利率政策协调下的我国汇率制度改革方向探究

【摘要】应用2007年至2015年时间序列数据实证证明了我国利率与汇率间具有协整关系并建立了VAR模型。最后以此为基础探讨了过去数十年间汇率制度改革过程中与利率政策的协调和冲突。并利用研究成果为未来的改革提出了相关建议。

【关键词】汇率制度 利率政策 VAR模型

一、引言

自上世纪七十年代以来通过各个领域的改革，我国在经济发展领域已经取得了巨大的成绩，而随着近年来我国经济增长速度逐渐下滑、经济进入“新常态”，为进一步促进经济发展，我国的改革进程也开始逐步进入深水区。在汇率制度方面，从多轨制到单一有管理的浮动汇率制度再到以一篮子货币为基础的有管理的浮动管理制度，改革开放以来汇率体制改革已经历了多个阶段。但在目前的经济发展状态下的改革过程中若仅仅单独考虑汇率体制改革而忽略了对于汇率有深刻影响的利率因素，那么汇率改革过程中必将遇到各种阻遏。

关于人民币汇率制度选择问题，刘晨阳（2017）认为我国在未来应该建立更加富有弹性的汇率政策，且汇率制度改革深度应该与金融发展水平一致。娄季芳（2012）比照了世界上多个发达国家的货币国际化路径后认为，这一进程往往能给金融水平较高的国家带来很大的收益，但对于金融水平较低的国家来说收益远远比不上风险且目前的强制结汇制度对经济发展有一定的阻碍作用，并且货币篮子中美元占比过高也并不完全合理。在货币政策有效性方面通过改革逐渐加深其有效性也在逐渐升高。刘莉（2013）通过VAR模型研究后认为在汇改后，我国的货币政策有效性有了较大的改善以及在开放我国资本账户前应首先深化汇率改革。常远（2014）认为人民币国际化的基础在于维持稳定的人民币币值同时增加非居民人民币需求量。王青林（2014）通过对人民币国际化成本与效益中可计量部分与不可计量部分的实证与理论分析，证明推动人民币国际化是符合中国可持续发展战略目标的。韩江蔚（2013）认为在完善汇率形成机制，深化汇率制度形成机制方面，首先在短期内增强汇率弹性，长期内实现浮动汇率制。其次，为缓解与预防国际短期资本给我国经济带来的影响，我国的外汇市场需要进一步改进和完备。

关于汇率与利率的联动机制研究，眭佩佩（2013）从利率与汇率联动机制角度进行分析，采取计量经济学的方法对人民币汇率利率联动关系进行了分析，发现利率与汇率传导机制存在问题，由于市场的不健全，资金在不同市场之间流动时存在了障碍，使得宏观调控的效果较差。谢晓闻（2014）在股票市场与外汇市场间联动关系研究中认为人民币汇率存在影响中证指数的单向非线性因果关系，而人民币汇率与中证指数之间不存在任何非线性因果关系。丁伟华（2012）通过对人民币利率与汇率建立VAR模型分析，并对05年汇改前后的数据对比后认为利率与汇率的联动关系由于汇改而确实有了一定的加强。

由于我国的改革属于渐进式改革所以到目前为止利率尚未完全市場化，汇率也并非完全以市场为基础的浮动汇率制度。因此利用传统的平价利率理论对我国的两个市场进行分析必然会出现问题，所以本文在分析过程中将实证研究与规范研究并举。本文主要贡献在于：一是对我国过去数十年汇率改革中与同期利率制度间的协作与冲突进行了分析。二是实证研究我国汇率与利率联动机制的有效性以此探究目前我国汇率市场化程度。三是就未来我国汇率改革中三元悖论及利率改革先后问题进行了探讨。

二、我国利率与汇率联动关系的实证研究

本文的实证研究部分主要验证几年来我国汇率与利率的联动关系显著程度以及我国对于我国汇率和利率的影响要素。鉴于所用数据为时间序列数据，本文建立VAR模型来验证在我国现有体制下相关变量之间是否存在协整关系。

按照利率平价理论，在国际资本流动中利差往往会起到关键作用若某个国家利率及汇率市场化程度足够高，那么国际资本便会由低利率国家流向高利率国家。由于我国的汇率形成机制的主要内容便是盯住以美元为主的一篮子货币另一方面考虑到美元作为国际金融体系的主要货币，因此本文选用中美贷款利差（rate）作为分析变量。

贸易条件（tot）作为显示一国外贸产品的外贸竞争力的指标也被认为是影响汇率的因素之一。该指标可以表示为一国的对外贸易中以美元计价的出口总额与进口总额之比。具体公式为：TOT=。

对外开放度（open）一国的对外贸易情况往往会对汇率产生极大影响。因此也将其放入分析变量中。具体测算方法为一国进出口总额与同期GDP之比。

M2货币供应量长期以来也被看作能够对实际有效汇率产生重要影响的一个变量，尤其是在我国目前宽松的货币政策及较低利率水平下会产生使货币价值降低的影响。本模型对货币供应量取自然对数后进行处理（lnm2）。

