递效应相比存在显著差异。[23]卡本迪(Kabundi)等研究1994—2014年南非的汇率传递效应，证实南非的汇率变动对进口品价格传递效应在经济上行期和下行期有明显的非对称性，另外因为危机后政府采取了通胀目标制，汇率变动对居民消费价格的传递效应明显减小，南非的汇率传递效应在经济下行期变化平缓，而在经济上行期变化幅度超过10%。[24]

(三)异质性视角

现有文献从以下不同视角研究汇率传递效应的异质性：

(1)汇率传递效应的商品异质性。从商品质量层面研究汇率传递效应的异质性，同一家企业生产的同类商品也会存在差异产品之间存在一定的可替代性。商品本身属性与汇率传递效应之间存在着重要关系，部分研究者从商品质量视角研究企业的PTM行为进而研究汇率传递效应。理论分析不再局限于局部均衡分析框架，将消费者效用最大化和厂商利润最大化作为假定条件纳入一般均衡分析框架中。在该框架下研究不同商品质量是如何影响汇率传递效应和企业PTM行为的，具有更强的实际意义。目前的理论和实证研究多侧重某一行业同类但不同质量的商品对企业PTM行为及汇率传递效应的影响，多数研究结果认为商品质量越高，企业PTM能力越强，汇率传递效应越弱。

相关理论研究有詹森(Johnson)分析认为产品的质量差异是影响企业PTM行为和汇率传递效应的重要因素之一。[25]哈拉克(Hallak)等使用局部均衡框架，通过理论证实商品的质量越高，企业支付的工资成本和资本投入越高，生产该商品的边际成本越高。[26]鲍德温(Baldwin)等研究发现商品质量和边际成本存在正相关性。[27]巴西莱(Basile)等认为企业需要考虑商品的竞争力和消费者的喜好来采取PTM行为，高质量的商品通常有较低替代性和较高成本的特点，拥有高质量商品的企业控制价格能更强，更能应对汇率变化对价格的冲击。[28]伯曼(Berman)等假设一家企业只生产一种商品，研究生产效率和商品质量对企业PTM和汇率传递的影响，结果发现企业的产品质量越高，汇率变动对本国货币标价的出口商品价格影响越小，企业在目的国消费市场上控制价格能力越强。[29]在这种模型的基础上查特吉(Chatterjee)等进行了扩展，假设一家企业有多种商品且每家企业均有质量最高的核心产品，与核心产品质量越相近，企业在汇率变动时对其价格的控制力越强。[30]

相关实证研究有奥尔(Auer)等采用欧洲1970—1999年的轿车销售数据，根据轿车特性建立轿车质量识别指标，获得不同市场中同品牌不同质量的轿车销售价格数据，结果表明低质量轿车大于高质量轿车的汇率传递效应。[31]陈(Chen)和尤维纳尔(Juvenal)使用阿根廷2002—2009年209家企业生产的6 720种酒类商品的相关数据，具体包括每种酒产品的名字、类型、年份、单位价格、贸易金额等详细信息，使用两大闻名的专家评级法分类酒品等级质量，研究商品质量对企业PTM和汇率传递效应的影响，发现商品质量每增加1单位，企业PTM能力提高5%，酒产品质量越高汇率传递效应越低。[32]施建淮等对1994—2007年人民币汇率变化对国内进口品价格、产品出厂价格和消费者价格的传递程度和速度进行了研究，发现汇率变化对上述三类价格的影响依次减小，另外还发现人民币汇率变化对不同消费品价格的传递效应不同，对食品、家庭设备类消费品的传递率明显高于其他消费品价格的传递率。[33]

(2)汇率传递效应的企业异质性。企业经营绩效影响PTM行为和汇率传递效应的大小。汇率传递效应的异质性源于企业PTM行为的异质性，而企业PTM行为的异质性在于企业生产效率和经营状况不同。也就是说，PTM是企业的内生行为，企业生产规模越大，经营效益越优，越有能力调整成本加成吸收汇率变化冲击，控制商品在目的国的价格。早期文献主要研究企业PTM成因，但针对不同经营状况，企业PTM能力的研究较少，从企业异质性视角研究汇率传递效应比研究整体汇率传递效应，能有效发掘总量研究掩盖的不同企业汇率传递效应的结构性差异问题，有利于政策制定部门更好地明确汇率变动与贸易关系的理论基础，为贸易政策的制定提供依据。现有文献分析企业经营绩效不同导致的PTM行为差异时，主要从生产率、产品替代弹性和配送成本等方面开展。

伯曼(Berman)等根据企业自身经营状况研究企业 PTM 行为的异质性，他们运用法国1995—2005年的海关数据和贸易企业业绩数据，分析面对汇率变化时企业的异质性定价行为，结合实证结果研究发现：面对本国货币贬值，全要素生产率和劳动生产率越高的出口企业，越有能力将因货币贬值增加的成本通过提高出口品价格转嫁给目的地消费者，此时汇率传递效应较大；面对本国货币升值，全要素生产率和劳动生产率越高的出口企业，通常选择自己吸收因本币升值成本减少带来的收益，不主动调整出口品价格，较少主动转让收益给消费者，此时汇率传递效应较小。通常情况下，生产率高的企业PTM能力较强，更倾向于选择让消费者分担汇率贬值带来的成本增加，而不愿意将汇率升值带来的收益让利给消费者。[29]查特吉(Chatterjee)等假设单个企业生产多样化产品，分析1997—2006年巴西在汇率剧烈波动条件下各出口企业的异质性定价行为，发现出口企业生产效率越高，生产的产品质量越高，产品的替代弹性越小，出口企业PTM 能力越强，汇率变化对出口品价格影响较小，反之亦然。[30]

