中国近期是否会再现外汇流入？

对人民币汇率的预期转向中性甚或偏乐观有望在一定程度上促进国际投资者对中国金融资产的进一步价值重估。

在美元走弱的背景下，年初至今，人民币对美元升值5.9%，但对贸易加权的一篮子货币贬值0.6%。在资本管制加强的助力下，今年中国外汇流出也明显放缓。值得注意的是，最近几周人民币对美元加速升值，且有迹象显示，在岸市场也出现了一些人民币空头被“逼空”的迹象。短期内，中国外汇流向会逆转、再现净流入吗？中金公司认为，接下来几个月中，中国外汇流出转向的可能性很高，这一结论主要考虑到以下几个方面的因素。

第一，当前人民币有效汇率可能不再被高估。中国仍然录得经常账户顺差，为币值提供支持。根据中金公司之前的研究，截至2014年底，人民币实际有效汇率被高估了3.1%-8.6%，但此后人民币对贸易加权的一篮子货币已累积贬值5.6%，而人民币的基本面也相对当时有所改善。第二，中国经济基本面改善有望提振对人民币的需求。第三，中国与其他主要国家的利差仍然支持资本流入。第四，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓——这类套利交易平仓往往会演变为一个自我强化、加速的过程。中金公司预估，出口商积累的未结汇外汇头寸达3,000-6,000 亿美元。

图表1 人民币对美元升值，但对一篮子货币贬值

如果外汇流向和之前对人民币汇率悲观的市场共识发生转变，中国政府可能会放松一些自2015年底以来开始实施的资本管制措施，尤其是那些“临时性”的举措。顺序上，先放开一些对居民换汇的管制可能是较为合理的政策选择。然而，当人民币贬值预期开始转向时，中国可能仍会在中期内面临外汇净流入。外汇重现流入对中国货币政策的执行、以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。不言自明的是，对人民币汇率的预期转向中性甚或偏乐观有望在一定程度上促进国际投资者对中国金融资产的进一步价值重估。

市场对人民币的需求似有升温

在美元明显贬值的背景下，年初至今，人民币对美元升值，但对贸易加权的一篮子货币贬值。今年以来，人民币对美元升值5.9%，而美元指数的跌幅达到9.3%。由此，年初以来，人民币对贸易加权的一篮子货币贬值0.6%，表明出口部门的竞争力不受影响。

图表2 人民币套利交易近三个月的成本已经快速攀升至2007年、2010～11年的水平

图表3 去年2季度以来、中国外币外债重回升势

值得注意的是，最近几周人民币兑美元加速升值。8月在岸人民币对美元升值达2%，为2005 年7月汇改以来的最大的单月升幅。另外，在岸市场出现一些人民币空头被“逼空”的迹象。虽然今年美元经历数次快速贬值，但仅在过去几周中人民币对美元升值才明显加快。更有意思的是，最近几周中，人民币兑美元多次放量收高。2015年以来，在岸人民币汇率有数次“飙升”，但大都是由离岸人民币（CNH）市场出现人为“逼空”所触发的，但最近的情况并非如此——近期离岸人民币隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持较温和的水平。

“做空”人民币的机会成本大幅上升。虽然人民币汇率将大幅贬值是过去3 年的压倒性共识，但随着今年人民币对美元升值以及中美利差扩大，通过借入人民币贷款来囤积外汇的“套利成本”近期大幅攀升。研究显示，“人民币套利交易”近三个月的成本再次攀升至10%的年率以上，与2007年、2010-11年时的水平相当。随着“人民币空头”的成本上升，累积的空头头寸会开始平仓吗？是否会看到外汇流出逆转？

重拾人民币资产配臵

今年7月央行外汇占款仅下降46亿元，为2015年10月以来的最小月度降幅。事实上，今年春节过后，外汇流出已明显收窄，时点上与经济基本面改善以及中美利差再次扩大相吻合。诚然，资本管制的加强有助于遏制外汇流出，但从一些不受资本管制影响的私人部门活动中可以发现，市场对人民币汇率的预期可能已经开始转向。

