完善股票退市制度 建立高效股票市场机制

唐复科

大连职业技术学院，辽宁 大连 116033

一、健全退市制度的意义

(一)提高证券市场效率

我国股票市场从施行退市制度至今的20多年时间里，沪深两大交易所一共才退市了69家公司，而同期的美国股市退市了1万多家公司。长期以来，由于我国股票市场的退市规则不完善，造成大量劣质公司利用退市规则的漏洞劣而不退，反复弄虚作假残留市场，通过保壳重组实现“乌鸡变凤凰”，使市场优胜劣汰的功能几乎丧失。因为“壳资源”的稀缺，我国证券市场ST股票被投资者热捧，ST股票制度本是警告绩差公司并提醒投资风险的制度，但因为政府对退市企业的忌讳以及投资者对“乌鸦变凤凰”的向往，退市往往成了被热炒的题材，而对ST股票的大肆炒作，又使得绩优公司的股票难以通过市场公平定价，其结果是“劣币驱良币”，市场定价功能完全丧失，资金资源错配，市场主体结构得不到优化，市场风险始终居高不下，因此必须进一步完善上市公司退市制度，让劣质公司及时退出市场，提高证券市场效率。

(二)优化公司内部治理结构

公司只有建立良好的内部治理结构，才能不断提高公司业绩，产生更多可分配利润。如果上市公司一旦成功上市就永远存活，那上市公司势必懈怠经营，不求业绩，公司就会慢慢演化成“空壳”资源。今年上半年沪深交易所公布新退市制度后，劣质公司股票价格出现大幅下降，迫使相关公司积极寻求重整重组方案，很多过去停而不退，对重整重组毫不在意的面临退市风险的上市公司，都积极在退市大限前努力整改，以改变退市命运。由此可见，要使上市公司保持持续经营竞争力，优化公司内部治理结构，也要必须建立强有力的退市制度。

(三)树立价值投资理念

由于大量垃圾公司在证券市场长期存活，各种壳题材不断被虚构，我国证券市场壳资源炒风盛行，整个市场充斥着各种投机交易，价值投资理念淡泊，散户投资者在追涨杀跌中亏损累累。退市制度的完善与严格执行，有利于使投资者重视绩差股警示，提高股票退市风险意识，同时对垃圾公司予以强制退市，让优质公司价值得以充分体现，从而建立一个公正、公平、效率的证券市场，使投资者在合理有序的市场环境中进行理性投资，坚持价值投资，而不是追涨杀跌，疯炒垃圾股，承受巨大的投资风险。

二、我国股票市场退市法律制度现状

上市公司退市法律制度是我国证券交易法律制度中重要一环，当前我国有关上市公司退市的法律主要包括法律法规与证券交易所的自律性规则两个层次。

(一)法律法规

针对终止上市，2006年《证券法》做了如下规定：上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；(2)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；(3)公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；(4)公司解散或者被宣告破产；(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。

2014年证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》对退市制度的改革做了以下五个方面的具体要求：完善上市公司的主动退市制度；对存在欺诈发行、信息披露等重大违法行为的公司严格实施强制退市制度；严格执行市场交易类、财务类强制退市股票，并且要求交易所及时完善现行的退市指标体系；对退市相关配套制度的安排作出重申；加强对退市公司投资者权益的保护。

(二)证券交易所自律规则

目前，我国有关上市公司退市的规定主要体现在证券交易所自律规则。其中主要有2014修订的《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》。这些交易所的相关规则对上市公司停牌、复牌，风险警示，暂停、恢复、终止上市和重新上市，申请复核等方面做了具体规定，尤其是对上市公司退市制度做了进一步较为详尽的规定。

三、退市制度的改进和完善

虽然近几年来，我国上市公司退市制度有了很大的改进，但与我国证券市场的日益发展现壮及资源配置功能的充分发挥要求相比，目前的退市制度仍存有许多缺欠，必须加以改进。本文建议从以下几方面对我国股票退市制度加以改进和完善：