外汇储备（fore）外汇储备作为一国货币当局所持有的重要资产会对于汇率产生较大影响，一方面若能够妥善的管理外汇储备，便会提升一国货币的国际地位增强投资者的信心使得货币升值反之则贬值，另一方面若没有妥善的管理外汇储备那么庞大的外汇储备规则反而可能使得货币贬值。结合我国目前世界排名第一的外汇储备规模和这些年外汇储备与人民币币值均为上涨态势的现状本文认为目前我国的外汇储备会对汇率产生显著的影响。因此本文对外汇储备取自然对数后进行处理（lnfore）。

实际有效汇率（reer）实际有效汇率作为对于一国货币对外价值的重要衡量标准本文在处理中选用了基于CPI计算得出的实际有效汇率，在本模型中取自然对数后进行处理（lnreer）。

三、数据的处理

首先采用ADF法对变量进行ADF检验，考虑到季节影响原始数据设置为4阶滞后，差分后设置为1阶滞后，在百分之五的置信区间下认为数列平稳通过单位根检验。

经检验所有变量均为一阶单整序列。建立VAR模型后进行单位根检验证明var模型平稳从而在接下来进行协整检验。在通过AIC、SIC准则确定滞后阶数为二阶后使用Johansen检验。在百分之五置信区间下通过协整检验并得到协整方程。endprint

经检验存在协整关系，且协整方程为LNREER=0.3635LNM2 -0.28LNFORE-0.077OPEN+0.04TOT+0.000313RATE+2.86

由于模型存在协整关系因此可以建立向量误差修正模型得

D（LNREER）=-0.859VECM（-1）+1.21D（LNREER（-1））-0.01D（LNM2（-1））+0.035D（LNM2（-1））-0.03（RATE（-1））+0.25D（TOT（-1））

VECM（-1）=LNREER（-1）+0.093OPEN（-1）+0.045RATE（-1）+0.32TOT（-1）-5.7

四、小结

经过实证分析发现目前我国的汇率与利率之间存在协整关系，且我国的汇率会收受到利率，外汇储备，m2货币量，贸易条件，对外开放度的影响。具体来说当利率上升时人民币升值符合传统理论，这说明05年汇改以来我国的利率与汇率的联动关系已有了较大的增强。而广义货币供应量与汇率呈正相关则与传统理论不符这说明人民币目前可能存在流动性不足的问题，贸易条件的改善将导致实际有效汇率上升，反映了我国经济增长过程中国际贸易对我国汇率产生的显著影响，也与我国最近十多年来国际收支双顺差的状况相契合。对外开放度与汇率呈负相关与我国目前促进出口积累外汇使得货币贬值的现状相符。同时由于vec模型的误差修正项系数为-0.859说明在短期内现有的人民币汇率体系对于偏离均衡汇率的实际汇率时具有一定的调整能力但是这种调整能力较弱。

五、实证研究结论分析

实证研究部分显示了我国的汇率国际化程度，从结果来看虽然我国多年来的改革已具有一定成效，但是实际汇率向均衡汇率调整能力偏弱汇率与利率联动关系仍然不够显著这表明我国目前的利率与汇率之间的联动关系有很大一部分是来自于政府的政策调节手段，而市场的自身调节能力较弱。宏观层面上看，由于政府认为我国经济依然未完全成熟总体来说仍然相对脆弱，使得政府并未将市场力量作为宏观经济运行方向的主要决定因素，而是使用各种行政手段再结合自己的判断来达到特定的经济状态。我国的汇率制度虽然向着市场化迈进了一大步但仍然对于汇率波动幅度进行了限制。再结合近年人民币不断走高的实际情况可以估计我国目前的汇率仍然与市场化后的汇率有一定差距。

因此我国目前汇率与利率之间的联动关系不明显主要还是由于市场化程度不够。在之前由于我国法制不健全，经济仍处于较脆弱的状态因此政府采取行政手段进行干预是合理的。但在我国经济经过多年发展后的今天政府的干预能力已经捉襟见肘，市场化机制的缺失使得效率损失正在越来越大，因此加快速度和深度进行市场化改革势在必行。

六、汇率体制改革过程中与利率政策协作和冲突

究其根本汇率体制改革过程中考虑利率政策的影响是为了利用汇率市场与利率市场的联动来保证和促进国民经济的健康发展。而汇率和利率这两种货币的价格在经济运行中作为货币政策的主要载体难免会出现相互影响的现象。因此在研究我国的汇率制度与利率市场化的课题中不可避免的需要探讨在我国各发展阶段中以当时的利率与汇率制度作为背景我国的汇率-利率联动机制作为载体的货币政策的有效性。

由于2005年是我国汇率制度首次将原来的汇率钉住美元的固定汇率制度改为盯住一揽子货币的浮动利率制度使得我国的汇率市场化进度大大加深，并同时实施了强制结汇制度且这一时期利率市场化也有了很大的进展。因此再结合我国的现状考虑后，本文将以2005年为起点来讨论本节内容。