在从2014年12月的高点下降了近一半之后，香港离岸人民币存款（CNH）开始回升。香港CNH存款理论上已经可自由兑换为港币，香港CNH存款余额于今年3月触底反弹。具体而言，今年3月以来，香港CNH存款累计增加5.4%（即274 亿元）。今年7月，离岸人民币存款环比增加8.6亿元、或1.6%（年化增速21.5%），显示海外私人部门持有人民币的意愿上升。

图表4 中国与其它主要经济体的利差使“人民币套利” 交易成本不菲

中国企业部门开始重新增加外币债务。研究显示，从2014年3季度至2016年1季度，中国外币外债头寸下降1,480亿美元，是中国外汇储备及央行外汇占款下降的部分原因。值得关注的是，2016年2季度至2017年1季度，外币外债重拾升势、累积增加了2,125亿美元。虽然今年2季度的官方外债头寸尚未公布，但从外币债券的发行量可以看出，今年2 季度以来中国企业部门发行外币债券的速度明显加快。具体而言，年初至今，外币债务总发行量同比激增203%。从2016年9月至2017年8月的12个月期间，中国外币债券发行总额达到2,880 亿美元，比之前的12个月高出160%。在岸市场也出现类似趋势——2016年下半年以来，商业银行的外汇贷款余额也开始回升。外币债务的快速增长表明，私人部门对人民币汇率的贬值预期可能已经开始松动。

再现外汇流入

中金公司认为，在接下来3-6个月，中国很可能再现外汇流入，这一结论主要考虑到以下几个方面的因素。

第一，当前人民币有效汇率可能不再被高估。根据中金公司之前采用三种主流方法来估计人民币“公允价值”的研究，截至2014年底，人民币实际有效汇率（REER）被高估了3.1-8.6%。截至目前，所需调整可能已经完成——2015年以来，人民币对贸易加权的一篮子货币已累计贬值5.6%，对美元累计下跌5.5%。而如今中美的经济基本面对比而言也已与2014年不可同日而语。此外，中国仍然录得经常账户与贸易顺差，对币值和外汇流入提供支持。

第二，中国经济基本面改善有望提振对人民币的需求。中国外汇流动的一些“转折点”与2016年下半年经济开始复苏的时间点相吻合，例如外币外债见底与离岸人民币存款增速均出现在去年下半年。历史上，人民币汇率预期长期与名义增长和企业盈利密切相关，因为较高的增长和投资回报率会吸引资本流入。在连续6年下滑之后，中国制造业ROE从2016年2季度开始改善，2017年回升明显加速。虽然上游大宗产品生产商的盈利改善部分受“供给侧改革”推动，但中下游行业的景气度也普遍回升。

除了利润增速上升之外，中国企业部门的资产负债表也明显修复——现金流改善、杠杆率下降、资产周转率上升等等。中国总体投资回报率明显回升，而加权平均利率仍然接近历史低位，尤其是中长期贷款利率——这样的组合表明中国经济可能仍处于再通胀的较早阶段，而这一阶段的资本流入有望加速。

第三，中国与其他主要国家的利差仍然支持资本流入。以国债收益率衡量，中国无风险利率明显高于其他主要经济体，尤其是短端利率。中国3个月期国债收益率仍然高达3.0%，而日本、英国以及主要欧元区国家的同期限国债利率接近或低于0%。虽然美国3个月期国债有1%的正收益，但距离中国国债收益率仍具有差距，相比中国其它“准无风险利率”则更不具吸引力——例如理财产品预期收益率（4.77%）和余额宝存款利率（4.05%）等。中国较高无风险利率对“人民币空头”形成高企的成本，特别是在美元走弱的环境下。