(一)在即将修订的证券法中完善公司退市的相关条款

虽然，沪深交易所通过《股票上市规则》规定了股票退市制度，但相关规则毕竟不属于法律，即便是新修订的交易所规则仍然停留在交易所层面上，因为交易所规则层次低，缺少法律强制力，往往在具体实施中难以执行。同时因为是交易所规则，诸如退市法律救济，股东权益保护、恢复上市等许多问题都无法体现，所以应尽快构建法律层面上的股票退市制度，在证券法中明确进一步完善股票退市制度，尤其是对退市的法律后果、法律救济及股东权益保护等方面做出相应规定，同时应由国务院证监部门颁布专门的上市公司股票退市管理办法，从法律层面上完善上司公司股票退市制度。

(二)取消ST缓冲程序

目前我国实行的ST缓冲退市制度严重影响了股票市场效率，造成大量劣质公司在市场残留，这些劣质公司在ST缓冲期内通过操纵利润规避退市，由于证监部门和交易所畏惧市场情绪又没能严格审查，导致了大量劣质公司长期劣而不退，这些残留劣质公司往往又成为“壳资源”，在股票市场上被反复投机炒作。为提高退市效率，我国应该淘汰ST退市制度，建立新型退市流程，比如对于主板市场，可采用美国纽约交易所的实行停牌后长期调整制度，对触及退市的公司先停牌，防止其成为壳资源，再给以其2两年左右的复市调整期，两年调整期满，达标恢复上市，不达标直接退市，这样即挽留了公司、又保持了股票市场的活力。而对于创业板市场，应采取快速退市的方式，对达到退市标准的公司，立刻停牌，直接实行退市，以市场的方式优胜劣汰，加快上市公司流动性，持续改善市场主体结构。

(三)取消上市公司退市恢复程序

美国、日本上市公司退市后可以到OTCBB市场、粉单市场、绿单市场等场外市场交易，而且公司退市后一旦计入场外市场交易就不再回主板市场。香港则根本就没有场外市场，公司基本一退到底。我国不妨借鉴国外股票市场经验，取消上市公司退市恢复程序，上市公司股票一旦退市到第三版市场交易后，即不再恢复上市，一退到底。因为在我国，退市公司大都是严重虚假上市或经营严重困难，或债务特别沉重的公司，这些公司几乎很难靠自身努力脱胎换骨根本改变，能达到恢复上市条件的公司大多靠重组、卖资产甚至虚假报表等取巧手段，而并非本身实质改变，让其恢复上市，并不利于上市公司主体结构的改善，同时，若退市公司很快又恢复上市，则必然会在退市前在市场上遭到疯狂炒作，疯赌恢复上市，从而使退市制度的意义大大则扣。所以建议取消上市公司退市恢复程序，实行一退到底。

(四)退市决定权移交证券交易所

证监会《上市公司股票暂停上市和终止上市实施办法》规定：证监会倘若认为交易所的退市决定与相关法律法规和该《办法》相违背的，有权要求交易所纠正，并且在必要的时候可以直接撤销交易所的决定。由此可见，我国上市公司股票退市的决定权虽然表面上给了证券交易所，但实际上，最终决定权仍然在政府手中，而政府决定时因为要考虑到社会稳定、投资者情绪等因素，往往又难下决定，这也是导致我国证券市场劣质公司长期劣而不退的很重要原因。政府决定权不利于退市机制的市场化运转，证监会的工作应该是对市场规则的制定与监管，而不是从事具体的审批事务。世界各大证券市场的退市规则一般都由证券交易所自己制定，并且独立执行退市程序，证监会不插手证券交易所的具体退市运作，而只做退市程序公正性的裁判。如香港联交所上市规则规定：交易所对它认为不符合上市标准的公司，有权终止其上市，联交所作出终止上市的决定，无须经过证监会批准。所以我国也应尽快将公司退市权彻底交给沪深证券交易所。

(五)健全投资者利益保护制度

虽然我国的股票退市制度不断走向成熟，但是在投资者利益保护方面却仍然欠缺。我国关于股票退市后投资者利益保护的法律制度基本空白，缺乏完善的投资者诉讼制度，如集体诉讼制度和代位诉讼制度，在上市公司因虚假欺诈等原因退市后，权益遭受损害的投资者，特别是散户投资者很难维权，所以应当加快证券法、民法、民事诉讼法等法律的修改，早日建立健全股票退市后的投资者诉讼制度和投资者利益保护制度，维护证券市场的公平正义。