美联储新领袖鲍威尔的货币政策猜想

陈思进

2017年2月13日，美联储经过为期两天的会议，列举了强势的就业市场，以及家庭和企业支出的增长数据，耶伦做出了作为美联储主席的最后一次主要行动——决定再次提高联邦基准利率，将利率上调25个基点，至1.25%～1.5%。在特朗普政府的一片欢呼声中，美联储预测未来三年，美国的经济增长将更为强劲，2018年的GDP增长预期为2.5%，远高于2017年9月公布的2.1%的预测。

当前，特朗普政府正推动一项雄心勃勃的1.5万亿美元的税收计划，给企业减税是特朗普税改最鲜明的内容。特朗普声称将通过经济增长来支付联邦政府的财政赤字。耶伦在她最后的新闻发布会上表示，美联储已经讨论过共和党的计划，他们修订的经济增长预测包括了其他因素，并且“不应该被视为对税收方案产生影响的预测”。特朗普已经表示，他的税收方案将使经济增长4%，然而却被耶伦形容为“具有挑战性”的数字。

为了实现这个目标，2017年11月初，特朗普在几个候选人之中，正式宣布提名杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）接任耶伦成为新一轮的美联储主席——这个被认为仅次于美国总统的第二大权威职位。如果这项提名顺利获得参议院批准，那么鲍威尔将在2018年2月接替耶伦，至少在未来的四年执掌美联储。

特朗普在白宫外的一个简短演讲中说：“他（鲍威尔）很坚强，有担当，又聪明。”言外之意，他对鲍威尔带领下的美联储充满了信心。然而，鲍威尔将是40年来，唯一没有经济学学位的美联储主席，他与拥有耶鲁大学经济学博士的现任主席耶伦、拥有麻省理工学院经济学博士的前任主席伯南克相比，似乎经济学学历上有些逊色。

不过，作为一名在金融业有着深厚根基的共和党人，一名经验丰富的华尔街投资银行的律师，鲍威尔在2012年当选美联储理事后，非常努力地学习经济学知识，常常收集一大堆论文与同事们讨论，很快便赢得同仁的尊重。

当下，面对当前美国失业率处于16年以来的低位，美国经济似乎正持续走强，但是在持续低迷的通胀率拖累工资增长的情况下，大多数人都希望鲍威尔在提高利率、缩表和抵押贷款支持证券组合方面，能够像耶伦那样采取稳定的做法，以降低借贷成本。

从之前鲍威尔的一贯立场观点来看，这点是毫无疑问的。在之前的几位候选人之中，鲍威尔在货币政策上的想法与耶伦最为接近。尽管鲍威尔和耶伦的教育和从业背景有着很大的差异，但他们在经济政策上几乎是一致的。

鲍威尔自2012年被任命为美联储的董事以来，他投票赞成美联储的每一个政策决定。他和耶伦一致投票保持低利率，并在美国经济摆脱困境时逐渐提高利率。也就是说在货币政策上，鲍威尔将会延续耶伦的政策风格，按“计划”继续缩表、加息，即进入货币紧缩周期。

不过，鲍威尔的政策更多地会考虑到实际层面的企业问题，对华尔街和实体市场的支持会增加，这就包括放松对华尔街的监管，以及实施相对宽松的货币政策，推动美国金融业务的再杠杆化。

因此，鲍威尔与耶伦的不同之处可能表现在监管领域。鲍威尔在2017年6月向参议院表示，他会谨慎对待监管机构如何简化“沃尔克规则”（金融危机后引入的规定），以防止引发风险过高的危机，暗示他想放松政府对金融部门的控制。

然而鲍威尔表示：“我不认为我们在这里谈论的是相当宽松的放松管制。我认为这样能使监管更有效率，保护我们（金融危机以来）取得的重大的收益。我们并不是在这里谈论一些大规模的项目。”

鲍威尔还认为，要求美联储进行更多监督的规定可能太过繁重，美联储的角色是“监督，而不是管理”。这也可能是特朗普总统选择鲍威尔继任美联储主席的主要原因。鲍威尔在金融监管上的观点，即放松对华尔街的监管，就像里根时代在升息的同时，放松对银行的监管，再次加大金融业务的杠杆化。