到了2005年全国经济正处于强劲发展阶段，CPI涨幅不断增大，此时我国面临的情况与1994至1996年的情况是相似的，但由于经过十多年的发展我国面临的问题已经与当年大不相似。具体来说在94年通胀严重的情况下我国可以通过行政手段干预来保持汇率的稳定以及货币政策的有效性。然而到了2006年左右，我国的经济总量已经越居全球第四，同时外汇储备已超越日本达到世界第一。如此大的经济规模已经很难通过干预手段使得在上调利率时保证汇率不变。在此背景下我国最终是采用了紧缩的货币政策上调利率，但区别在于仅仅是在基于05年汇改后的汇率体制使用了公开市场操作等市场手段略微缓解了人民币升值的速度。利率与汇率制度的改革也首次使得传统的利率汇率联动关系在我国得到了体现。

从2008年金融危机开始，全球经济开始出现增长乏力的现象而我国的经济增速同样也开始下滑，到了2015年中国的gdp增速也是下降到了历年来的最低点（6.9%）。在此期间我国采取的是宽松的货币政策与财政政策相结合的方法来刺激经济。虽然在此期间汇率一直保持上升状态对于我国的宏观经济运行影响很大但考虑到由于非市场化的利率汇率体制已产生了较严重的资源配置错位问题仍然进一步采取放弃市场干预加大汇率利率决定机制中的市场力量。

在回顾考虑了现实情况后我国对于两种政策的权衡取舍后可以认为：

第一，實际运行过程中完全市场化了的利率与汇率制度意味着利率与汇率会产生明显的正相关关系。这种使得每当我国尚未完全成熟的宏观经济受到冲击需要调控时总是会产生一系列的取舍和干扰问题。因此汇率与利率制度的放开仍然需要结合经济发展情况逐步进行。

第二，无论是我国现阶段汇率变动对我国GDP的影响，还是别国发展历史都证明当一国的外贸发展到一定程度后，必须要推动本国货币的国际化，这是由于只有某国的货币成为国际贸易中的计价货币后才能使得该国在国际金融交流中占据主动权。例如在全球的资本流动中英美都是以本国货币作为计量单位进行资本输出，而日本却是以美元为参照。这就给日本的各类外贸企业造成了巨大的汇率风险，甚至很多人都认为这也是日本经济衰退的一个重要原因之一，而如果不建立以市场供求为基础的浮动利率制度那么人民币的国际化便很难完成。因此尽管面临着重重困难，我国仍需坚定不移的朝着汇率市场化方向努力。endprint

第三，虽然长期的利率管制为我国经济增长创造了良好的环境但随着经济的发展利率非市场化的弊端也开始显现如资源的配置出现了偏差，资本产出能力被削弱，金融业对经济的加速作用被弱化，民间非法借贷日益严重。因此我国的利率市场化也迫在眉睫。15年我国放开长期定期存款利率管制，标志着我国利率市场化进入了最后攻坚阶段。

第四，每当由于内外部环境的改变使得我国的利率汇率政策发生冲突时，往往都是基于市场化程度并不深入的汇率与利率制度配合，通过政府干预弱化汇率利率联动来达到以调节利率来刺激经济同时稳定汇率的目标，虽然这种制度设计在一定程度上导致了资源配置不合理，利用效率底下，人民币被低估等问题。但相较于如泰国等国家贸然放开资本市场最终造成本国经济危机来说，这种设计仍然是最合理的选择。然而随着经济规模的增大非市场化利率管理的成本和效率的损失会越来越大，在汇率方面如不推动汇率体制改革则无法推进人民币国际化那么在全球经济交流中不仅我国会丧失主动权并会使得外贸风险越来越大。所以长远来看，逐步深化利率市场化释放金融活力，维持人民币稳定缓慢释放升值压力，建立显著的汇率利率联动关系以市场促进发展，符合中国的国情。

参考文献

[1]刘晨阳，杨立娜.从“三元悖论”看人民币汇率制度选择[J].亚太经济，2017，（01）：63-70+174.

[2]娄季芳.国际比较视角下的人民币国际化研究[D]：[博士学位论文].北京：中共中央党校，2012.

[3]刘莉.人民币汇率对货币政策及其有效性影响的研究[D]：[博士学位论文].苏州：苏州大学，2013.

[4]常远.人民币国际化研究[D]：[博士学位论文].沈阳：辽宁大学，2014.

[5]王青林.人民币国际化及其对策研究[D]：[硕士学位论文].武汉：武汉大学，2014.

[6]韩江蔚.人民币汇率制度与我国货币政策独立性研究[D]：[硕士学位论文].南昌：广西师范大学，2012.

[7]眭佩佩.开放经济下人民币利率与汇率联动关系研究[D]：[硕士学位论文].南京：南京师范大学，2013.

[8]謝晓闻.中国金融市场联动关系研究-兼论中国金融体制改革问题[D]：[博士学位论文].天津：南开大学，2014.

[9]丁伟华.人民币汇率市场化进程中利率与汇率的关系研究[D]：[硕士学位论文].上海：上海师范大学，2012.

作者简介：刘子禹，男，汉族，湖北襄阳人，兰州大学硕士在读，研究方向：投资学。endprint