最后，但非常重要的一点是，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓。由于套利成本较高，外汇市场可能没有大量的直接做空人民币的头寸，但过去3年中“实际意义上”的人民币空头头寸大量累积。人民币“空头头寸”的最大的来源之一是过去几年中国出口商未结汇的外汇收入。研究显示，外汇收入的“结汇比率”随着对人民币汇率预期而变化。一般情况下，出口商会将至少60%的外汇收入换回人民币，以支付其国内生产成本（中国出口商的国内平均附加值占比约为三分之二），否则，他们可能需要通过借入人民币贷款来支付原材料和劳动力等国内成本。

2014年以来，中国出口商的“结汇比率”急剧下降，中金公司预估累积的人民币空头头寸（即人民币“套利交易”）高达3,000-6,000亿美元，具体规模取决于对“正常情况下”结汇率的假设——基准情形假设“正常”结汇率为60%，对应2015年来未结汇的外汇收入为4,500-5,000亿美元。研究显示，由于目前结汇率仍远低于60%，这些头寸可能仍在累积。此外，曾经具有市场压倒性共识的套利交易都有一个特点，即一旦开始平仓，交易的逆转往往会演变为一个自我强化、加速的过程。另一方面，自2014年至今年1季度，银行净外汇头寸也累积增加了2.68万亿元（约等于4,000亿美元）。而今年2季度以来，企业及银行部门持有的实际意义上的人民币空头头寸已变得明显更加“昂贵”，所以银行也已经开始减少其外汇净头寸比率。

外汇重现流入影响政策和市场

如果外汇流向和之前对人民币汇率悲观的市场共识发生转变，中国政府可能会放松一些自2015年底以来开始实施的资本管制措施，尤其是那些“临时性”的举措。顺序上看，先放开一些对居民换汇的管制可能是较为合理的政策选择。尽管2015年8月以来对居民换汇的监管加强、媒体对此的关注度上升，2015年中国居民换汇仅占外汇流出的四分之一左右。另一方面，由于对人民币汇率的悲观预期刚开始松动，当前放松对居民换汇的管制、提高居民换汇便利可能不会对外汇市场带来波动。基于中金公司对外汇流入的预期，及早地逐步取消一些临时性的资本管制措施可能有助于人民币的市场情绪的平稳过渡，并为汇率机制向更加灵活、透明的方向平稳过渡提供比较有利的环境。

然而，当人民币贬值预期开始转向时，中国可能仍会在中期内面临外汇净流入。外汇重现流入对中国货币政策的执行、以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。2004-2013年，外汇流入是基础货币增长的主要动力——截至2013年底，外汇占款占央行总资产的比例高达83.3%。为了应对2014年后外汇流入逆转，央行开始频繁降准并发展了多种再贷款工具以抬升货币乘数及提高基础货币增速。虽然较宽松的货币政策环境助力中国走出了2012-2016年的通缩，但通过加大央行再贷款来提高货币供应增速对应国内信贷（相比存款增速）的更快扩张。

与之形成反差的是，2004-2013年间，存款和名义GDP增速均高于国内信贷增速——因此，外汇快速流入环境下，贷款/GDP的比例有所下降。当然，外汇的快速流入和加速流出都会为货币政策执行带来不小的挑战，但就当前阶段而言，外汇流出的潜在逆转可能会降低金融系统对央行公开市场操作注入流动性的依赖、以及随之而来的一些结构性问题。在企业层面，外汇流出逆转可能会改善现金流、降低企业对信贷的依赖，特别是对中小企业而言。

不言自明的是，对外汇流向和人民币汇率的预期转向中性甚或偏乐观有望进一步促进国际投资者对中国金融资产的价值重估。2014年以来，挥之不去的人民币贬值预期一是压制市场对中国金融资产风险偏好的重要因素之一。同时，中国大金融行业以及海外上市的中国公司的相对估值都在过去数年持续受累于人民币贬值预期。