从里根时代开始，美国政府监管角色功能的大幅丧失，放松金融管制的国策，并伴之于寻求保守的传统价值观，以及恢复自由市场的口号，被称之为里根“革命”。这一“革命”之举，又被布什和克林顿政府进一步推向高潮，延续了将近三十年。

举例来说。20世纪80年代中期，日本的巨额资金被挤压得无处可去，大部分流入了日本当地的股市和房市，剩下的流向了欧美，其中大部分流入了美国的楼市。那时正逢里根执政，多项银行的管制被解除（里根簽署的《加恩—圣杰曼法案》，直接导致了20世纪80年代末的储贷危机），几千家银行转向了房地产投机，在美国吹起了一个巨大的房市泡沫。

当年，日本认为投资美国房地产有巨额利润，于是将几万亿日元投入美国房地产。而正当日本人兴高采烈地高喊“我们买下美国”的时候，美国房市急转直下。20世纪90年代初，房地产泡沫被金融霸权挤爆，经济进入衰退期，日本巨额资金来不及抽身，资产大幅缩水，直接导致日本经济的所谓“停滞三十年”。

目前，全球金融市场的“牛市”即将结束，因杠杆过高、监管缺失和过度的跨境资本流动，下一场金融危机正悄悄地逼近。而放松对银行监管，也就很有可能像20世纪90年代银行保持资产负债表的贷款模式，迅速让位给新模式——贷款证券化。

银行业这一变化模式，被监管机构全面认可，因为银行将证券化后的金融产品出售给了广大的投资者，也就无需承担风险，这就减少了储贷危机再次发生的可能。然而事实上，这些贷款所涉及的风险并没有消失，只是被转嫁到了投资者的身上，推而广之，风险实际上被更广泛地延伸到了整个金融体系。

因此，从这个角度而言，当下美联储进入了升息、缩表的货币政策周期，恰好能为下一场可能即将到来的金融危机甚至经济危机，提前做好“救市”的准备——即再进入下一轮的货币宽松，如此周而复始。

2018年2月，假如鲍威尔如期就任美联储主席，由于特朗普的强势和独断专横，未来美联储可能会失去一些独立性，因为美联储的独立性历来都随着美国联邦政府的需要和政策而波动，由财政部接手一部分职责和功能，比如为美国债券收益率设定2.5%的上限，

此外，美联储持续的加息政策，2018年可能导致美国国债市场爆发大崩盘，政府为此将出手拯救美债收益率，财政部因此获得权力，迫使美联储放弃对美债收益率的设定，以防止市场进一步崩溃。

而特朗普减税政策带来政府巨大的收入缺口，共和党和民主党将激烈地争夺政治资本，财政预算纪律将不复存在，疲软的经济和高利率可能促使美联储的货币政策毫无用武之地。为了维持联邦政府支出和经济名义增长率，以及稳定债券市场，美国财政部可能重复第二次世界大战之后的政策，对长期国债收益率采取2.5%的上限措施，从而引发股市的全面调整。

由于2017年债券市场和股市的波动率都降至历史性的低位，2018年因美联储加速缩表计划、欧洲央行从2018年1月1日起开始减半QE的购买量，诡异的资金低波动本身和货币政策正常化进程，使得债市和股市的波动性趋于正常化，标普500指数将下跌25%，甚至重演1987年的股市大崩盘也是可能的。

另一层的危险则来自资产价格的上涨，比如大量资金流入被动的投资工具、智能beta基金、“风险平价”资产配置基金以及高风险短期波动策略基金，因债券回报率降低，收益率曲线扁平化，风险平价基金将不得不增加杠杆以满足波动性目标，导致潜在风险上升。

简而言之，这是一个火药桶——任何政策或冲击都可能引发多个市场的暴跌，投资者大量涌入的风险平价基金变成了一个放大器，美债收益率将飙升，30年期美债收益率有可能突破5%。

总之，在祝贺鲍威尔先生成为下一届美联储主席的同时，希望他能吸取之前因放松金融监管，而使得美国多次陷入金融危机的教训，使得美国经济健康发展，像中国经济一样，再次成为全球经济健康发展的火车头！□

（作者为资深风险管理顾问）endprint