(3)汇率传递效应的区域异质性。随着研究的深入和细化，近些年货币经济学领域对汇率传递效应问题的关注从商品异质性、企业异质性扩展到区域异质性，研究各地区的汇率传递效应可以为贸易政策、货币政策的制定和实施提供更具针对性的参考。当汇率变化发生时，一个国家中的部分地区物价水平率先对汇率变化做出反应，随后物价水平的变化随着地区间贸易传递到其他地区。在这个过程中，各地区间的汇率传递效应的大小和反应速度存在差异，也就是说汇率变化对各地区物价水平的影响程度不同，同样的汇率政策在各地区实施的有效性不同。

国内外关于汇率传递效应区域异质性的研究较少，厄兹尤尔特(Özyurt)使用欧元对38个贸易伙伴国货币的汇率和欧元、美元双边汇率两种方法编制名义有效汇率，研究欧元区汇率变化对进口品价格的传递效应，结果显示汇率传递仅在欧洲局部地区有效，在其他大部分地区被公司的名义价格调整和依市定价抵消，其中汇率传递效应最小的是德国，最大的是意大利，由于国内市场结构不同造成同一种货币制度下汇率传递效应的明显差异。[34]徐奇渊认为我国东、中、西部地区的开放程度、经济发展及相关政策不同，各地区的内外部冲击存在明显非对称性，仅使用全国居民消费价格指数进行研究会掩盖上述地区差异，分地区的实证结果认为如果剔除区域差异对全国价格水平的干扰，汇率对居民消费价格的传递效应是显著的。[35]

三、研究总结与展望

(一)研究总结

本文将现有的汇率传递效应研究文献从理论研究和实证研究两大方面进行归纳总结。

其中相关理论研究认为，汇率传递效应的基础理论为一价定律理论，认为相同商品在不同的自由竞争市场上以同种货币计价，通过汇率折算后的价格是相等的，但后来发现由于交通运输费用、官方贸易壁垒等原因不可避免地存在，出现了一价定律的偏离理论。同时，在探索汇率传递效应不完全原因的过程中发现，企业有部分控制商品价格的能力，产生了解释同样商品在不同市场存在价格差异的依市定价理论，依市定价理论逐渐成为研究汇率传递效应的主要理论依据。

关于现有汇率传递效应实证研究主要分为以下几方面：一是大多数国家的汇率传递效应是不完全的。通常汇率变化对进出口价格的影响要远大于对居民消费价格的影响，传递效应会被其他经济因素稀释或加强。传递效应存在滞后效应，滞后时间与国家的整体市场规模、市场中商品和资金的流动速度有关。二是汇率升值或贬值对商品价格的传递效应具有非对称性。考虑市场占有份额、产品可替代程度、市场竞争程度等因素，大多数情况下本国货币贬值对国内进出口价格和居民消费价格的影响要大于本币升值。三是多数国家的汇率变化幅度较大时汇率传递效应较大，汇率变化幅度较小时汇率传递效应较小。较小幅度的汇率变化会被其他经济因素所冲淡，国内进出口价格和居民消费价格基本不会有反应；较大幅度的汇率变化往往伴随国内外经济环境的不稳定，汇率变化引起其他经济变量变化并共同作用于国内市场，这些因素综合作用使商品价格波动扩大。四是经济下行期的汇率传递效应往往要大于经济上行期。在国际经济下行期，大量国外资金流入经济相对较好的国内市场，国外经济不景气导致的物价下降与国内货币相对升值导致的进出口价格下降叠加，汇率传递效应加强。在国际经济上行期，全球经济向好，国内外商品价格有上升趋势，但多数企业考虑市场份额占有率不会大规模主动抬升商品价格，汇率传递效应减弱。

(二)研究展望

我们认为，未来汇率传递效应研究的发展方向主要为异质性的进一步细化分析和经济周期中汇率传递效应的非对称性。总体来说，就是不满足于仅研究整体的汇率传递效应和汇率变化对各大类进口品价格的传递效应，而是具体研究各行业、各地区对汇率变化的真实反映，研究不同经济周期中汇率传递效应的差异，从而更有针对性地指导企业投资生产，尽可能提前预知各地区物价水平变化，从而预防经济危机的发生和蔓延，尽量减少经济危机发生后造成严重损失。

(1)汇率传递效应的异质性细化研究。为了方便相关政府更有针对性地实施货币政策和财政政策，各级政府和各类企业及时应对汇率变化对本地区或本部门产生的影响，汇率传递效应的细化研究在商品异质性研究较为完善的基础上，应该重视企业异质性和区域异质性的实证研究，其目的：一是基于企业层面的真实数据来充分了解汇率变化后该行业价格水平的变化，形成合理预期，防范某类行业商品价格危机的发生；二是通过各地区真实数据的实证分析了解汇率变化后各地区商品价格的反应，政府可以有效利用这个规律合理调节不同地区的物价水平。所以说各行业汇率传递效应和各地区汇率传递效应的相关理论分析和实证分析是下一步细化汇率传递效应研究的重点方向。

(2)经济周期中汇率传递效应的非对称性。过去十几年中全球经济持续低迷，各国的各类经济指标在经济持续下行期与经济上行期存在明显不同，在经济下行期，美联储推出量化宽松政策、中国的非常规货币政策、日本的负利率政策、欧盟的统一货币政策等相关货币政策的提出与经济上行期各国的货币政策也存在显著差异。在这些背景下，仅实证不分经济周期的总体汇率传递效应是不够的，需要研究在全球经济周期中不同阶段的汇率传递效应的具体特点，了解在世界经济下行期汇率变化对进出口价格和居民消费价格的具体影响，从而对经济下行期的大规模市场不景气现象采取相关针对性政策，及时预防经济危机的再次发生。

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