政治关联、产权性质与企业投资一投资机会敏感性

罗丽媛+李豫湘

摘要：本文系统分析了政治关联对企业投资一投资机会敏感性的影响，和政治关联在不同产权性质的企业中影响效果的不同。实证结果发现：企业利用了政治关联带来的便利来提高投资一投资机会敏感性；非国有企业更有动机和可能通过政治背景来提高投资一投资机会敏感性。

关键词：政治关联；产权性质；投资一投资机会敏感性

0引言

我国现阶段政府的巨大权力和市场监管的缺失导致具有政治背景的企业在融资、行业进入等方面得到更多优待，但通过政治关联所获得的优势是否转化为企业发展的正面力量还未一致的结论。国外的大部分研究集中在私有企业，国内对政治关联的研究集中在非国有企业，或者把上市公司看成一个整体，鲜有研究考察产权性质不同的企业构建政治关联的动机及其影响效果的不同。本文试图研究政治关联在不同产权性质的企业中的差异。

1理论分析和研究假设

1.1政治关联对企业投资机会敏感性的影响

第一，减少信息不对称。政治关联可以向外界传达这样的信号：实力强。实力强的企业才会得到政府的青睐；企业与政府关系密切，可以得到许多资源，前景乐观；企业若陷入困境，可以得到政府的援助，未来风险较小。这样可帮助企业获得合作方的青睐，获得投资和合作机会。第二，缓解融资约束。要提高投资一投资机会敏感性，需要保证投资所需资金。苏忠秦等（2012）认为，政治背景帮企业各种关键资源，降低经营风险：当面临财务困境时，政治关联企业更容易获得政府帮助。政治背景相当于对企业的担保，使之获得更长期限、利率更优的贷款和更低的权益资本成本。第三，帮助企业在行业进入方面获得政府支持。目前，一些重要的资源以及行政审批、土地征用等掌握在政府手中（周黎安，2007）。与政府的密切关系能帮助企业突破行业进入壁垒，为企业提供投资机会（胡旭阳，2006）。Chen等（2009）发现，企业能够利用与政府的关系获得更好的投资机会，因而企业的政治关联甚至能提高投资效率。

假设1：政治关联提高企业的投资一投资机会敏感性。

1.2不同产权性质企业的政治关联对投资一投资机会敏感性影响的不同

就高管利益导向而言，国有企业政治关联的高管代表了政府意志。政府的权威性和强制性决定了国有企业高管几乎可不能违背政府意志：国有企业代替政府执行经济政策，增加了政策性负担，使公司业绩无法充分反映高管贡献，所以，在设计政治关联高管的薪酬激励时，必然要弱化其与公司业绩之间的关系。政治关联高管的薪酬对业绩的敏感性低，则其为公司业绩违背政府意志的可能性也很低，而他们追求政治地位的动机应该居于主要地位：黄志忠（2009）也认为，国企高管特殊的职位晋升方式是其薪酬绩效敏感性低的很大一个原因。杨瑞龙等（2013）的实证研究也证明了政治地位的晋升是国资委激励国企领导的重要工具。

非国有企业政治关联高管更可能与企业利益目标保持一致。若其引入政府干预，损害企业利益，董事会必会解聘他们：非国有企业为了激励高管跟公司经济目标一致，其薪酬业绩敏感性必然更高。并且，非国有企业来必须对高管进行激励，才能促使其运用政治资源为公司创造价值：非国有企业高管为了政治晋升而损害企业利益的可能性更低。许年行和羅炜（2011）认为民企高管的职业发展与国企高管存在明显差异。他们很难有机会获得仕途迁升，因而他们对政治晋升的热衷程度要明显低于国企高管。

但是国有企业所代表的政府意志可能不会显著提高企业投资一投资机会敏感性。国有企业不是一个完全市场化的主体，它执行国家经济政策，因而追求企业利益及价值最大化的动机较非国有企业低。非国有企业更加市场化，它们追求企业价值最大化，更可能利用政治关联所获得的便利来提高投资一投资机会敏感性：非国有企业建立政治关联要付出巨大的成本。为弥补这样巨大的支出，一旦建立了政治关联，非国有企业必然积极通过它来获得利益，并为企业创造价值。

假设2：在非国有企业中，政治关联对投资一投机机会敏感性的影响比国有企业中更显著。

2研究设计

2A样本选取和数据来源

本文采用2010-2015年深沪两市A股上市公司作为初始样本。剔除数据异常、缺失的样本；剔除金融类、T、*ST、PT、同发行B股或H股的企业。共得到1517家上市公司，观察值9096个。数据来源于国泰安、锐思数据库，用Stata11分析数据。

2.2变量定义

因变量：投资支出（INV），表总的资本投资量。

自变量：投资机会（Growth）：托宾Q值；政治关联（PC）：上市公司的董事长、副董事长、总经理、财务总监，只要其一目前在中国共产党中央委员会、中华人民共和国国务院、全国人民代表大会、中国人民政治协商会议、全国党代表大会、地方各级人民政府、机构部门（包括中央直属机构、国务院机构以及地方机构）任职，则具有政治关联，PC取1，反之为0：现金流（CF）：营业活动产生的现金流量净额除以总资产；企业规模（Size）：总资产的自然对数：资产负债率（Lev）：控制年度和行业的影响。

2.3模型构建

为了验证政治关联对投资一投资机会敏感性的影响，构建模型1。投资机会Growth的系数即为企业的投资一投资机会敏感性：

3实证结果与分析主要变量间相关系数均小于0.5，变量的VIF值均小于3，表明不存在多重共线性。

全样本组Growth*PC系数在1%水平上显著为正，说明企业政治关联显著提升了投资机会敏感性，假设1得到验证。投资机会（Growth）的系数在1%水平上显著为正，说明我国企业整体上存在投资支出对投资机会的敏感性：企业内部现金流（CF）的系数在1%水平上显著为正，说明我国企业整体存在融资约束。

由表1结果可知：Growth*PC系数在非国有企业组中的显著性水平是1%，高于在国有企业组（10%），即在非国有企业中，政治关联对投资机会敏感性的影响比在国企中更显著，假设2得到验证。投资机会（Growth）在非国有企业组中在5%水平显著为正，比国有企业组（10%）高，与前人研究结果相符，即非国有企业的投资效率高于国有企业。企业内部现金流（CF）的系数在非国有企业中在1%的水平上显著为正，在国有企业组中不显著，这与前人的研究相符：非国有企业比国有企业面临更大的融资约束。

4研究结论

企业利用了政治关联所获得的便利，提高企业投资一投资机会敏感性；相比于国有企业，非国有企业政治关联对投资机会敏感性的影响更显著，因为它们更有动机和可能性利用政治关联为企业谋利。

国有企业由于其与政府天然的“血缘”关系，存在这种政治关联的影响不可避免。但是，对非国有企业来说，其不是专注于研发创新等活动，而是通过搞好政企关系等来方便获取要素和资源，在客观上扭曲了企业的行为。这对非国有企业长期积累的效率优势无益。企业通过这种“非正式”方式获得的优势，自然会激发其他企业的争相效仿。长此以往，市场将会陷入获取政治关联和争抢资源的竞赛中，影响不容小觑。endprint